Mardi après-midi à Tokyo, un chiffre est apparu sur les écrans que l'on n'avait pas vu depuis le premier mandat de Bill Clinton. Le rendement de référence des obligations d'État japonaises à 10 ans a atteint 3 % pour la première fois depuis septembre 1996, sous l'effet des inquiétudes des investisseurs concernant l'inflation, la santé budgétaire et la pression croissante exercée sur la banque centrale pour qu'elle relève ses taux d'intérêt plus rapidement. Ce seuil a été franchi presque immédiatement après la reprise de la séance de l'après-midi, et le rendement a ensuite progressé jusqu'à 3,005 %.

La partie longue de la courbe a suivi le mouvement. Le rendement à 20 ans a touché 3,885 %, un niveau plus vu depuis 1996, tandis que le rendement à 30 ans se dirigeait vers une clôture record de 4,18 %. Sur l'ensemble de la courbe, le Japon paie désormais environ 1,795 % pour emprunter à deux ans, un pic sur 31 ans, 2,26 % à cinq ans, 3,885 % à vingt ans et 4,18 % à trente ans, l'obligation à 40 ans s'établissant à 4,28 %, encore en deçà de son record de 4,355 % atteint en mai 2026.

Pendant ce temps, la devise restait là où elle se trouvait, inconfortablement, depuis tout l'été. Le yen s'échangeait autour de 160,1 pour un dollar après avoir franchi le seuil de 160 pour la troisième séance consécutive, la reprise des combats entre les États-Unis et l'Iran et les inquiétudes inflationnistes accentuant la pression sur les obligations mondiales. Et à Asheville, en Caroline du Nord, le secrétaire au Trésor américain faisait quelque chose que Washington fait rarement à voix haute : exercer publiquement une pression sur une banque centrale étrangère pour qu'elle relève ses taux.

Dans cet article, nous examinons comment trois décennies de taux d'intérêt japonais proches de zéro ont discrètement financé les prix des actifs partout ailleurs, ce qui change lorsque cette source de financement se repricie, pourquoi le retour des capitaux japonais au pays pose problème pour le marché des bons du Trésor américain, et pourquoi Scott Bessent souhaite un yen plus fort au point de le déclarer à la télévision.

Ce qui vient de se produire, en termes simples

Le rendement d'une obligation est simplement le rendement annuel qu'un investisseur obtient en achetant la dette d'un État et en la conservant. Comme une obligation verse un montant fixe chaque année, le rendement évolue en sens inverse du prix. Lorsque les investisseurs vendent des obligations, les prix baissent et les rendements montent. Une hausse du rendement n'est donc pas un signe de force. C'est le marché qui exige une compensation plus élevée pour prêter.

Le rendement japonais à 10 ans compte au niveau national parce qu'il sert d'ancre à tout le reste. Il sert de référence pour les prêts hypothécaires et les emprunts des entreprises japonaises, et il a plus que triplé en deux ans. Il a environ doublé depuis l'entrée en fonction de la Première ministre Sanae Takaichi en octobre dernier, sur un programme d'expansion budgétaire que des investisseurs inquiets ont jugé imprudent.

Ce mouvement ne se limite pas au Japon. Les rendements obligataires mondiaux ont atteint leur plus haut niveau depuis 2008, un indice Bloomberg de la dette souveraine progressant pour une quatrième journée consécutive à 3,72 %, la hausse des prix du pétrole alimentant les inquiétudes inflationnistes tandis que le discours résolument restrictif du président de la Réserve fédérale Kevin Warsh à Jackson Hole a également renforcé les probabilités d'une hausse des taux américains. Les bons du Trésor américain à 30 ans traversent leur pire séquence depuis 2006. Le Japon est l'instrument le plus bruyant d'un orchestre mondial qui a commencé à jouer le même air.

Trente ans de l'argent le moins cher au monde

Pour comprendre pourquoi ces 3 % constituent un changement de régime plutôt qu'un simple gros titre, il est utile de rappeler à quoi ressemblait l'ancien régime. Pendant l'essentiel des trois dernières décennies, la Banque du Japon a combattu la déflation en maintenant les coûts d'emprunt au plancher. Dans le cadre du contrôle de la courbe des taux, la banque centrale fixait elle-même un objectif pour le rendement à 10 ans et achetait la quantité d'obligations nécessaire pour l'y maintenir. Un rendement à 10 ans à zéro n'était pas un accident de l'offre et de la demande. C'était une politique délibérée.

Cela a eu une conséquence qui dépasse largement le Japon. Des rendements domestiques proches de zéro ont poussé les investisseurs japonais à l'étranger, souvent vers les États-Unis, faisant du Japon de loin le plus grand détenteur étranger de titres du Trésor américain, par le biais de ses banques, fonds de pension et compagnies d'assurance. Le Japon demeure le premier détenteur étranger de bons du Trésor américain, avec environ 1 200 milliards de dollars, un montant qui se maintient au-dessus de 1 000 milliards de dollars depuis plus d'une décennie.

Le Japon a également maintenu son propre marché sous contrôle de manières que les observateurs extérieurs remarquaient rarement. Pendant des années, le pays est resté sous le radar des traders obligataires grâce à un fort taux de détention domestique de sa propre dette, à des interventions sur le marché des changes, à des achats obligataires obligatoires et à un emploi solide, si bien que les obligations d'État japonaises (JGB) comme le yen semblaient calmes et maîtrisés.

Le carry trade décortiqué

Le mécanisme

Le carry trade est l'une des idées les plus simples de la finance. Il consiste à emprunter dans une devise assortie d'un taux d'intérêt très faible, historiquement le yen japonais ou le franc suisse, et à investir le produit de cet emprunt dans un actif ou une devise offrant un rendement plus élevé. En pratique, un fonds spéculatif emprunte des yens auprès d'une banque japonaise par l'intermédiaire d'un prime broker, à un taux resté proche de zéro pendant des décennies, convertit ces yens en dollars, puis investit au taux en vigueur en dollars, empochant l'écart de taux d'intérêt tout en assumant le risque d'un mouvement de change défavorable.

Cette opération fonctionne tant que deux conditions sont réunies : l'écart de taux reste large et le yen ne s'apprécie pas brutalement. Si le yen se renforce, l'emprunteur doit rembourser un prêt devenu plus coûteux en dollars, et les intérêts gagnés peuvent être effacés en quelques jours.

Pourquoi il est devenu invisible

La difficulté est que personne ne connaît son ampleur réelle. Estimer la taille du carry trade en yens est notoirement difficile, car une grande partie de cette activité se déroule hors bilan, via des produits dérivés et des swaps de change. La Banque des règlements internationaux a avancé une fourchette intermédiaire d'environ 40 000 milliards de yens, soit environ 250 milliards de dollars, pour les carry trades sur devises à l'approche des turbulences d'août 2024, tout en précisant que ce chiffre est probablement sous-estimé en raison de lacunes dans les données. Des définitions plus larges, incluant les portefeuilles obligataires étrangers des institutions japonaises, se comptent en milliers de milliards. La réponse honnête est que ce chiffre est impossible à connaître avec certitude, mais que la sensibilité du système, elle, est bien réelle.

Ce qui a brisé l'ancien régime

Trois forces ont convergé.

  • L'inflation est enfin arrivée, et elle s'est installée durablement. L'indice des prix à la consommation hors produits frais a progressé de 1,8 % en juillet sur un an, contre 1,6 % le mois précédent. La Banque du Japon (BOJ) a indiqué que l'inflation sous-jacente devrait accélérer pour dépasser nettement 2 % à partir du second semestre de son exercice budgétaire 2026, invoquant la répercussion des hausses de salaires sur les prix de vente, la hausse des cours du pétrole brut et la dépréciation récente du yen.
  • La banque centrale a entamé une normalisation. Le taux directeur de la BOJ s'établit à 1 %, un niveau plus observé depuis 31 ans, atteint au terme d'une lente séquence de hausses, de 0,5 % à 0,75 % en décembre dernier, puis à 1 % en juin. Elle se réunit les 17 et 18 septembre, et les probabilités de marché d'un passage à 1,25 % varient fortement, oscillant entre 73 %, 88 % et jusqu'à 99 % selon les sources.
  • La politique budgétaire a évolué dans le sens inverse. Les médias japonais ont rapporté que les ministères et agences du pays auraient formulé, pour le prochain exercice budgétaire, la demande budgétaire initiale la plus élevée jamais enregistrée.

Une banque centrale qui resserre sa politique pendant qu'un gouvernement la relâche est la recette d'une courbe des taux qui se pentifie, c'est-à-dire des coûts d'emprunt à long terme qui augmentent plus vite que ceux à court terme. C'est exactement la forme qu'a prise le marché des JGB.

L'arithmétique d'un taux à 3 %

Le fardeau de la dette japonaise était supportable à taux zéro. Il en va tout autrement à 3 %. Un maintien durable au-dessus de 3 % ferait passer le coût du service de la dette au-delà des 31 000 milliards de yens budgétés pour l'exercice en cours, le ministère des Finances prévoyant que ce coût pourrait atteindre 41 000 milliards de yens d'ici l'exercice 2029.

Le point essentiel est que cela se produit lentement. Les États ne réévaluent pas l'ensemble de leur encours de dette du jour au lendemain. Les anciennes obligations émises à des coupons proches de zéro restent en circulation jusqu'à leur échéance, et seules les nouvelles émissions portent le nouveau taux. La douleur se manifeste selon un calendrier étalé sur plusieurs années, ce qui explique pourquoi les rendements à 20 et 30 ans comptent davantage pour les perspectives budgétaires que le rendement à 10 ans mis en avant dans les gros titres.

Il convient de noter que le marché ne refuse pas de prêter. Il s'agit d'une réévaluation des prix, pas encore d'une grève des acheteurs.

Pourquoi Washington fait pression sur Tokyo

L'élément inhabituel de cette semaine a été l'intervention américaine dans ce débat. Bessent a passé la première journée de la réunion du G20 à Asheville à pousser le Japon vers un resserrement monétaire, déclarant publiquement qu'il dispose d'informations que le marché n'a pas et qu'il pense que le gouvernement japonais et la BOJ prendront les mesures nécessaires pour renforcer le yen. Interrogé directement sur le point de savoir s'il faisait allusion à des taux d'intérêt plus élevés, il a répondu qu'il pensait que le marché intégrait déjà ce scénario dans ses prix.

Selon la NHK, il a déclaré lors de la réunion qu'il était important que le Japon présente clairement au marché une trajectoire vers la soutenabilité budgétaire, avec des hausses de taux comme étape suivante. Le compte rendu du Trésor américain sur la rencontre avec le gouverneur Ueda indique que Bessent a exprimé un soutien marqué à des actions décisives, tant sur le plan des marchés que de la politique monétaire, de la part du Japon pour corriger la sous-évaluation substantielle du yen.

La logique est simple. Un yen bon marché rend les exportations japonaises plus compétitives face à celles des Américains, et il importe également de l'inflation au Japon via les prix de l'énergie, un phénomène que les États-Unis préféreraient voir résolu par un resserrement japonais plutôt que par une nouvelle intervention sur le marché des changes. Le Japon et les États-Unis ont d'ailleurs mené une intervention conjointe et rare d'achat de yens le 31 juillet, pour freiner une chute brutale des obligations d'État japonaises et de la devise.

La réponse de Tokyo a été plus mesurée

Le compte rendu de la ministre des Finances Katayama sur cette même réunion était plus restrictif, confirmant seulement qu'un taux de change ordonné du yen est essentiel à la stabilité des marchés financiers mondiaux. Elle a affirmé que la politique monétaire n'avait absolument pas été abordée et a refusé de dire si les niveaux actuels du yen étaient ordonnés, tandis qu'un haut responsable du ministère des Finances a été plus direct, indiquant que la Banque du Japon fixe sa politique en fonction de l'économie japonaise, et non des instructions venues de Washington.

Il existe également une tension interne. Le gouvernement japonais ayant donné la priorité à des coûts d'emprunt bas, le soutien de Bessent à un yen plus fort et à de nouvelles hausses de taux pourrait diverger de la position politique de la Première ministre.

Le canal du rapatriement

C'est le mécanisme de transmission qui devrait préoccuper les investisseurs en dehors du Japon. Le rapatriement signifie simplement le retour au pays des capitaux domestiques. Pendant trente ans, un assureur-vie japonais avec des engagements libellés en yens n'avait d'autre choix que d'acheter des obligations étrangères, car les obligations domestiques ne rapportaient rien. Ce calcul s'est désormais inversé.

Les investisseurs japonais figurent parmi les plus grands détenteurs mondiaux d'obligations étrangères, en particulier de bons du Trésor américain et de dette souveraine européenne, et si les JGB à 30 ans offrent plus de 4 %, l'incitation à rechercher du rendement à l'étranger diminue considérablement, surtout une fois pris en compte le coût de couverture du risque de change. Ce coût de couverture est la variable trop souvent négligée. Une institution japonaise qui achète une obligation en dollars paie généralement pour verrouiller le taux de change futur, et ce coût augmente avec l'écart entre les taux courts américains et japonais. Une fois ce coût déduit, un rendement américain nominalement attractif peut se retrouver inférieur à un rendement domestique.

Des observateurs de marché notent qu'une réallocation des fonds par les institutions japonaises pourrait affecter le marché des bons du Trésor américain. La gêne est partagée. Les responsables des deux pays se trouvent dans une impasse au sujet du yen : Tokyo ne peut ni relever ses taux directeurs sans subir des pertes qui finiraient par retomber sur le ministère des Finances, ni rapatrier ses capitaux sans se défaire des titres du Trésor dont dépend le financement de Washington.

À quoi ressemble réellement un débouclage

Il existe une répétition grandeur nature à étudier. Lorsque la BOJ a relevé son taux au jour le jour d'environ 0-0,1 % à environ 0,25 % le 31 juillet 2024, le Nikkei 225 a chuté de 20 % entre le 31 juillet et le 5 août, sa pire baisse depuis 1987. La BRI a décrit cet épisode comme le débouclage de positions à effet de levier sur les marchés actions et de change, qui a amplifié une réaction initiale à une publication macroéconomique américaine décevante, avant que les marchés ne se stabilisent rapidement et que la volatilité ne retombe.

Deux enseignements en découlent. Premièrement, le mécanisme relève du désendettement plutôt que des fondamentaux : les positions sont clôturées parce que des appels de marge sont déclenchés, et non parce que quelqu'un a changé d'avis. Deuxièmement, la situation peut se résorber rapidement lorsque les conditions le permettent. Ce qui a rendu l'épisode de 2024 réversible, c'est une Réserve fédérale disposant d'une marge de manœuvre pour baisser ses taux. La configuration actuelle, avec des rendements mondiaux à leurs plus hauts niveaux depuis plusieurs années et un pétrole élevé, offre un coussin bien moindre.

Il est également juste de mentionner l'argument sceptique. Les carry trades en yens existent toujours, mais leur ampleur s'est nettement réduite par rapport à 2022 et 2023, et l'écart de taux entre les États-Unis et le Japon reste suffisamment large pour les maintenir attractifs. Une érosion progressive apparaît comme une trajectoire plus probable qu'une seule journée de violence.

Points clés pour les investisseurs

  • La réévaluation est structurelle, pas un simple pic. Le rendement japonais à 10 ans a plus que triplé en deux ans, sous l'effet d'une banque centrale qui normalise sa politique face à l'inflation, tandis que le gouvernement mène une politique budgétaire expansionniste.
  • C'est sur les JGB à long terme que le stress budgétaire se manifeste en premier. Les rendements à 20 et 30 ans, à 3,885 % et 4,18 %, déterminent la future facture d'intérêts du Japon davantage que le rendement à 10 ans mis en avant dans les gros titres.
  • Ce sont les coûts de couverture, et non les rendements affichés, qui déterminent si les institutions japonaises continuent de financer les marchés obligataires étrangers. Surveillez le cross-currency basis, pas seulement l'écart de rendement entre les États-Unis et le Japon.
  • Le marché des bons du Trésor américain dépend d'un créancier concentré. Le Japon détient environ 13 % de l'ensemble de la dette publique américaine détenue par des étrangers, ce qui fait que des variations marginales de l'appétit japonais ont des conséquences disproportionnées.
  • Les débouclages de carry trade touchent d'abord les actifs les plus liquides, car ce sont ceux que les détenteurs à effet de levier peuvent effectivement vendre. Les bénéfices de la diversification liés à la corrélation ont tendance à disparaître précisément lors de ces épisodes.
  • Le soutien verbal apporté à une devise a une durée de vie bien plus courte qu'une intervention coordonnée. Bessent a explicitement refusé de qualifier les mouvements récents du yen de désordonnés, ce qui n'est pas le langage d'une action imminente.

Conclusion

La question intéressante n'est pas de savoir si les rendements japonais continueront de grimper. Elle est plutôt de savoir à quoi ressembleront les prix des actifs une fois que le monde cessera de recevoir une subvention dont il n'avait même pas conscience. Pendant trois décennies, le coût marginal de l'effet de levier sur les marchés mondiaux s'est fixé à Tokyo, et il s'est fixé à un niveau proche de zéro. Tout modèle d'évaluation qui supposait implicitement l'existence d'un financement bon marché et abondant reposait, en partie, sur une hypothèse concernant la politique monétaire japonaise.

Cette hypothèse est aujourd'hui retirée par paliers de 25 points de base, soit un quart de point de pourcentage à la fois, par une banque centrale dont le mandat n'a rien à voir avec le S&P 500. Ce retrait est lent, c'est pourquoi il ne ressemble pas à une crise. C'est généralement de manière lente que se produisent les réévaluations les plus lourdes de conséquences.

Pendant trente ans, le Japon a été le prêteur en dernier ressort le plus fiable au monde pour quiconque était prêt à prendre un risque de change. Il devient désormais un concurrent pour les capitaux. Les marchés n'ont pas encore intégré ce que signifie le fait de rivaliser avec un État capable d'offrir 4 % sur trente ans dans une devise que ses propres citoyens détiennent déjà.