久期供给究竟意味着什么

债券代表着一种带有预定还款条款的借贷。借款人在设定期限内支付利息，并在到期时偿还本金。当市场利率变动时，久期更长的债券价格波动更大。相比两年期债券，30年期债券在利率上升时会损失更多价值，因为投资者被锁定在旧利率上长达三十年。

久期以"年"为单位衡量利率敏感度，其本质是一种风险计量单位，而非时间单位。当业内人士提及"久期供给"时，他们指的是债券市场在特定时期内必须吸纳的利率风险总量。这与总美元规模不同——它代表的是按到期期限加权后的美元规模。100亿美元的三年期票据几乎无关紧要，而100亿美元的30年期债券则意味着巨大的需求。

人工智能融资潮集中于长期限工具。许多债券的期限为20年或30年，最近一笔交易甚至出现了罕见的"百年债券"，发行后100年才到期。因此，实际产生的久期供给远超表面数字所显示的规模。

长期债券的买家群体十分狭窄

大量投资者追求短期证券。货币市场基金、银行和企业财务部门都需要它们。而30年期债券市场则截然不同——它的规模要小得多。

长期债务的自然买家往往自身也承担着相应的长期负债：

  • 养老基金，因其数十年后需向退休人员支付款项，需要在相应时点产生现金流的资产
  • 人寿保险公司，面临类似的结构性动态
  • 外国央行和主权财富基金，将美国国债作为储备资产持有
  • 部分长久期债券基金以及负债驱动型投资策略

将资产到期期限与负债时间表相匹配，即所谓的"负债匹配"。这解释了为何这类买家群体对价格相对不敏感，但其扩张能力却有限——供给翻倍并不会自动使这一群体的规模按比例扩大。

这正是"挤出效应"担忧的机制基础。一家需要30年期资产来履行30年期负债的养老基金，对购买美国国债还是AA级科技公司债券几乎没有偏好。当科技公司以可接受的风险溢价提供更高收益时，美国国债必须在条款上竞争性地做出改善。此外，6月份外国持有的美国国债规模也有所下降，英国、中国和日本均减持了持仓。

期限溢价，通俗解释

长期利率可分解为两个概念性要素。第一部分反映市场对该债券存续期内平均短期政策利率的预期。第二部分则反映投资者为长期锁定资金（相较于反复滚动持有短期票据）而要求的额外补偿。这第二部分即构成了期限溢价。

直接观测期限溢价是不可能的。统计模型可给出估算值——其中著名的有纽约联储的ACM模型和美联储理事会的Kim-Wright模型。这些模型对具体数字常常存在分歧，这提醒严谨的分析师应将估算值视为一个区间，而非确定的读数。

方向性趋势才最为重要。在量化宽松期间约五年时间里，期限溢价一直徘徊在零附近或以下，此后其决定性地转入正值区间。投资者如今能获得可见的补偿以承担久期风险。

这一机制将供给与收益率动态联系起来。更多长期限债券争夺有限的长周期买家，会推高久期定价。这体现为期限溢价扩大，而期限溢价扩大会独立于美联储政策预期，推升长期收益率。

AI推升收益率的论据

美国银行的经济学家认为，人工智能借贷可能正在挤出美国国债需求，并对今年收益率的攀升产生了重大影响。他们估算，企业债发行叠加更沉重的抵押贷款支持证券发行，使10年期利率今年上升了约0.3个百分点。

巴克莱认同类似的挤出效应机制，将利率上升归因于财政赤字、与美国国债争夺资金的人工智能债券发行，以及期限溢价的抬升，而非主要归因于通胀。该行利率研究主管Anshul Pradhan指出，8月份三次独立的数据发布均显示收益率应走低，尽管长端利率却在攀升。

其规模值得认真审视。领航投资（Vanguard）的数据显示，五家主要科技平台在2020年至2024年间年均发行约350亿美元，2025年跃升至930亿美元，今年迄今约为1320亿美元，其中一笔多档发行接近530亿美元。整个生态系统2026年人工智能发行总量的估算从约3000亿美元到5700亿美元不等。

这是一个多年期现象，而非一次性事件。超大规模云计算公司的资本支出预测今年将接近8000亿美元，2027年至2030年间每年将超过1万亿美元。摩根大通策略师估计，到2030年人工智能基础设施总支出将达5.5万亿美元。摩根士丹利则预测到2028年将达3.2万亿美元，其中约1.75万亿美元需通过信贷市场融资。

AI是次要因素的论据

怀疑论的观点同样有其道理，首先从比例问题说起。科技行业在2026年美国债券发行量中占比约为12.8%。金融机构仍是主要借款方，占比约为45.2%。人工智能是增长最快的供给来源，但并非最大来源。

挤出效应机制本身也存在争议。企业债与政府债并非完全可替代品，买家群体也并非真正固定不变，而且市场今年已经以许多基金经理称之为有利入场机会（而非困境信号）的信用利差，消化了异常庞大的供给。将部分投资级市场中信用等级最高的一批借款人视为系统性压力来源，可以说是把供给动态与信用担忧混为一谈了。

财政状况的信号则毫不含糊。7月份联邦财政赤字达到4323亿美元，是2021年3月以来单月最大缺口，使年初至今的赤字总额接近1.8万亿美元。今年国家债务利息支出约为1.2万亿美元，而债务总额已接近40万亿美元。近期一次420亿美元的10年期国债拍卖以4.68%的利率成交，为19年来最高。BMO指出，此前七次20年期国债拍卖中有五次表现不佳，成交价格高于市场此前预期（即中标利率高于预期）。

信誉方面的疑虑也随之出现。路透社分析师Jamie McGeever指出，新一届美联储领导层，尤其是Kevin Warsh，其言论似乎在淡化通胀风险——而当前正处于连续五年通胀超过2%目标的背景下——这反而对借贷成本造成了更显著的推升压力。再考虑到伊朗冲突带来的通胀性石油供给中断、日本收益率攀升拖累全球利率，以及外国官方参与度的下降，多个独立因素各自都在推动长端利率的走势。

这如何最终反映到一份房贷报价上

美联储并不直接决定房贷利率——房贷利率跟随10年期美国国债收益率并加上一定的利差。这种联系的存在，是因为30年期房贷通常在到期前很久就会被还清或再融资，因此10年期国债成为最接近的比较工具。历史上，这一利差平均约为1.7至1.8个百分点。

这一利差补偿的是相较于美国国债，房贷证券所特有的投资风险。当利率下降时借款人会选择再融资，而利率上升时借款人则不再融资，这意味着放贷机构常在不利的时点回收资金。提前还款风险正是这一定价差异的来源。

传导路径大致如下：美国国债与人工智能相关的大量长期限债券发行推高了久期定价。这使期限溢价扩大。期限溢价扩大又推升10年期收益率。而房贷利率等于10年期国债收益率加上一定利差。今年美联储将政策利率维持在3.50%至3.75%区间不变，但购房者拿到的房贷报价却高达6.65%。

类似机制也在影响汽车贷款、信用卡年利率、商业地产再融资，以及适用于长久期股票的估值倍数。

信贷市场如何看待这些借款人

按传统指标衡量，超大规模云计算公司的信用状况极为优良。摩根士丹利针对2026年第一季度的分析显示，其总杠杆率约为1.3倍，净杠杆率约为0.5倍，现金对债务的覆盖率为128%，中位数信用评级为AA-。相比之下，更广泛的非金融投资级债券整体总杠杆率接近2.4倍，评级为BBB级。

尽管如此，市场依然要求更高的溢价，其信号存在于结构性机制中，而非官方评级中：

  • 新发行债券的溢价中位数——即为促成交易完成而在现有债券基础上额外提供的收益率——已从2025年的约2.25个基点，升至2026年的约12个基点。一个基点等于百分之一个百分点。
  • LSEG的数据分析发现，在2026年发行的91只可比超大规模云计算公司债券中，有78只在7月末的交易价格所隐含的收益率高于发行时，这意味着早期买入者的持仓出现了亏损。
  • 尽管更广泛的投资级市场整体保持稳定，但该科技平台整体的信用违约互换（CDS）利差却明显走宽。这类针对借款人违约的保险工具能提供纯粹的风险认知读数。
  • Oracle成为市场最主要的担忧对象。标普将其长期评级下调至BBB-，即投资级中的最低档，理由是其扩大的人工智能相关承诺带来了财务负担。

表外融资问题也值得关注。相当大一部分人工智能算力是通过长期租约和采购承诺进行融资的，这些并不体现为传统债务。评级机构此前一直基于已披露的资产负债表来评估超大规模云计算公司。若处理方式发生调整，很可能会导致利差进一步扩大。国际清算银行曾警告，若人工智能热潮出现逆转，债券市场将首当其冲，尤为脆弱。

投资者的关键要点

  • 久期供给，而非绝对美元规模，才是关键变量。长期限债券的发行消耗的是一种稀缺资源——即有限的机构群体愿意承担数十年利率风险的能力。
  • 挤出效应确实存在，但影响有限。美国银行估算企业债与房贷证券供给使10年期利率上升了0.3个百分点，这一影响是实实在在的，但并未主导整体局势。
  • 财政赤字、连续五年超过目标的通胀、石油供给中断，以及美联储信誉的不确定性，仍是推动长端利率的最主要因素。人工智能相关债券发行更像是一种放大器，而非引爆点。
  • 信用质量与供给压力是两个相互独立的问题。超大规模云计算公司披露的资产负债表显示其实力雄厚，但新发行溢价的扩大以及二级市场表现不佳，都表明市场正在为纯粹的发行量定价。
  • Oracle是这一群体中的例外，而非典型代表，市场焦虑集中于单一实体这一现象本身颇具启示意义。
  • 向家庭借贷成本的传导是机械式发生的，并不需要美联储的直接干预。今年政策利率与房贷利率之间已出现明显脱钩。

结语

本文分析的核心启示在于认识到：债券市场已从纯粹反映美联储政策预期的贴现机制，转变为一个普通市场——一个正在消化异常庞大数量的某种特定"商品"的市场：即长期限利率风险。

在过去约十五年间，央行的资产购买行为不断从市场中抽走久期，期限溢价一直徘徊在零附近或以下。而这一时期恰恰在政府借贷需求扩大之际结束。两个体量巨大的长期借款方同时争夺有限的耐心资本储备，其定价则通过每月多次的公开拍卖公开确立。

这是一种结构性而非周期性的特征，因为这两个借款方都不会消失。联邦财政赤字已达到危机时期以来罕见的水平，而超大规模云计算公司的支出预计到本十年末每年将超过一万亿美元。长期资金成本很可能会持续维持在超出以往二十年预期的水平之上，并不断在看似与数据中心业务毫不相关的领域反复显现。