بعد ظهر يوم الثلاثاء في طوكيو، ظهر على الشاشات رقم لم يُشاهَد منذ الولاية الأولى لبيل كلينتون. بلغ العائد المرجعي للسند الحكومي الياباني لأجل عشر سنوات نسبة 3% للمرة الأولى منذ سبتمبر 1996، مدفوعًا بمخاوف المستثمرين بشأن التضخم والوضع المالي والضغط المتصاعد على البنك المركزي لرفع أسعار الفائدة بوتيرة أسرع. تم تجاوز هذا المستوى بعد إعادة افتتاح جلسة بعد الظهر مباشرة تقريبًا، ثم ارتفع العائد لاحقًا قليلًا ليصل إلى 3.005%.

وسار الطرف الطويل من منحنى العائد على النهج نفسه. فقد لامس عائد السند لأجل عشرين عامًا مستوى 3.885%، وهو مستوى لم يُشاهَد منذ عام 1996، بينما كان عائد السند لأجل ثلاثين عامًا في طريقه لتسجيل أعلى إغلاق قياسي على الإطلاق عند 4.18%. وعلى امتداد المنحنى، تدفع اليابان الآن نحو 1.795% للاقتراض لمدة سنتين، وهو أعلى مستوى منذ 31 عامًا، و2.26% لخمس سنوات، و3.885% لعشرين عامًا، و4.18% لثلاثين عامًا، فيما بلغ السند لأجل أربعين عامًا 4.28%، وهو ما يزال دون رقمه القياسي البالغ 4.355% المسجل في مايو 2026.

في الوقت نفسه، ظلت العملة عند المستوى الذي أقلقها طوال الصيف. تداول الين عند نحو 160.1 مقابل الدولار بعد أن كسر حاجز 160 للجلسة الثالثة على التوالي، مع تجدد القتال بين الولايات المتحدة وإيران ومخاوف التضخم التي زادت الضغط على السندات العالمية عمومًا. وفي أشفيل بولاية كارولاينا الشمالية، كان وزير الخزانة الأمريكي يفعل أمرًا نادرًا ما تفعله واشنطن علنًا: الضغط علنًا على بنك مركزي أجنبي لرفع أسعار الفائدة.

في هذا المقال نستكشف كيف موّلت ثلاثة عقود من أسعار الفائدة اليابانية القريبة من الصفر أسعار الأصول في كل مكان آخر بصمت، وما الذي يتغير عندما يعاد تسعير مصدر التمويل هذا، ولماذا تُعد عودة رأس المال الياباني إلى الوطن مشكلة لسوق سندات الخزانة الأمريكية، ولماذا يريد سكوت بيسنت ينًا أقوى بشدة تكفي لأن يقولها على التلفاز.

ما حدث بالضبط، بعبارات بسيطة

عائد السند هو ببساطة العائد السنوي الذي يجنيه المستثمر من شراء دين حكومة ما والاحتفاظ به. ولأن السند يدفع مبلغًا نقديًا ثابتًا كل عام، يتحرك العائد في الاتجاه المعاكس للسعر. فعندما يبيع المستثمرون السندات، تنخفض الأسعار وترتفع العوائد. وبالتالي فإن ارتفاع العائد ليس علامة على القوة. بل هو مطالبة السوق بتعويض أكبر مقابل الإقراض.

يهم عائد السند الياباني لأجل عشر سنوات محليًا لأنه يُرسي كل شيء آخر. فهو يُستخدم كمرجع للرهون العقارية اليابانية والاقتراض المؤسسي، وقد زاد بأكثر من ثلاثة أضعاف خلال عامين. وقد تضاعف تقريبًا منذ تولي رئيسة الوزراء سانائي تاكايتشي منصبها في أكتوبر الماضي على أساس برنامج للتوسع المالي رآه المستثمرون القلقون متهورًا.

وليست هذه القصة يابانية بحتة. فقد بلغت العوائد على السندات العالمية أعلى مستوى لها منذ عام 2008، مع ارتفاع مؤشر بلومبرغ للديون الحكومية لليوم الرابع على التوالي ليصل إلى 3.72%، إذ غذّى ارتفاع أسعار النفط مخاوف التضخم، فيما رفع الخطاب المتشدد لرئيس مجلس الاحتياطي الفيدرالي كيفن وارش في جاكسون هول من احتمالات رفع الفائدة الأمريكية أيضًا. وتشهد سندات الخزانة الأمريكية لأجل ثلاثين عامًا أسوأ أداء لها منذ عام 2006. اليابان هي أعلى الآلات صوتًا في أوركسترا عالمية بدأت تعزف اللحن ذاته.

ثلاثون عامًا من أرخص أموال العالم

لفهم لماذا يُعد بلوغ 3% تحولًا في النظام لا مجرد عنوان عابر، من المفيد تذكّر شكل النظام القديم. لمعظم العقود الثلاثة الماضية، حارب بنك اليابان الانكماش عبر تثبيت تكاليف الاقتراض عند الحد الأدنى. وبموجب سياسة التحكم في منحنى العائد، كان البنك المركزي يحدد هدفًا لعائد السند لأجل عشر سنوات نفسه ويشتري أي كمية من السندات لازمة للإبقاء عليه عند ذلك المستوى. لم يكن عائد السند لأجل عشر سنوات عند الصفر مصادفة ناتجة عن العرض والطلب، بل كان سياسة متعمدة.

وترتبت على ذلك عواقب تتجاوز اليابان بكثير. فقد دفعت العوائد شبه المعدومة في الداخل المستثمرين اليابانيين نحو الخارج، وغالبًا نحو الولايات المتحدة، ما جعل اليابان أكبر مالك أجنبي على الإطلاق لسندات الخزانة الأمريكية من خلال بنوكها وصناديق تقاعدها وشركات التأمين فيها. وما زالت اليابان أكبر حائز أجنبي منفرد لسندات الخزانة الأمريكية، بنحو 1.2 تريليون دولار، وهو رقم ظل فوق تريليون دولار لأكثر من عقد.

كما أبقت اليابان بيتها هادئًا بطرق نادرًا ما لاحظها الخارجون. فقد ظلت البلاد بعيدة عن أنظار متداولي السندات لسنوات بفضل مستوى مرتفع من الملكية المحلية لديونها، والتدخل في سوق العملة، والمشتريات الإلزامية للسندات، ومستويات توظيف قوية، وظلت كل من سندات الحكومة اليابانية والين هادئين وتحت السيطرة على ما يبدو.

تفكيك تجارة الفروق السعرية (Carry Trade)

الآلية

تجارة الفروق السعرية واحدة من أبسط الأفكار في التمويل. وتتضمن الاقتراض بعملة ذات سعر فائدة منخفض للغاية، وهي تاريخيًا الين الياباني أو الفرنك السويسري، واستثمار العائدات في أصل أو عملة ذات عائد أعلى. عمليًا، يقترض صندوق تحوّط ينًا يابانيًا من بنك ياباني عبر وسيط رئيسي بسعر فائدة كان قريبًا من الصفر لعقود، ويحوّل الين إلى دولارات، ويستثمر بسعر الفائدة الدولاري السائد، محققًا فرق سعر الفائدة مع تحمّل مخاطر تحرك سلبي في سعر الصرف.

تنجح هذه التجارة طالما تحقق أمران: بقاء فجوة سعر الفائدة واسعة، وعدم ارتفاع الين ارتفاعًا حادًا. فإذا تقوّى الين، يتعين على المقترض سداد قرض أصبح أكثر تكلفة بالدولار، وتُمحى الفائدة المكتسبة في غضون أيام.

لماذا أصبحت غير مرئية

تكمن الصعوبة في أن لا أحد يعرف حجمها الفعلي. فتقدير حجم تجارة الفروق السعرية باستخدام الين معروف بصعوبته الشديدة لأن معظم النشاط يحدث خارج الميزانية العمومية من خلال المشتقات وعمليات مبادلة العملات الأجنبية. وقد وضع بنك التسويات الدولية تقديرًا تقريبيًا متوسطًا بلغ 40 تريليون ين، أي نحو 250 مليار دولار، لتجارات الفروق السعرية بالعملات الأجنبية عشية اضطرابات أغسطس 2024، مشيرًا في الوقت نفسه إلى أن الرقم من المرجح أن يكون أقل من الحقيقة بسبب فجوات البيانات. أما التعريفات الأوسع التي تشمل محافظ السندات الأجنبية للمؤسسات اليابانية فتصل إلى تريليونات الدولارات. والإجابة الصادقة هي أن الرقم غير معروف بدقة، لكن الحساسية تجاهه حقيقية.

ما الذي كسر النظام القديم

تضافرت ثلاث قوى.

  • وصل التضخم أخيرًا واستقر. ارتفع مؤشر أسعار المستهلك باستثناء الأغذية الطازجة بنسبة 1.8% في يوليو مقارنة بالعام السابق، مرتفعًا من 1.6% في الشهر السابق. وقد قال بنك اليابان إن التضخم الأساسي من المرجح أن يتسارع إلى مستوى أعلى بوضوح من 2% اعتبارًا من النصف الثاني من السنة المالية 2026، مشيرًا إلى تمرير الزيادات في الأجور إلى أسعار البيع، وارتفاع أسعار النفط الخام، والانخفاض الأخير في قيمة الين.
  • بدأ البنك المركزي التطبيع. يبلغ سعر الفائدة الرئيسي لبنك اليابان حاليًا 1%، وهو مستوى لم يُشاهَد منذ 31 عامًا، تم الوصول إليه عبر سلسلة بطيئة من رفع أسعار الفائدة من 0.5% إلى 0.75% في ديسمبر الماضي ثم إلى 1% في يونيو. وسيجتمع البنك في 17 و18 سبتمبر، مع تباين واسع في تسعير السوق لاحتمال رفع الفائدة إلى 1.25%، إذ تراوحت التقديرات بين 73% و88% وحتى 99%.
  • سارت السياسة المالية في الاتجاه المعاكس. ذكرت وسائل إعلام محلية أن وزارات ووكالات اليابان قدّمت على الأرجح أكبر طلب أولي للموازنة على الإطلاق للسنة المالية المقبلة.

إن تشديد البنك المركزي سياسته النقدية بينما تُخفف الحكومة سياستها المالية وصفة لمنحنى عائد أكثر انحدارًا، أي ارتفاع تكاليف الاقتراض طويل الأجل بوتيرة أسرع من قصير الأجل. وهذا بالضبط هو الشكل الذي اتخذته سوق سندات الحكومة اليابانية.

حسابات دفع 3%

كان عبء الدين الياباني محتملًا عند مستوى الصفر، لكنه مسألة مختلفة تمامًا عند 3%. إن استمرار الارتفاع فوق 3% من شأنه أن يدفع تكاليف خدمة الدين إلى ما يتجاوز الـ31 تريليون ين المرصودة في موازنة السنة المالية الحالية، مع توقعات وزارة المالية بأن تصل التكاليف إلى 41 تريليون ين بحلول السنة المالية 2029.

السمة الحاسمة هنا هي أن هذا يحدث ببطء. فالحكومات لا تعيد تسعير كامل مخزون ديونها بين ليلة وضحاها. تظل السندات القديمة الصادرة بكوبونات قريبة من الصفر قائمة حتى تاريخ استحقاقها، ولا يحمل السعر الجديد سوى الإصدارات الجديدة. يصل الألم على جدول زمني متجدد على مدى سنوات، وهذا هو السبب في أن عائدي السندات لأجل عشرين وثلاثين عامًا أكثر أهمية للصورة المالية العامة من العائد الرئيسي لأجل عشر سنوات.

ومن الجدير بالذكر أن السوق لا ترفض الإقراض. فهذه إعادة تسعير، وليست بعد إضرابًا من المشترين.

لماذا تضغط واشنطن على طوكيو

كان الجزء غير المعتاد هذا الأسبوع هو التدخل الأمريكي في النقاش. أمضى بيسنت اليوم الأول من اجتماع مجموعة العشرين في أشفيل وهو يدفع اليابان نحو تشديد سياستها النقدية، قائلًا علنًا إن لديه معلومات لا تملكها السوق، وإنه يعتقد أن الحكومة اليابانية وبنك اليابان سيتخذان الإجراءات التي ستؤدي إلى ين أقوى. وعندما سُئل مباشرة عما إذا كان يقصد رفع أسعار الفائدة، أجاب بأنه يعتقد أن السوق تسعّر ذلك الآن.

وبحسب هيئة الإذاعة اليابانية NHK، قال في الاجتماع إنه من المهم أن تقدم اليابان للسوق بوضوح مسارًا نحو الاستدامة المالية ورفع أسعار الفائدة كخطوة تالية. وذكرت رواية وزارة الخزانة الأمريكية للاجتماع مع محافظ البنك أويدا أن بيسنت أعرب عن دعمه القوي للإجراءات الحاسمة التي تتخذها اليابان في السوق والسياسة النقدية لمعالجة التقييم المنخفض جدًا للين.

المنطق واضح ومباشر. فالين الرخيص يجعل الصادرات اليابانية أكثر قدرة على المنافسة مقارنة بالصادرات الأمريكية، كما أنه يستورد التضخم إلى اليابان عبر أسعار الطاقة، وهو ما تفضل الولايات المتحدة أن يُحل عن طريق تشديد السياسة النقدية اليابانية بدلًا من جولة أخرى من التدخل في سوق العملة. وقد سبق أن أجرت اليابان والولايات المتحدة تدخلًا مشتركًا نادرًا لشراء الين في 31 يوليو لوقف موجة بيع حادة في سندات الحكومة اليابانية والعملة.

كان رد طوكيو أكثر برودًا

كانت رواية وزيرة المالية كاتاياما للاجتماع نفسه أضيق نطاقًا، إذ اقتصرت على التأكيد على أن استقرار سعر صرف الين أمر أساسي لاستقرار الأسواق المالية العالمية. وقالت إن السياسة النقدية لم تُطرح على الإطلاق، ورفضت أن تقول ما إذا كانت مستويات الين الحالية منتظمة، بينما كان أحد كبار مسؤولي وزارة المالية أكثر صراحة، قائلًا إن بنك اليابان يضع سياسته وفقًا لاقتصاد اليابان لا وفقًا لما تمليه واشنطن.

وهناك أيضًا توتر داخلي. فبما أن الحكومة اليابانية أعطت الأولوية لتكاليف الاقتراض المنخفضة، فإن دعم بيسنت لين أقوى ولمزيد من رفع أسعار الفائدة قد يتباين مع موقف السياسة العامة لرئيسة الوزراء.

قناة إعادة رأس المال إلى الوطن

هذه هي آلية النقل التي ينبغي أن تقلق المستثمرين خارج اليابان. إعادة رأس المال إلى الوطن تعني ببساطة عودة الأموال المحلية. فطوال ثلاثين عامًا لم يكن أمام شركة تأمين على الحياة يابانية ذات التزامات بالين خيار سوى شراء سندات أجنبية، لأن السندات المحلية لم تكن تدر شيئًا. وقد انقلبت هذه المعادلة الآن.

يُعد المستثمرون اليابانيون من بين أكبر حائزي السندات الأجنبية على مستوى العالم، ولا سيما سندات الخزانة الأمريكية والديون السيادية الأوروبية، فإذا كانت سندات الحكومة اليابانية لأجل ثلاثين عامًا تعرض أكثر من 4%، فإن الحافز على مطاردة العائد في الخارج يتضاءل كثيرًا، خصوصًا بمجرد احتساب تكلفة التحوط من مخاطر العملة. وتكلفة التحوط هذه هي المتغير المهمَل. فالمؤسسة اليابانية التي تشتري سندًا بالدولار تدفع عادة لتثبيت سعر الصرف المستقبلي، وترتفع هذه التكلفة مع اتساع الفجوة بين أسعار الفائدة قصيرة الأجل الأمريكية واليابانية. وإذا استُبعدت هذه التكلفة، فقد ينتهي الأمر بعائد أمريكي جذاب اسميًا إلى أن يكون أقل من عائد محلي.

ويلاحظ مراقبو السوق أن إعادة تخصيص الأموال من قبل المؤسسات اليابانية قد تؤثر في سوق سندات الخزانة الأمريكية. والحرج متبادل هنا. فالمسؤولون في كلا البلدين يواجهون معضلة بشأن الين: لا تستطيع طوكيو رفع أسعار الفائدة الرسمية دون تكبد خسائر تنعكس في النهاية على وزارة المالية، ولا تستطيع إعادة رأس المال إلى الوطن دون التخلص من سندات الخزانة التي يعتمد عليها تمويل واشنطن.

كيف يبدو الانكشاف فعليًا

هناك بروفة حية يمكن دراستها. فعندما رفع بنك اليابان سعر الفائدة على الودائع بين ليلة وأخرى من نحو 0 إلى 0.1% إلى نحو 0.25% في 31 يوليو 2024، هبط مؤشر نيكاي 225 بنسبة 20% بين 31 يوليو و5 أغسطس، في أسوأ هبوط له منذ عام 1987. ووصف بنك التسويات الدولية تلك الحادثة بأنها انكشاف مراكز ذات رافعة مالية عالية في أسواق الأسهم والعملات، أدى إلى تضخيم رد فعل أولي على بيانات اقتصادية أمريكية ضعيفة، وبعدها استقرت الأسواق سريعًا وتراجع التقلب.

وينتج عن ذلك درسان. أولًا، الآلية هنا هي تخفيض الرافعة المالية لا التغير في الأساسيات: تُغلق المراكز لأن هامش الضمان طُلب، لا لأن أحدًا غيّر رأيه. ثانيًا، يمكن أن يُحل الأمر بسرعة عندما تسمح الظروف بذلك. وما جعل عام 2024 قابلًا للتعافي كان وجود مجلس احتياطي فيدرالي لديه مجال لخفض الفائدة. أما التشكيلة الحالية، بعوائد عالمية عند أعلى مستوياتها منذ سنوات ونفط مرتفع، فتوفر قدرًا أقل من هذه الوسادة الواقية.

ومن الإنصاف أيضًا الإشارة إلى الرأي المتشكك. فما زالت تجارات الفروق السعرية بالين قائمة، لكن حجمها تقلص كثيرًا مقارنة بعامي 2022 و2023، وما يزال فارق سعر الفائدة بين الولايات المتحدة واليابان واسعًا بما يكفي لإبقائها جذابة. والمسار التدريجي البطيء أرجح من يوم واحد عنيف.

أهم الاستنتاجات للمستثمرين

  • إعادة التسعير هذه بنيوية لا مجرد قفزة مؤقتة. فقد زاد عائد السند الياباني لأجل عشر سنوات بأكثر من ثلاثة أضعاف خلال عامين، والدافع هو بنك مركزي يعيد التطبيع في مواجهة التضخم بينما تتوسع الحكومة ماليًا.
  • تظهر الضغوط المالية أولًا في سندات الحكومة اليابانية طويلة الأجل. فعائدا السندين لأجل عشرين وثلاثين عامًا، عند 3.885% و4.18%، يحددان فاتورة الفائدة المستقبلية لليابان أكثر مما يحدده العائد الرئيسي لأجل عشر سنوات.
  • تكاليف التحوط، لا العوائد المُعلنة، هي التي تحدد ما إذا كانت المؤسسات اليابانية ستستمر في تمويل أسواق السندات الأجنبية. راقب فارق العملات المتقاطعة، لا فجوة العائد بين الولايات المتحدة واليابان فحسب.
  • تمتلك سوق سندات الخزانة الأمريكية دائنًا مركزًا. تحوز اليابان نحو 13% من إجمالي الدين الحكومي الأمريكي المملوك أجنبيًا، ما يجعل التغيرات الهامشية في الشهية اليابانية ذات أثر غير متناسب.
  • تضرب عمليات فك تجارات الفروق السعرية الأصول الأكثر سيولة أولًا، لأنها ما يستطيع الحائزون ذوو الرافعة المالية بيعه فعليًا. وتميل فوائد التنويع الارتباطي إلى الفشل بالضبط خلال هذه الأحداث.
  • الدعم اللفظي لعملة ما له عمر نصف قصير مقارنة بالتدخل المنسق. فقد رفض بيسنت صراحة وصف تحركات الين الأخيرة بأنها غير منتظمة، وهذه ليست لغة إجراء وشيك.

الخلاصة

السؤال المثير للاهتمام ليس ما إذا كانت العوائد اليابانية ستستمر في الارتفاع. بل هو كيف ستبدو أسعار الأصول بمجرد أن يتوقف العالم عن تلقي دعم لم يكن يدرك أنه يحصل عليه. فطوال ثلاثة عقود، كانت التكلفة الهامشية للرافعة المالية في الأسواق العالمية تُحدد في طوكيو، وكانت محددة عند نحو الصفر. وكل نموذج تقييم افترض بصمت وفرة تمويل رخيص كان، جزئيًا، افتراضًا عن السياسة النقدية اليابانية.

يجري سحب هذا الافتراض الآن بزيادات قدرها 25 نقطة أساس، أي ربع نقطة مئوية واحدة في كل مرة، من قِبل بنك مركزي لا علاقة لمهمته بمؤشر S&P 500. والسحب بطيء، وهذا ما يفسر لماذا لا يبدو أزمة. والبطء هو الطريقة التي تحدث بها عادة أكثر عمليات إعادة التسعير أهمية.

أمضت اليابان ثلاثين عامًا كأكثر مُقرض ملاذ أخير موثوق في العالم لأي طرف مستعد لتحمل مخاطر العملة. وهي الآن تتحول إلى منافس على رأس المال بدلًا من ذلك. لم تُسعّر الأسواق بعد ما يعنيه أن تنافس حكومة قادرة على عرض 4% لثلاثين عامًا بعملة يحوزها مواطنوها هي أنفسهم بالفعل.