Warum sich KI-Schulden in Hypothekenzinsen niederschlagen

Was Duration-Angebot tatsächlich bedeutet

Eine Anleihe stellt einen Kredit mit vorab festgelegten Rückzahlungsbedingungen dar. Der Kreditnehmer zahlt über einen bestimmten Zeitraum Zinsen und tilgt bei Fälligkeit den Kapitalbetrag. Anleihen mit längerer Duration weisen bei Veränderungen der Marktzinsen eine größere Kursvolatilität auf. Eine 30-jährige Anleihe verliert bei Zinserhöhungen deutlich mehr an Wert als eine zweijährige Anleihe, da Anleger drei Jahrzehnte lang an die alten Zinssätze gebunden bleiben.

Die Duration misst die Zinssensitivität in Jahren und fungiert eher als Risikomaßstab denn als Zeitmaß. Wenn Marktteilnehmer von „Duration-Angebot" sprechen, meinen sie die Gesamtmenge an Zinsrisiko, die der Anleihemarkt in einem bestimmten Zeitraum absorbieren muss. Das unterscheidet sich vom gesamten Dollarvolumen – es handelt sich um Dollarbeträge, gewichtet nach Laufzeitlänge. Zehn Milliarden in dreijährigen Anleihen fallen kaum ins Gewicht, während zehn Milliarden in 30-jährigen Anleihen eine erhebliche Nachfrage darstellen.

Die Finanzierungswelle für künstliche Intelligenz konzentriert sich auf langlaufende Instrumente. Viele haben Laufzeiten von 20 oder 30 Jahren, und eine kürzliche Transaktion umfasste sogar eine seltene „Jahrhundert"-Anleihe mit einer Laufzeit von 100 Jahren ab Emission. Folglich übersteigt das dadurch erzeugte Duration-Angebot die Schlagzeilenzahlen bei Weitem.

Die Käufer langlaufender Anleihen bilden einen kleinen Kreis

Zahlreiche Anleger fragen kurzlaufende Wertpapiere nach. Geldmarktfonds, Banken und Unternehmensschatzämter benötigen sie allesamt. Der Markt für 30-jährige Anleihen funktioniert anders – er ist deutlich kleiner.

Natürliche Käufer langlaufender Schuldtitel unterhalten entsprechend langfristige Verpflichtungen:

• Pensionsfonds, die Rentnern über Jahrzehnte hinweg Zahlungen schulden und Vermögenswerte benötigen, die zu vergleichbaren Zeitpunkten Zahlungsströme generieren
• Lebensversicherer, die mit parallelen strukturellen Dynamiken konfrontiert sind
• Ausländische Zentralbanken und Staatsfonds, die US-Staatsanleihen als Reserven halten
• Ausgewählte Anleihefonds mit langer Duration und laufzeitorientierte Investmentansätze (Liability-Driven Investment)

Die Synchronisierung von Vermögens- und Verbindlichkeitslaufzeiten wird als Liability Matching bezeichnet. Dies erklärt, warum dieses Käufersegment eine relative Preisunempfindlichkeit, aber eine begrenzte Skalierbarkeit aufweist – eine Verdopplung des Angebots lässt diese Gruppe nicht automatisch proportional wachsen.

Dies bildet die mechanische Grundlage der Bedenken hinsichtlich Verdrängungseffekten. Ein Pensionsfonds, der 30-jährige Vermögenswerte benötigt, um 30-jährige Verpflichtungen zu erfüllen, zeigt kaum eine Präferenz zwischen dem Kauf von US-Staatsanleihen und Anleihen von mit AA bewerteten Technologieunternehmen. Wenn Technologieunternehmen höhere Renditen bei akzeptablen Risikoaufschlägen bieten, müssen US-Staatsanleihen ihre Konditionen wettbewerbsfähig verbessern. Zudem sind die ausländischen Bestände an US-Staatsanleihen im Juni zurückgegangen, wobei das Vereinigte Königreich, China und Japan allesamt ihre Positionen reduzierten.

Die Laufzeitprämie erklärt

Langfristige Zinssätze lassen sich gedanklich in zwei Bestandteile zerlegen. Die primäre Komponente spiegelt die Markterwartungen hinsichtlich der durchschnittlichen kurzfristigen Leitzinsen über die Laufzeit der Anleihe wider. Die zweite Komponente stellt die zusätzliche Entschädigung dar, die Anleger für die Kapitalbindung im Vergleich zur wiederholten Prolongation kurzlaufender Papiere verlangen. Dieser zweite Anteil bildet die Laufzeitprämie.

Eine direkte Beobachtung ist nicht möglich. Statistische Modelle liefern Schätzwerte – insbesondere das ACM-Modell der Federal Reserve Bank of New York und das Kim-Wright-Modell des Federal Reserve Board. Diese weichen hinsichtlich der genauen Zahlen häufig voneinander ab, weshalb seriöse Analysten die Schätzungen eher als Bandbreiten denn als eindeutige Messwerte behandeln.

Am wichtigsten sind die Richtungstrends. Nachdem die Laufzeitprämie während der Phasen der quantitativen Lockerung rund fünf Jahre lang nahe null oder darunter verharrte, hat sie sich entschieden in den positiven Bereich verschoben. Anleger erhalten nun eine sichtbare Entschädigung für die Übernahme von Zinsrisiken.

Dieser Mechanismus verbindet das Angebot mit der Renditedynamik. Ein gestiegenes Angebot an langlaufenden Papieren, das um begrenzte Käufer mit langem Anlagehorizont konkurriert, treibt die Preisbildung für Duration nach oben. Dies äußert sich in ausgeweiteten Laufzeitprämien, und ausgeweitete Prämien heben die langfristigen Renditen an – unabhängig von den Zinserwartungen an die Fed.

Das Argument, dass KI die Renditen treibt

Ökonomen der Bank of America argumentieren, dass die Kreditaufnahme für künstliche Intelligenz möglicherweise die Nachfrage nach US-Staatsanleihen verdrängt und wesentlich zum Renditeanstieg beigetragen hat. Sie schätzen, dass Unternehmensanleiheverkäufe zusammen mit einer stärkeren Emission hypothekenbesicherter Wertpapiere die 10-jährigen Zinsen in diesem Jahr um rund 0,3 Prozentpunkte nach oben getrieben haben.

Barclays unterstützt vergleichbare Verdrängungsmechanismen und charakterisiert die Zinsanstiege eher als von Haushaltsdefiziten, mit US-Staatsanleihen konkurrierenden KI-Emissionen und erhöhten Laufzeitprämien getrieben als in erster Linie von der Inflation. Anshul Pradhan, Leiter der Zinsanalyse des Instituts, stellte fest, dass drei separate Datenveröffentlichungen im August trotz steigender langfristiger Zinsen auf niedrigere Renditen hindeuteten.

Das Ausmaß verdient ernsthafte Beachtung. Daten von Vanguard zeigen, dass fünf große Technologieplattformen zwischen 2020 und 2024 im Durchschnitt rund 35 Milliarden US-Dollar jährlich emittierten, 2025 dann 93 Milliarden US-Dollar und in diesem Jahr bislang rund 132 Milliarden US-Dollar, darunter eine mehrtranchige Emission über nahezu 53 Milliarden US-Dollar. Schätzungen für die gesamte KI-Emission im breiteren Ökosystem im Jahr 2026 reichen von rund 300 Milliarden bis 570 Milliarden US-Dollar.

Dabei handelt es sich um ein mehrjähriges Phänomen, nicht um ein Ereignis eines einzelnen Jahres. Die Investitionsausgaben (Capex) der Hyperscaler nähern sich in diesem Jahr Prognosen zufolge 800 Milliarden US-Dollar und sollen von 2027 bis 2030 jährlich 1 Billion US-Dollar übersteigen. Strategen von JPMorgan beziffern die gesamten Ausgaben für KI-Infrastruktur bis 2030 auf 5,5 Billionen US-Dollar. Morgan Stanley prognostiziert 3,2 Billionen US-Dollar bis 2028, wovon rund 1,75 Billionen US-Dollar über die Kreditmärkte finanziert werden müssten.

Das Argument, dass KI eine sekundäre Ursache ist

Die skeptische Sichtweise hat ihre Berechtigung, angefangen bei den Proportionen. Technologie macht 2026 rund 12,8 Prozent der amerikanischen Anleiheemissionen aus. Finanzinstitute bleiben mit etwa 45,2 Prozent die dominierenden Kreditnehmer. Künstliche Intelligenz stellt die am schnellsten wachsende Angebotsquelle dar, nicht die größte.

Der Verdrängungsmechanismus wird angezweifelt. Unternehmens- und Staatsanleihen sind nicht perfekt substituierbar, die Käuferkreise sind nicht wirklich statisch, und die Märkte haben in diesem Jahr ein außergewöhnliches Angebot zu Kreditspreads absorbiert, die viele Fondsmanager eher als günstige Einstiegsgelegenheiten denn als Stresssignale bezeichnen. Einige der bestbewerteten Kreditnehmer im Investment-Grade-Segment als systemische Stressquelle zu bezeichnen, vermengt argumentativ Angebotsdynamik mit Bonitätsbedenken.

Die fiskalische Lage spricht eine eindeutige Sprache. Das Bundeshaushaltsdefizit erreichte im Juli 432,3 Milliarden US-Dollar – das größte Monatsdefizit seit März 2021 – und brachte die Summe seit Jahresbeginn auf fast 1,8 Billionen US-Dollar. Der Schuldendienst des Bundes belief sich in diesem Jahr auf rund 1,2 Billionen US-Dollar, während sich die Staatsverschuldung der Marke von 40 Billionen US-Dollar nähert. Eine kürzliche Auktion 10-jähriger Anleihen über 42 Milliarden US-Dollar wurde bei 4,68 Prozent zugeteilt – dem höchsten Stand seit 19 Jahren. BMO stellte fest, dass fünf der vorangegangenen sieben Auktionen 20-jähriger Anleihen schwächer als erwartet abschnitten und über den zuvor erwarteten Marktpreisen zugeteilt wurden.

Glaubwürdigkeitsfragen tauchen auf. Reuters-Analyst Jamie McGeever wies darauf hin, dass die neue Führung der Federal Reserve, insbesondere Kevin Warsh, durch Äußerungen, die die Inflationsrisiken nach fünf Jahren über dem 2-Prozent-Ziel offenbar herunterspielten, einen erheblicheren Aufwärtsdruck auf die Kreditkosten erzeugt hat. Rechnet man inflationstreibende Ölmarktstörungen infolge der Konflikte mit dem Iran, steigende japanische Renditen, die die globalen Zinsen mit nach oben ziehen, sowie eine geringere Beteiligung ausländischer offizieller Stellen hinzu, so beeinflussen mehrere unabhängige Kräfte jeweils eigenständig die Bewegungen am langen Ende.

Wie sich dies auf ein Hypothekenangebot auswirkt

Die Federal Reserve legt die Hypothekenzinsen nicht fest – diese orientieren sich an den Renditen 10-jähriger US-Staatsanleihen zuzüglich eines Aufschlags. Diese Verbindung besteht, weil 30-jährige Hypotheken in der Regel lange vor ihrer Fälligkeit zurückgezahlt oder refinanziert werden, wodurch die 10-jährige Anleihe zum nächstliegenden Vergleichsinstrument wird. Historisch betrug dieser Aufschlag im Durchschnitt rund 1,7 bis 1,8 Prozentpunkte.

Dieser Aufschlag kompensiert das hypothekenspezifische Anlagerisiko im Vergleich zu US-Staatsanleihen. Kreditnehmer refinanzieren, wenn die Zinsen sinken, und verzichten darauf, wenn die Zinsen steigen, was bedeutet, dass Kreditgeber ihr Kapital zu ungünstigen Zeitpunkten zurückerhalten. Dieses Rückzahlungsrisiko (Prepayment Risk) erzeugt diesen Preisunterschied.

Der Übertragungsweg funktioniert folgendermaßen: Umfangreiche langlaufende Emissionen aus Staatsanleihen und KI-Quellen treiben die Preisbildung für Duration nach oben. Dies weitet die Laufzeitprämien aus. Die Ausweitung der Laufzeitprämie hebt die 10-jährigen Renditen an. Die Hypothekenzinsen entsprechen der 10-jährigen Rendite zuzüglich eines Aufschlags. Die Federal Reserve hielt ihren Leitzins das ganze Jahr über bei 3,50 bis 3,75 Prozent, dennoch erhielten Immobilienkäufer Angebote von 6,65 Prozent.

Vergleichbare Mechanismen beeinflussen die Autofinanzierung, effektive Jahreszinssätze bei Kreditkarten, die Refinanzierung von Gewerbeimmobilien sowie die Bewertungsmultiplikatoren, die auf Aktien mit langer Duration angewendet werden.

Wie der Kreditmarkt die Kreditnehmer einschätzt

Nach konventionellen Kennzahlen weisen Hyperscaler eine außergewöhnliche Bonität auf. Eine Analyse von Morgan Stanley für das erste Quartal 2026 zeigt einen Gesamtverschuldungsgrad von rund dem 1,3-Fachen, eine Nettoverschuldung vom 0,5-Fachen, eine Schuldendeckung von 128 Prozent durch liquide Mittel sowie ein mittleres Rating von AA-minus. Das breitere Universum nicht-finanzieller Investment-Grade-Anleihen weist mit einem Rating von BBB eher einen Gesamtverschuldungsgrad vom 2,4-Fachen auf.

Die Märkte verlangen dennoch Risikoaufschläge, wobei die entsprechenden Indikatoren eher in strukturellen Mechanismen als in offiziellen Bewertungen zu finden sind:

• Die mittleren Neuemissionsabschläge (New-Issue Concessions) – zusätzliche Renditen, die geboten werden, um einen Abschluss im Vergleich zu bestehenden Anleihen zu erzielen – stiegen 2026 auf rund 12 Basispunkte, von etwa 2,25 Basispunkten im Jahr 2025. Ein Basispunkt entspricht einem Hundertstel eines Prozentpunkts.
• Eine Datenanalyse von LSEG ergab, dass 78 der 91 im Jahr 2026 emittierten vergleichbaren Hyperscaler-Anleihen Ende Juli mit höheren Renditen gegenüber dem Emissionspreis gehandelt wurden, wodurch frühen Käufern Portfolioverluste entstanden.
• Die Credit-Default-Swap-Spreads über die gesamte Plattform hinweg weiteten sich trotz insgesamt stabiler Investment-Grade-Bedingungen deutlich aus. Diese Versicherungsinstrumente gegen den Ausfall eines Kreditnehmers liefern unverfälschte Messwerte der Risikowahrnehmung.
• Oracle entwickelte sich zur zentralen Sorge des Marktes. S&P stufte das langfristige Rating auf BBB-minus herab, die niedrigste Investment-Grade-Klassifizierung, und begründete dies mit den finanziellen Belastungen durch ausgeweitete KI-Verpflichtungen.

Außerbilanzielle Finanzierungen verdienen Beachtung. Ein erheblicher Teil der KI-Kapazitäten wird über langfristige Leasingverträge und Kaufverpflichtungen finanziert, die nicht als konventionelle Schulden ausgewiesen werden. Ratingagenturen haben Hyperscaler bislang anhand der ausgewiesenen Bilanzen bewertet. Änderungen in der Behandlung würden die Spreads wahrscheinlich ausweiten. Die Bank für Internationalen Zahlungsausgleich warnte, dass eine Umkehr des KI-Booms die Anleihemärkte besonders anfällig zurücklassen würde.

Die wichtigsten Erkenntnisse für Anleger

• Nicht das absolute Dollarvolumen, sondern das Duration-Angebot ist die entscheidende Variable. Langlaufende Emissionen zehren an knappen Ressourcen – der Bereitschaft eines begrenzten Kreises institutioneller Anleger, jahrzehntelange Zinsrisiken zu übernehmen.
• Verdrängungseffekte sind ein reales, aber moderates Phänomen. Die Schätzung der Bank of America von 0,3 Prozentpunkten bei der 10-jährigen Rendite infolge des Angebots an Unternehmens- und Hypothekenanleihen ist bedeutsam, ohne die Erzählung zu dominieren.
• Haushaltsdefizite, eine fünf Jahre in Folge über dem Ziel liegende Inflation, Ölmarktstörungen und Unsicherheiten hinsichtlich der Glaubwürdigkeit der Federal Reserve bleiben die wichtigsten Treiber am langen Ende. KI-Emissionen wirken eher als Verstärker denn als Auslöser.
• Kreditqualität und Angebotsdruck sind zwei getrennte Themen. Die ausgewiesenen Bilanzen der Hyperscaler zeigen Stärke, doch ausgeweitete Neuemissionsabschläge und eine schwächere Performance am Sekundärmarkt zeigen, dass der Markt das schiere Volumen einpreist.
• Oracle stellt die Ausnahme dar und ist nicht typisch für die Gruppe, wobei die auf ein einzelnes Unternehmen konzentrierte Besorgnis aufschlussreich ist.
• Die Übertragung auf die Kreditkosten der privaten Haushalte erfolgt mechanisch, ohne dass ein Eingreifen der Federal Reserve erforderlich wäre. Leitzins und Hypothekenzinsen haben sich in diesem Jahr sichtbar entkoppelt.

Fazit

Die zentrale Erkenntnis dieser Analyse besteht darin, dass sich die Anleihemärkte von reinen Diskontierungsmechanismen für die Politik der Federal Reserve zu gewöhnlichen Märkten entwickelt haben, die eine ungewöhnlich große Menge eines bestimmten Guts abwickeln müssen: langlaufendes Zinsrisiko.

Rund fünfzehn Jahre lang entzogen die Wertpapierkäufe der Zentralbanken dem Markt Duration, und die Laufzeitprämien verharrten nahe null oder darunter. Diese Phase endete genau in dem Moment, als der staatliche Kreditbedarf zunahm. Zwei riesige langfristige Kreditnehmer buhlen nun gleichzeitig um begrenzte Reserven an geduldigem Kapital, wobei die Preisbildung transparent durch öffentliche Auktionen erfolgt, die mehrmals monatlich stattfinden.

Strukturelle statt zyklische Merkmale prägen diese Situation, denn keiner der beiden Kreditnehmer verschwindet. Die Bundesdefizite erreichen ein Niveau, wie man es sonst nur in Krisenzeiten kennt, und die Ausgaben der Hyperscaler sollen bis zum Ende des Jahrzehnts jährlich eine Billion US-Dollar übersteigen. Die Kosten für langfristiges Kapital dürften daher voraussichtlich über die Erwartungen der vergangenen zwei Jahrzehnte hinaus erhöht bleiben und immer wieder in Bereichen auftauchen, die scheinbar nichts mit dem Betrieb von Rechenzentren zu tun haben.