周二午后，东京市场屏幕上出现了一个自比尔·克林顿首个总统任期以来未曾见过的数字。日本基准10年期国债收益率自1996年9月以来首次触及3%，原因是投资者担忧通胀、财政健康状况，以及央行加快加息步伐的压力不断上升。午盘重启后，该关口几乎立即被突破，收益率随后进一步上行至3.005%。
收益率曲线的长端也随之上行。20年期收益率触及3.885%，为1996年以来未见的水平，而30年期收益率则有望创下4.18%的历史收盘新高。整条曲线上，日本目前借入两年期资金的成本约为1.795%，为31年来的高点；五年期为2.26%；二十年期为3.885%；三十年期为4.18%；四十年期国债收益率为4.28%，仍低于2026年5月创下的4.355%的纪录。
同时，日元汇率整个夏天都停留在一个令人不安的水平。日元兑美元连续第三个交易日跌破160关口，交投于160.1附近，美国与伊朗新一轮武装冲突以及通胀担忧加剧了全球债券市场的压力。而在北卡罗来纳州阿什维尔，美国财政部长正在做一件华盛顿罕见公开去做的事：公开向一家外国央行施压，要求其加快加息。
在本文中，我们将探讨三十年来接近零利率的日本利率如何悄然为全球其他地方的资产价格提供了资金；当这一资金来源重新定价时会发生什么变化；为何日本资本回流对美国国债市场构成问题；以及斯科特·贝森特为何强烈希望日元走强，甚至不惜在电视上公开表态。
简单来说，究竟发生了什么
债券收益率，简单来说，就是投资者购买并持有一国政府债务所获得的年化回报。由于债券每年支付固定的现金金额，收益率的走势与价格相反。当投资者卖出债券时，价格下跌，收益率上升。因此，收益率上升并非实力的象征，而是市场要求更高的补偿才愿意放贷的信号。
日本10年期收益率在国内之所以重要，是因为它是其他一切利率的基准。它被用作日本房贷和企业借款的参照标准，两年内已上涨逾两倍。自去年10月首相高市早苗上任以来，该收益率大致翻了一倍，其财政扩张政策被投资者解读为不计后果。
这一走势并非纯粹的日本故事。全球债券收益率触及2008年以来的最高水平，彭博全球政府债券收益率指数连续第四天上涨，达到3.72%，原油价格攀升加剧了通胀担忧，美联储主席凯文·沃什在杰克逊霍尔会议上的鹰派讲话也提高了美国加息的可能性。美国30年期国债正经历2006年以来最糟糕的一段行情。日本是全球乐团中演奏最响亮的一件乐器，而这支乐团已经开始演奏同一支曲子。
三十年全球最廉价的资金
要理解为何3%是体制的转变而非一则头条新闻，回顾一下旧体制的样貌会有帮助。过去三十年的大部分时间里，日本银行通过将借贷成本钉在地板上来对抗通缩。在收益率曲线控制政策下，央行为10年期收益率本身设定目标，并购买任何所需数量的债券以维持该水平。10年期收益率为零并非供需的偶然结果，而是政策的产物。
这带来了远超日本国界的后果。国内接近零的回报促使日本投资者走向海外，往往流向美国，使日本通过其银行、养老基金和保险公司，成为美国国债迄今最大的外国持有者。日本仍是美国国债的最大单一外国持有者，持仓约1.2万亿美元，这一数字十多年来一直保持在1万亿美元以上。
日本自身内部也以外界很少察觉的方式保持着平静。多年来，该国通过本国债务的高比例国内持有、汇率干预、强制性债券购买以及强劲的就业状况，避开了债券交易员的关注雷达，日本国债（JGB）和日元始终保持平静，看似受到掌控。
拆解套利交易
运作机制
套利交易（carry trade）是金融领域最简单的理念之一。它涉及以极低利率的货币借款——历史上通常是日元或瑞士法郎——并将所得资金投资于收益更高的资产或货币。在实践中，对冲基金通过主经纪商，以数十年来接近于零的利率从日本银行借入日元，将日元兑换成美元，再以当时的美元利率进行投资，从中赚取利差，同时承担汇率不利波动的风险。
只要两个条件成立，这一交易就能奏效：利差保持宽阔，日元不出现大幅升值。如果日元走强，借款人必须偿还一笔以美元计价已变得更昂贵的贷款，而赚取的利息在数日内就会被抹平。
为何它变得隐而不见
问题在于没有人知道其规模有多大。要估算日元套利交易的规模素来极为困难，因为大部分活动通过衍生品和外汇掉期在资产负债表之外进行。国际清算银行（BIS）在2024年8月市场动荡前，粗略估计外汇套利交易的规模处于中间区间，约为40万亿日元，即约2500亿美元，但同时指出该数字可能因数据缺口而被低估。若采用更宽泛的定义，纳入日本机构持有的海外债券投资组合，规模则可达数万亿美元级别。老实说，这个数字是无法确知的，但其敏感性却是真实存在的。
是什么打破了旧体制
三股力量汇聚在一起。
- 通胀终于到来并持续存在。 剔除鲜食品的消费者价格指数7月同比上涨1.8%，高于前一个月的1.6%。日本银行表示，核心通胀有可能从2026财年下半年起加速升至明显高于2%的水平，原因是工资上涨被转嫁到销售价格、原油价格上涨以及日元近期贬值。
- 央行开始政策正常化。 日本银行的政策利率目前为1%，为31年来首次达到的水平，这是通过一系列缓慢的加息实现的：去年12月从0.5%上调至0.75%，今年6月再上调至1%。该行将于9月17日至18日召开会议，市场对加息至1.25%的预期概率分歧较大，分别被报价为73%、88%，甚至高达99%。
- 财政政策则朝相反方向发展。 据日本国内媒体报道，日本各省厅对下一财年提出的初期预算申请可能创下历史最高纪录。
央行收紧政策而政府扩张财政，正是导致收益率曲线趋于陡峭化的配方，即长期借贷成本比短期借贷成本上升得更快。这恰恰正是日本国债市场目前呈现的形态。
支付3%利率的算术
在零利率环境下，日本的债务负担尚可承受；而在3%的环境下，情况则截然不同。若收益率持续维持在3%以上，将使偿债成本超出本财年预算的31万亿日元，财务省预测到2029财年该成本可能达到41万亿日元。
关键之处在于，这一过程发生得很缓慢。政府不会一夜之间为其全部存量债务重新定价。以接近零票息发行的旧债券在到期前仍将维持不变，只有新发行的债券才承受新的利率。这种痛苦以滚动方式在数年间逐步显现，这正是为何20年期和30年期收益率对财政前景的意义超过10年期这一headline数字。
值得一提的是，市场并非拒绝放贷。这是一次重新定价，而非（目前尚未演变为）买家的罢买。
华盛顿为何向东京施压
本周不同寻常之处在于美国介入了这场辩论。贝森特在阿什维尔举行的二十国集团（G20）会议第一天，敦促日本转向更紧缩的货币政策，他公开表示自己掌握了市场尚不知晓的信息，并相信日本政府和日本银行将采取有助于日元走强的行动。当被直接问及是否指更高的利率时，他回答说，他认为市场目前正在为此定价。
据NHK报道，他在会上表示，日本必须向市场清晰地展示一条通往财政可持续性的路径，并将加息作为下一步举措，这一点非常重要。美国财政部对与植田行长会晤的官方说明称，贝森特对日本采取果断的市场和货币政策行动，以应对日元大幅低估的问题，表达了强烈支持。
其逻辑十分直接。廉价的日元使日本出口产品相对美国产品更具竞争力，同时也通过能源价格向日本输入通胀，而美国更希望这一问题通过日本收紧货币政策来解决，而不是再来一轮货币干预。日本与美国此前于7月31日曾罕见地联合买入日元进行干预，以遏制日本国债和日元的急剧抛售。
东京的回应更为冷淡
财务大臣片山对同一场会晤的说明范围要窄得多，她仅确认，有序的日元汇率对全球金融市场的稳定至关重要。她表示会上完全没有讨论货币政策问题，并拒绝评论当前日元水平是否属于"有序"，而一位财务省高级官员则更直言不讳地表示，日本银行根据日本经济状况制定政策，而不是听命于华盛顿的指示。
国内也存在一种紧张关系。由于日本政府一直将维持低借贷成本作为优先事项，贝森特对日元走强及进一步加息的支持，可能与首相的政策立场产生分歧。
资金回流渠道
这正是境外投资者应当关注的传导机制。资金回流（repatriation）指的就是国内资金回归本国。三十年来，一家背负日元负债的日本寿险公司别无选择，只能购买外国债券，因为国内债券几乎没有收益。如今这一算法已经彻底翻转。
日本投资者是全球最大的外国债券持有者之一，尤其是美国国债和欧洲主权债务，如果30年期日本国债收益率能提供超过4%的回报，那么追逐海外收益的动机将大幅削弱，尤其是在计入汇率对冲成本之后更是如此。这一对冲成本正是被人忽视的变量。日本机构购买美元债券时，通常需要支付费用以锁定未来汇率，而这一成本会随美日短期利率差扩大而上升。剔除这一成本后，名义上具有吸引力的美国收益率最终可能低于国内收益率。
市场观察人士指出，日本机构的资金重新配置可能影响美国国债市场。这种尴尬局面是相互的。两国官员在日元问题上都面临困境：东京若上调政策利率，将招致最终会转嫁给财务省的损失；而若资金回流，又必须抛售美国国债，而华盛顿的融资正依赖于这些国债。
一次解套究竟是什么样子
有一次现场演练可供研究。2024年7月31日，当日本银行将隔夜利率从约0%至0.1%上调至约0.25%时，日经225指数在7月31日至8月5日期间下跌20%，为1987年以来最严重的跌幅。国际清算银行将这一事件描述为：股票和货币市场中的杠杆头寸解除，放大了对一份疲弱的美国宏观数据的初步反应，随后市场迅速企稳，波动性消退。
由此可得出两点结论。第一，其作用机制是去杠杆，而非基本面变化：头寸被平仓是因为触及了保证金要求，而非任何人改变了自己的观点。第二，在条件允许的情况下，这种情况能够迅速缓解。使2024年那次事件得以恢复的关键，是美联储当时还有降息的空间。而当前的格局中，全球收益率处于多年高位，油价高企，这样的缓冲空间已大为减少。
同样值得指出的是持怀疑态度的观点。日元套利交易依然存在，但其规模较2022年和2023年已大幅收缩，而美日利差仍足够宽，足以让这类交易维持吸引力。更可能出现的路径是渐进式的缓慢消磨，而非某一天的剧烈冲击。
投资者应关注的要点
- 这次重新定价是结构性的，而非一次性飙升。日本10年期收益率两年内已上涨逾两倍，其驱动因素是央行在通胀环境中推进政策正常化，而政府却在扩张财政。
- 长期日本国债是财政压力最先显现的地方。20年期和30年期收益率——分别为3.885%和4.18%——比headline的10年期收益率更能决定日本未来的利息支出。
- 决定日本机构是否继续为海外债券市场提供资金的，是对冲成本，而非表面收益率。要关注跨货币基差，而不仅仅是美日收益率差。
- 美国国债市场存在一个高度集中的债权人。日本持有约13%的外国持有美国政府债务，这使得日本需求的边际变化会产生不成比例的重大影响。
- 套利交易的解套会首先冲击流动性最强的资产，因为那正是杠杆持有者实际能够卖出的资产。分散投资带来的相关性收益，往往恰恰在这些时刻失效。
- 相较于协调一致的干预，口头支持某种货币的效果持续时间较短。贝森特明确拒绝将近期日元走势描述为"无序"，这并非即将采取行动的措辞。
结语
真正有意思的问题不在于日本收益率是否会继续上升，而在于当全球不再获得一种它自己都未曾意识到的补贴之后，资产价格将呈现何种面貌。三十年来，全球市场杠杆的边际成本一直是在东京设定的，且被设定在近乎零的水平。每一个悄悄假设资金充裕且廉价可得的估值模型，实际上都在某种程度上是对日本货币政策的一种假设。
如今，这一假设正被一家与标普500指数毫无关系的央行，以每次25个基点——即每次四分之一个百分点——的幅度逐步撤回。这种撤回过程缓慢，正因如此，它才不像一场危机。而最具深远影响的重新定价，往往正是以这种缓慢的方式发生的。
日本花了三十年时间，扮演着全球最可靠的、愿意承担汇率风险者的最后贷款人角色。如今它正在转变为资本的竞争者。市场尚未真正为以下情形定价：与一个能够以本国公民自己就已持有的货币，提供30年期4%收益率的政府展开竞争，究竟意味着什么。
