Am Dienstagnachmittag erschien in Tokio auf den Bildschirmen eine Zahl, die man seit Bill Clintons erster Amtszeit nicht mehr gesehen hatte. Die Rendite der japanischen Referenzanleihe mit zehn Jahren Laufzeit erreichte erstmals seit September 1996 die Marke von 3 %, getrieben von Anlegersorgen über Inflation, die Haushaltslage und wachsendem Druck auf die Zentralbank, die Zinsen schneller anzuheben. Die Schwelle wurde fast unmittelbar nach Wiederaufnahme des Nachmittagshandels durchbrochen, und die Rendite kletterte später weiter auf 3,005 %.

Das lange Ende der Kurve zog mit. Die Rendite der 20-jährigen Anleihe erreichte 3,885 %, ein Niveau, das seit 1996 nicht mehr gesehen wurde, während die 30-jährige Rendite auf einen Rekordschlusskurs von 4,18 % zusteuerte. Über die gesamte Kurve hinweg zahlt Japan inzwischen rund 1,795 % für zweijährige Kredite – ein Höchststand seit 31 Jahren –, 2,26 % für fünf Jahre, 3,885 % für zwanzig und 4,18 % für dreißig Jahre, während die 40-jährige Anleihe bei 4,28 % notiert, noch unter ihrem im Mai 2026 aufgestellten Rekord von 4,355 %.

Unterdessen verharrte die Währung dort, wo sie den ganzen Sommer über unbequem verharrt hatte. Der Yen notierte bei rund 160,1 je Dollar, nachdem er in der dritten Sitzung in Folge die Marke von 160 durchbrochen hatte, wobei erneute Kampfhandlungen zwischen den USA und dem Iran sowie Inflationssorgen den Druck auf die globalen Anleihemärkte verstärkten. Und in Asheville, North Carolina, tat der US-Finanzminister etwas, das Washington selten laut tut: Er übte öffentlich Druck auf eine ausländische Zentralbank aus, die Zinsen anzuheben.

In diesem Artikel untersuchen wir, wie drei Jahrzehnte nahezu nullprozentiger japanischer Zinsen still und leise die Vermögenspreise überall sonst finanziert haben, was sich ändert, wenn sich diese Finanzierungsquelle neu bepreist, warum heimkehrendes japanisches Kapital ein Problem für den US-Staatsanleihenmarkt darstellt, und warum Scott Bessent so dringend einen stärkeren Yen will, dass er dies im Fernsehen sagt.

Was gerade passiert ist, einfach erklärt

Eine Anleiherendite ist schlicht die jährliche Rendite, die ein Anleger erzielt, wenn er die Schuldtitel eines Staates kauft und hält. Da eine Anleihe jedes Jahr einen festen Barbetrag zahlt, bewegt sich die Rendite entgegengesetzt zum Kurs. Wenn Anleger Anleihen verkaufen, fallen die Kurse und die Renditen steigen. Eine steigende Rendite ist daher kein Zeichen von Stärke. Sie bedeutet, dass der Markt eine höhere Entschädigung für die Kreditvergabe verlangt.

Japans 10-jährige Rendite ist im Inland von Bedeutung, weil sie alles andere verankert. Sie dient als Referenz für japanische Hypotheken und Unternehmenskredite und hat sich in zwei Jahren mehr als verdreifacht. Sie hat sich seit dem Amtsantritt von Premierministerin Sanae Takaichi im vergangenen Oktober, die mit einem Programm fiskalischer Expansion antrat, das besorgte Anleger als leichtsinnig einstuften, in etwa verdoppelt.

Die Entwicklung ist nicht rein japanisch geprägt. Die globalen Anleiherenditen erreichten den höchsten Stand seit 2008, wobei ein von Bloomberg berechneter Staatsanleihen-Index den vierten Tag in Folge auf 3,72 % stieg, da steigende Ölpreise Inflationssorgen schürten und die falkenhafte Rede von Fed-Chef Kevin Warsh in Jackson Hole auch die Wahrscheinlichkeit einer US-Zinserhöhung erhöhte. 30-jährige US-Staatsanleihen erleben ihre schlechteste Phase seit 2006. Japan ist das lauteste Instrument in einem globalen Orchester, das begonnen hat, dieselbe Melodie zu spielen.

Dreißig Jahre des billigsten Geldes der Welt

Um zu verstehen, warum 3 % einen Regimewechsel und nicht nur eine Schlagzeile darstellen, hilft ein Blick auf das alte Regime. Die Bank von Japan bekämpfte über den größten Teil der vergangenen drei Jahrzehnte die Deflation, indem sie die Kreditkosten am Boden festnagelte. Unter der Zinskurvensteuerung (Yield Curve Control) legte die Zentralbank selbst ein Ziel für die 10-jährige Rendite fest und kaufte so viele Anleihen wie nötig, um dieses Niveau zu halten. Eine 10-jährige Rendite von null war kein Zufall von Angebot und Nachfrage. Sie war Politik.

Das hatte Folgen weit über Japan hinaus. Nahezu nullprozentige Renditen im Inland trieben japanische Anleger ins Ausland, häufig in die Vereinigten Staaten, wodurch Japan über seine Banken, Pensionsfonds und Versicherungsgesellschaften bei Weitem zum größten ausländischen Halter von US-Staatsanleihen wurde. Japan bleibt mit rund 1,2 Billionen Dollar der größte einzelne ausländische Halter von US-Staatsanleihen, ein Wert, der seit über einem Jahrzehnt über 1 Billion Dollar liegt.

Japan hielt zudem sein eigenes Haus auf eine Weise ruhig, die Außenstehenden kaum auffiel. Jahrelang blieb das Land dank eines hohen Anteils inländischer Halter der eigenen Schulden, Währungsinterventionen, vorgeschriebener Anleihekäufe und einer starken Beschäftigung unter dem Radar der Anleihehändler, und sowohl JGBs als auch der Yen blieben ruhig und scheinbar unter Kontrolle.

Der Carry Trade im Detail

Die Mechanik

Ein Carry Trade ist eine der einfachsten Ideen der Finanzwelt. Man leiht sich Geld in einer Währung mit sehr niedrigem Zinssatz – historisch der japanische Yen oder der Schweizer Franken – und investiert den Erlös in ein höher verzinstes Vermögenswert oder eine höher verzinste Währung. In der Praxis leiht sich ein Hedgefonds über einen Prime Broker Yen von einer japanischen Bank zu einem Zinssatz, der jahrzehntelang nahe null lag, wandelt den Yen in Dollar um und investiert zum geltenden Dollarzinssatz. Dabei verdient er die Zinsdifferenz, geht aber das Risiko einer ungünstigen Wechselkursbewegung ein.

Der Handel funktioniert, solange zwei Bedingungen erfüllt sind: Die Zinslücke bleibt breit, und der Yen wertet nicht stark auf. Wertet der Yen auf, muss der Kreditnehmer einen Kredit zurückzahlen, der in Dollar gerechnet teurer geworden ist, und die verdienten Zinsen werden innerhalb weniger Tage aufgezehrt.

Warum er unsichtbar wurde

Die Schwierigkeit besteht darin, dass niemand weiß, wie groß er ist. Die Größe des Yen-Carry-Trades zu schätzen ist notorisch schwierig, da ein Großteil der Aktivität außerbilanziell über Derivate und Devisenswaps stattfindet. Die Bank für Internationalen Zahlungsausgleich bezifferte vor den Turbulenzen im August 2024 einen groben Mittelwert von 40 Billionen Yen, etwa 250 Milliarden Dollar, für FX-Carry-Trades, wies dabei aber darauf hin, dass die Zahl aufgrund von Datenlücken wahrscheinlich nach unten verzerrt ist. Weiter gefasste Definitionen, die auch die Auslandsanleihenportfolios japanischer Institutionen einschließen, belaufen sich auf Billionenbeträge. Die ehrliche Antwort lautet, dass die Zahl unbekannt und die Sensitivität real ist.

Was das alte Regime brach

Drei Kräfte kamen zusammen.

  • Die Inflation kam endlich an und blieb. Der Verbraucherpreisindex ohne frische Lebensmittel stieg im Juli im Jahresvergleich um 1,8 %, nach 1,6 % im Vormonat. Die Bank von Japan hat erklärt, die Kerninflation werde ab der zweiten Hälfte des Fiskaljahres 2026 voraussichtlich auf ein Niveau deutlich über 2 % beschleunigen, unter Verweis auf Lohnerhöhungen, die in die Verkaufspreise weitergegeben werden, höhere Rohölpreise und die jüngste Yen-Abwertung.
  • Die Zentralbank begann zu normalisieren. Der Leitzins der Bank von Japan liegt bei 1 %, einem Niveau, das zuletzt vor 31 Jahren erreicht wurde, und wurde über eine langsame Abfolge von Erhöhungen erzielt – von 0,5 % auf 0,75 % im vergangenen Dezember und dann auf 1 % im Juni. Die Sitzung am 17. und 18. September steht bevor, wobei die Markterwartungen für einen Schritt auf 1,25 % stark variieren und mit 73 %, 88 % und bis zu 99 % beziffert werden.
  • Die Fiskalpolitik ging den entgegengesetzten Weg. Inländische Medien berichteten, Japans Ministerien und Behörden hätten für das kommende Fiskaljahr voraussichtlich die größte Erstanfrage für den Haushalt aller Zeiten gestellt.

Eine Zentralbank, die strafft, während die Regierung lockert, ist ein Rezept für eine steilere Renditekurve, was bedeutet, dass die Kreditkosten für langfristige Laufzeiten schneller steigen als für kurzfristige. Genau diese Form hat der JGB-Markt angenommen.

Die Arithmetik von 3 %

Japans Schuldenlast war bei null tragbar. Bei drei Prozent stellt sich die Sache anders dar. Ein anhaltender Anstieg über 3 % würde die Kosten des Schuldendienstes über die für das laufende Fiskaljahr budgetierten 31 Billionen Yen hinaustreiben, wobei das Finanzministerium prognostiziert, dass die Kosten bis zum Fiskaljahr 2029 auf 41 Billionen Yen ansteigen könnten.

Das entscheidende Merkmal ist, dass dies langsam geschieht. Regierungen bepreisen ihren gesamten Schuldenbestand nicht über Nacht neu. Alte, mit nahezu nullprozentigen Kupons ausgegebene Anleihen bleiben bis zur Fälligkeit ausstehend, und nur Neuemissionen tragen den neuen Zinssatz. Der Schmerz verteilt sich über Jahre nach einem gleitenden Zeitplan, weshalb die 20- und 30-jährigen Renditen für die fiskalischen Aussichten wichtiger sind als die viel beachtete 10-jährige.

Es ist erwähnenswert, dass der Markt nicht verweigert, Kredit zu geben. Dies ist eine Neubepreisung, noch kein Käuferstreik.

Warum Washington auf Tokio Druck ausübt

Der ungewöhnliche Teil dieser Woche war die amerikanische Einmischung in die Debatte. Bessent verbrachte den ersten Tag des G20-Treffens in Asheville damit, Japan in Richtung einer strafferen Geldpolitik zu drängen, und sagte öffentlich, er verfüge über Informationen, die der Markt nicht habe, und er glaube, dass die japanische Regierung und die Bank von Japan die Dinge tun würden, die zu einem stärkeren Yen führten. Auf die direkte Frage, ob er höhere Zinsen meine, antwortete er, er glaube, der Markt preise dies bereits ein.

Laut NHK sagte er den Teilnehmern des Treffens, es sei für Japan wichtig, dem Markt einen klaren Weg zu fiskalischer Nachhaltigkeit und zu Zinserhöhungen als nächstem Schritt aufzuzeigen. Die eigene Darstellung des Finanzministeriums über das Treffen mit Gouverneur Ueda besagte, Bessent habe seine starke Unterstützung für Japans entschlossene markt- und geldpolitische Maßnahmen zur Behebung der erheblichen Unterbewertung des Yen zum Ausdruck gebracht.

Die Logik ist einfach. Ein billiger Yen macht japanische Exporte gegenüber amerikanischen wettbewerbsfähiger, und er importiert über die Energiepreise auch Inflation nach Japan – ein Problem, das die USA lieber durch japanische Straffung als durch eine erneute Runde von Währungsinterventionen gelöst sähen. Japan und die USA hatten zuvor am 31. Juli eine seltene gemeinsame Yen-Kaufintervention durchgeführt, um einen scharfen Ausverkauf bei japanischen Staatsanleihen und der Währung zu stoppen.

Tokios Antwort fiel kühler aus

Finanzministerin Katayamas Darstellung desselben Treffens fiel enger aus; sie bestätigte lediglich, dass ein geordneter Yen-Wechselkurs für die Stabilität der globalen Finanzmärkte unerlässlich sei. Sie sagte, die Geldpolitik sei überhaupt nicht zur Sprache gekommen, und wollte sich nicht dazu äußern, ob die aktuellen Yen-Niveaus geordnet seien, während ein hochrangiger Beamter des Finanzministeriums deutlicher wurde und sagte, die Bank von Japan lege ihre Politik entsprechend der japanischen Wirtschaft fest und nicht danach, was Washington vorgebe.

Es gibt auch eine innenpolitische Spannung. Da die japanische Regierung niedrigen Kreditkosten Priorität eingeräumt hat, könnte Bessents Unterstützung für einen stärkeren Yen und weitere Zinserhöhungen von der politischen Haltung des Premierministers abweichen.

Der Repatriierungskanal

Dies ist der Übertragungsmechanismus, der Anleger außerhalb Japans beunruhigen sollte. Repatriierung bedeutet schlicht, dass heimisches Geld nach Hause zurückkehrt. Dreißig Jahre lang hatte ein japanischer Lebensversicherer mit Yen-Verbindlichkeiten keine andere Wahl, als ausländische Anleihen zu kaufen, weil inländische Anleihen nichts abwarfen. Diese Rechnung hat sich nun umgekehrt.

Japanische Anleger gehören weltweit zu den größten Haltern ausländischer Anleihen, insbesondere von US-Staatsanleihen und europäischen Staatsschulden, und wenn 30-jährige JGBs mehr als 4 % bieten, schwindet der Anreiz, im Ausland Rendite zu jagen, erheblich – vor allem sobald die Kosten für die Absicherung des Währungsrisikos einberechnet werden. Diese Absicherungskosten sind die übersehene Variable. Eine japanische Institution, die eine Dollaranleihe kauft, zahlt typischerweise dafür, den künftigen Wechselkurs festzuschreiben, und diese Kosten steigen mit der Lücke zwischen den kurzfristigen Zinsen in den USA und Japan. Zieht man sie ab, kann eine nominal attraktive US-Rendite am Ende unter einer inländischen liegen.

Marktbeobachter weisen darauf hin, dass eine Umschichtung von Mitteln durch japanische Institutionen den US-Staatsanleihenmarkt beeinflussen könnte. Die Unbeholfenheit ist gegenseitig. Verantwortliche in beiden Ländern sehen sich beim Yen in einem Dilemma: Tokio kann die Leitzinsen weder erhöhen, ohne Verluste zu erleiden, die letztlich das Finanzministerium treffen, noch Kapital repatriieren, ohne die US-Staatsanleihen zu veräußern, auf die sich Washingtons Finanzierung stützt.

Wie eine Auflösung tatsächlich aussieht

Es gibt eine lebendige Generalprobe zum Studieren. Als die Bank von Japan ihren Tagesgeldsatz am 31. Juli 2024 von rund 0 bis 0,1 % auf rund 0,25 % anhob, fiel der Nikkei 225 zwischen dem 31. Juli und dem 5. August um 20 % – der stärkste Einbruch seit 1987. Die BIZ charakterisierte die Episode als Auflösung gehebelter Positionen an den Aktien- und Devisenmärkten, die eine anfängliche Reaktion auf eine schwache US-Konjunkturmeldung verstärkte, wonach sich die Märkte rasch stabilisierten und die Volatilität zurückging.

Daraus ergeben sich zwei Lehren. Erstens ist der Mechanismus eher Entschuldung (Deleveraging) als Fundamentaldaten: Positionen werden geschlossen, weil Nachschussforderungen (Margin Calls) eingehen, nicht weil jemand seine Meinung geändert hat. Zweitens kann sich die Lage rasch auflösen, wenn die Bedingungen es zulassen. Was 2024 erholbar machte, war eine Federal Reserve mit Spielraum für Zinssenkungen. Die gegenwärtige Konstellation mit globalen Renditen auf Mehrjahreshochs und erhöhten Ölpreisen bietet weniger von diesem Puffer.

Es ist auch fair, die skeptische Sichtweise anzuführen. Yen-Carry-Trades existieren nach wie vor, aber ihr Umfang hat sich im Vergleich zu 2022 und 2023 deutlich verringert, und die Zinsdifferenz zwischen den USA und Japan bleibt breit genug, um sie attraktiv zu halten. Ein allmähliches Abschmelzen ist ein wahrscheinlicherer Pfad als ein einziger heftiger Tag.

Wichtigste Erkenntnisse für Anleger

  • Die Neubepreisung ist struktureller Natur, kein Ausreißer. Japans 10-jährige Rendite hat sich in zwei Jahren mehr als verdreifacht, und der Treiber ist eine Zentralbank, die inmitten von Inflation normalisiert, während die Regierung fiskalisch expandiert.
  • Langlaufende JGBs sind der Ort, an dem sich der fiskalische Stress zuerst zeigt. Die 20- und 30-jährigen Renditen von 3,885 % beziehungsweise 4,18 % bestimmen Japans künftige Zinsrechnung stärker als die viel beachtete 10-jährige.
  • Absicherungskosten, nicht die nominalen Renditen, entscheiden darüber, ob japanische Institutionen weiterhin die ausländischen Anleihemärkte finanzieren. Behalten Sie die Cross-Currency-Basis im Blick, nicht nur die US-Japan-Renditelücke.
  • Der US-Staatsanleihenmarkt hat einen konzentrierten Gläubiger. Japan hält rund 13 % aller im Ausland gehaltenen US-Staatsschulden, wodurch marginale Veränderungen der japanischen Nachfrage überproportionale Folgen haben.
  • Auflösungen von Carry Trades treffen zuerst die liquidesten Anlagen, da diese das sind, was gehebelte Halter tatsächlich verkaufen können. Diversifikationsvorteile durch Korrelation neigen dazu, gerade in solchen Episoden zu versagen.
  • Verbale Unterstützung für eine Währung hat eine kürzere Halbwertszeit als eine koordinierte Intervention. Bessent lehnte es ausdrücklich ab, die jüngsten Yen-Bewegungen als ungeordnet zu bezeichnen – das ist nicht die Sprache eines unmittelbar bevorstehenden Eingreifens.

Fazit

Die interessante Frage ist nicht, ob die japanischen Renditen weiter steigen. Sie lautet, wie Vermögenspreise aussehen, sobald die Welt aufhört, eine Subvention zu erhalten, von der sie nie wusste, dass sie sie bekam. Drei Jahrzehnte lang wurden die Grenzkosten der Verschuldung an den globalen Märkten in Tokio festgelegt, und zwar auf annähernd null. Jedes Bewertungsmodell, das stillschweigend von reichlich billiger Finanzierung ausging, traf damit auch eine Annahme über die japanische Geldpolitik.

Diese Annahme wird nun in Schritten von 25 Basispunkten zurückgenommen, also jeweils einem Viertelprozent auf einmal, von einer Zentralbank, deren Mandat nichts mit dem S&P 500 zu tun hat. Der Rückzug erfolgt langsam, weshalb er sich nicht wie eine Krise anfühlt. Langsam ist die Art, wie sich die folgenreichsten Neubepreisungen meist vollziehen.

Japan verbrachte dreißig Jahre als der verlässlichste Kreditgeber letzter Instanz der Welt für jeden, der bereit war, Währungsrisiken einzugehen. Es wird stattdessen zu einem Konkurrenten um Kapital. Die Märkte haben noch nicht eingepreist, was es bedeutet, mit einer Regierung zu konkurrieren, die 4 % für dreißig Jahre in einer Währung bieten kann, die ihre eigenen Bürger bereits halten.