كيفن وارش على وشك تقديم أول خطاب رئيسي له في جاكسون هول بصفته رئيسًا للاحتياطي الفيدرالي صباح يوم الجمعة هذا، بعد ثلاثة أشهر فقط من توليه المهمة وفي خضم أصعب مجموعة من الظروف التي واجهها رئيس جديد منذ سنوات. فقد أدار اجتماعين للسياسة النقدية منذ توليه المنصب في مايو، وحافظ على سعر الفائدة على الأموال الفيدرالية بين 3.50 و3.75 بالمئة في كلتا المرتين، ورفض عمدًا تزويد الأسواق بالتوجيه المسبق الذي تعوّدت عليه في ظل من سبقوه.
الخلفية غير مريحة. فقد سجل مؤشر نفقات الاستهلاك الشخصي الأساسي، وهو مقياس التضخم المفضل لدى الاحتياطي الفيدرالي، 3.3 بالمئة في يوليو، دون تغيير عن يونيو، بينما بلغ المعدل العام 3.7 بالمئة. لم يتراجع الانكماش التضخمي بل توقف فحسب. في الوقت نفسه، تداول عائد سندات الخزانة لثلاثين عامًا عند نحو 5.25 بالمئة بعد أن لامس أعلى مستوى له في نحو تسعة عشر عامًا، وكانت تسعيرة العقود الآجلة قبل يوم الجمعة تضع احتمالات رفع الفائدة في سبتمبر عند نحو واحد من ثلاثة، مع كون الإبقاء على الفائدة هو السيناريو الأساسي.
وفي خضم ذلك، تدخلت وزارة الخزانة مباشرة في سوق السندات. فقد أعلنت في 19 أغسطس أنها ستضاعف على الأقل حجم عمليات إعادة شراء الدين، من 2 مليار دولار إلى ما لا يقل عن 4 مليارات، تمتد من 9 سبتمبر حتى 4 نوفمبر، وتستهدف بشكل مباشر الجزء من منحنى العائد بين 10 و30 عامًا. انخفضت العوائد، ثم محت الحركة بأكملها في غضون نحو 48 ساعة. وهذا يطرح السؤال الذي ظل حاضرًا كخلفية سوقية للندوة، وإن كان موضوعها المعلن هذا العام هو الابتكار المالي وتداعياته على أنظمة الدفع والسياسات: إذا كانت وزارة الخزانة تحاول الآن إدارة أسعار الفائدة طويلة الأجل، فما هي مهمة الاحتياطي الفيدرالي بالضبط؟
في هذه المقالة نستعرض ما حسمه اتفاق الخزانة والاحتياطي الفيدرالي لعام 1951، ولماذا أعادت تدخلات الخزانة الأخيرة في السندات والعملة فتح صراع اعتقد معظم الناس أنه أُغلق نهائيًا، وماذا سيفعل اتفاق وارش الجديد المقترح بالفعل، وماذا تعنيه الهيمنة المالية عمليًا للمدخرين والمقترضين والدولار.
ما حسمه اتفاق 1951 بالفعل
قبل عام 1951، كان الاحتياطي الفيدرالي ملتزمًا بالحفاظ على أسعار فائدة منخفضة على الدين الحكومي، حتى تتمكن الخزانة من تمويل الجهد الحربي بتكلفة منخفضة. وعمليًا، كان ذلك يعني أن الاحتياطي الفيدرالي يشتري أي كمية من السندات اللازمة للحفاظ على انخفاض العوائد. لم تكن السياسة النقدية حكمًا مستقلًا حول التضخم، بل كانت تابعة لإدارة الدين.
في 4 مارس 1951 أصدرت المؤسستان بيانًا مشتركًا من جملة واحدة، اتفقا فيه على إدارة الدين والسياسة النقدية بطريقة تموّل الحكومة مع تقليل ما أسمياه تسييل الدين العام إلى أدنى حد. والتسييل هو ببساطة ما يبدو عليه: قيام البنك المركزي بإنشاء نقود لاستيعاب اقتراض الحكومة.
وصف آلان غرينسبان لاحقًا الترتيب السابق لعام 1951 بأنه ترتيب كانت فيه السياسة النقدية خاضعة فعليًا لوزارة خزانة تريد ائتمانًا رخيصًا، ووصف الاتفاق بأنه اللحظة التي بدأ فيها الاحتياطي الفيدرالي في تطوير استقلاليته الحديثة. وهذا هو الإطار الذي يستحق التمسك به. لم يكن الاتفاق معاهدة تحمل بنود تنفيذ. كان معيارًا، أرسته مؤسستان اتفقتا علنًا على أن تتوقف واحدة منهما عن فعل شيء ما.
لماذا عاد الصراع
المعايير تظل قائمة إلى أن يختبرها أحد. وثلاثة أمور اختبرت هذا المعيار في عام 2026.
عمليات إعادة الشراء
عملية إعادة شراء الخزانة هي إعادة شراء الحكومة لسنداتها القائمة الخاصة في السوق الثانوية، وتُبرَّر عادة بدعم السيولة في الإصدارات الأقدم والأقل تداولًا. ومضاعفة حجم هذه العمليات وتوجيهها إلى الأجل الطويل يغيّر طبيعة هذا الإجراء. صرّح سكوت بيسنت بوضوح أن "السقف المُعلن كان حدًا أدنى لا حدًا أقصى" وأن الأمر ينطوي على إشارة إلى أن العوائد لا تعكس الأساسيات الحقيقية.
هذا هو مدير دين يصدر حكمًا علنيًا حول المستوى الصحيح لأسعار الفائدة طويلة الأجل. لم يدم الارتفاع أكثر من يومين: عاد عائد سندات الثلاثين عامًا إلى ما كان عليه قبل الإجراء، وتراجع عائد سندات العشر سنوات عن انخفاضه.
الجانب المتعلق بالعملة
في يوليو، استخدم بيسنت أموال الخزانة لدعم الين اليابياني، لكنه اختار بيع اليورو لا الدولار في الصفقة. وضغط أيضًا على الاحتياطي الفيدرالي لتوسيع منشأة تسمح لليابان بالاقتراض في مقابل حيازاتها من سندات الخزانة الأمريكية بدلًا من بيعها في التدخلات المستقبلية. واليابان من أكبر الحائزين الأجانب لدين الحكومة الأمريكية. والمنشأة التي تتيح لحائز كبير إقراض سنداته بدلًا من التخلص منها هي، في الواقع، آلية للحفاظ على العرض بعيدًا عن السوق في لحظات التوتر.
مسألة سعر الفائدة
كل هذا يقع فوق احتياطي فيدرالي لم يتحرك. فالتضخم فوق هدف 2 بالمئة منذ سنوات، واللجنة منقسمة بشكل واضح، والرئيس يواصل الضغط العلني من أجل خفض الفائدة. وكل خطوة تتخذها الخزانة للحفاظ على انخفاض العوائد طويلة الأجل هي خطوة تخفف من الظروف المالية التي قد يحتاج الاحتياطي الفيدرالي إلى تشديدها.
ما اقترحه وارش بالفعل
هنا المفارقة التي تتجاهل معظم التغطيات تفسيرها. فدعوة وارش إلى اتفاق جديد لا تمثل، في صيغتها الأصلية، طلبًا من الاحتياطي الفيدرالي بمساعدة الخزانة. بل هي أقرب إلى العكس تمامًا.
حجته القديمة هي أن التيسير الكمي، وهو ممارسة قيام البنك المركزي بشراء كميات كبيرة من السندات باستخدام احتياطيات نقدية مستحدثة، سمح للكونغرس والإدارات المتعاقبة بتراكم الدين بتكلفة منخفضة، وأن روح اتفاق 1951 تتعارض مع الممارسة الأخيرة. وهو يريد ميزانية عمومية أصغر للاحتياطي الفيدرالي، التي تحتفظ حاليًا بأصول مالية تبلغ نحو 6.7 تريليون دولار.
الآلية التي طرحها في عام 2025 هي الجزء المثير للجدل. فقد اقترح أن يحتاج وزير الخزانة إلى قبول أي تغيير كبير مقترح في حيازات الاحتياطي الفيدرالي، على أساس أن هذا التغيير يشكّل جزئيًا سياسة مالية متنكّرة. وقد وصف جاذبية هذه الآلية بأنها التنسيق والوضوح: يعلن الاحتياطي الفيدرالي هدفه لحجم ميزانيته العمومية، وتعلن الخزانة جدول إصداراتها، وتتمكن الأسواق من رؤية الوجهة التي تسير إليها كلتا المؤسستين.
وهناك منطق حقيقي في ذلك. فتقليص الميزانية العمومية وتمديد أجل الدين المُصدَر للجمهور هما نصفا العملية نفسها، والقيام بهما في غياب التنسيق هو ما يسبب الحوادث. لكن حق النقض يبقى حق نقض. ومنح وزير في الحكومة رأيًا في حجم محفظة البنك المركزي هو تغيير بنيوي، والبنى تدوم أطول من نيات من بنوها.
الهيمنة المالية، بعبارات بسيطة
الهيمنة المالية هي "الحالة التي تحدد فيها احتياجات الاقتراض الحكومي، لا آفاق التضخم، السياسة النقدية." وهي نادرًا ما تظهر عبر إعلان. بل تظهر عندما تجعل حسابات الدين البديل غير قابل للتصور.
يبدو التسلسل كما يلي. تكون العجوزات كبيرة وتتجاوز تكاليف الفائدة على الدين الفيدرالي تريليون دولار سنويًا. ترتفع العوائد طويلة الأجل لأن المستثمرين يطالبون بتعويض أكبر للاحتفاظ بأوراق طويلة الأجل، وهو ما يرفع تكلفة كل عملية إعادة تمويل مستقبلية. وعند نقطة ما، يصبح مستوى أسعار الفائدة اللازم لخفض التضخم إلى الهدف مستوى لا يمكن للوضع المالي استيعابه. ثم يواجه البنك المركزي خيارًا لا يريد وصفه صراحة، ويختار الدين بصمت.
العلامات الدالة على ذلك ليست دراماتيكية. بل هي بنك مركزي يستمر في إيجاد أسباب لكون التضخم الأعلى من الهدف مؤقتًا، وتعريف للاستقرار المالي يتوسع ليشمل ارتفاعات عادية في العوائد، ومجموعة متزايدة من العمليات الرسمية التي غرضها المعلن هو السيولة وأثرها الفعلي هو دعم الأسعار.
ماذا يعني ذلك للمدخرين والمقترضين
العواقب التوزيعية للهيمنة المالية هي الجزء الذي يلمس الميزانيات العمومية للأفراد العاديين.
- المدخرون يخسرون أولًا. فإذا أُبقيت أسعار الفائدة الرسمية أدنى من التضخم، تقدّم النقد والسندات قصيرة الأجل عائدًا حقيقيًا سلبيًا، بمعنى أن العائد بعد التضخم يكون أقل من الصفر. الخسارة غير مرئية على كشف الحساب وتكون شاملة على مدى عقد كامل.
- حاملو السندات طويلة الأجل يخسرون ثانيًا، وبشكل أعنف. فالحفاظ على انخفاض العائد لا يزيل خطر التضخم، بل يؤخر إعادة تسعيره.
- المقترضون بديون ذات سعر فائدة ثابت يستفيدون، لأن التضخم يقوّض القيمة الحقيقية لما يدينون به. أسعار القروض العقارية عند نحو 6.75 بالمئة مؤلمة الآن، لكن قرضًا ثابتًا لثلاثين عامًا يُؤخذ في فترة تضخم متصاعد هو تحويل من المُقرض إلى المُقترض.
- الحكومات هي أكبر مقترض بسعر ثابت من الجميع، وهذا بالضبط سبب وجود هذا الإغراء.
التكلفة الأخف وضوحًا هي المعلوماتية. فإذا كانت العوائد طويلة الأجل تُدار بدلًا من أن تُكتشف بحرية، فإن منحنى العائد، وهو العلاقة بين أسعار الفائدة قصيرة وطويلة الأجل، يتوقف عن كونه مؤشرًا موثوقًا على توقعات الأسواق. وكل من أمناء صناديق التقاعد إلى المقرضين العقاريين يسعّرون بناءً على هذا المنحنى.
ماذا يعني ذلك للدولار
عملة الاحتياط هي مطالبة على وعد. والوعد هو أن الدولة المُصدِرة لن تقلص القيمة الحقيقية للأصول التي يحتفظ بها الأجانب عبر التضخم. واتفاق 1951 هو أحد الأساسات المؤسسية لهذا الوعد بالنسبة للولايات المتحدة.
سبق للأسواق أن تداولت نسخة من هذا السؤال. فقد ارتفع الذهب وقفز البيتكوين بشدة بعد إعلان الخزانة عن عمليات إعادة الشراء، حيث بدأ المستثمرون في تسعير إمكانية دعم مستقبلي من الاحتياطي الفيدرالي للأجل الطويل من المنحنى. فالأصول التي لا مُصدر لها ولا عائد تؤدي أداءً جيدًا عندما "تكون مصداقية مُصدر العائد موضع شك." وهذه هي الفرضية الكاملة في جملة واحدة.
والمفارقة هي أن احتياطيًا فيدراليًا متشددًا بصدق ربما يفعل أكثر للسندات طويلة الأجل من أي عملية إعادة شراء. وقد جادل المستثمرون قبل يوم الجمعة بأن التزامًا واضحًا باستقرار الأسعار قد يحفز شراء سندات الثلاثين عامًا ويخفض العوائد من أعلى مستوياتها منذ عام 2007. فالمصداقية أرخص من التدخل.
ما يجب مراقبته من الآن
الإشارات المفيدة مؤسسية أكثر منها خطابية.
- ما إذا كان برنامج إعادة الشراء الموسّع الذي يبدأ في 9 سبتمبر سيُمدد، أو يُوسّع مرة أخرى، أو يُترك ينتهي بصمت.
- ما إذا كانت أي منشأة تابعة للاحتياطي الفيدرالي ستُوسَّع بطرق تسهّل على الحائزين الأجانب تجنب بيع سندات الخزانة أثناء التوتر.
- ما إذا كان اجتماع سبتمبر سينتج عنه رفع للفائدة، ومدى حجم الاعتراض في أي من الاتجاهين.
- ما إذا كان اتفاق جديد، إن وُضع أحدهم مسودة له، سيُنشر بالكامل.
- الفرق بين عائدي سندي العامين والثلاثين عامًا. فمنحنى يزداد ميلًا مع بقاء أسعار الفائدة قصيرة الأجل ثابتة هو تعبير السوق عن عدم اعتقاده بأن التضخم سيُضبط.
أهم النقاط للمستثمرين
- أنهى اتفاق 1951 فترة كان فيها الاحتياطي الفيدرالي يثبّت العوائد لخدمة تمويل الخزانة. كان معيارًا لا قانونًا، والمعايير يمكن إعادة التفاوض عليها.
- كان اتفاق وارش المقترح في الأصل يتعلق بتقليص ميزانية الاحتياطي الفيدرالي وتقييد التسييل، لكن آليته ستمنح وزير الخزانة تأثيرًا على حيازات الاحتياطي الفيدرالي. فالنية والبنية أمران مختلفان.
- جعلت عمليات إعادة الشراء المضاعفة التي أجرتها الخزانة وتدخلها في الين من الخزانة مُحددًا نشطًا للأسعار في أسواق كان الاحتياطي الفيدرالي يؤثر فيها تقليديًا. وقد تبدد الارتفاع الناتج عن إعادة الشراء في غضون يومين، وهذا يقول شيئًا عن حدود هذه الأداة.
- تُفرض الهيمنة المالية ضريبة على المدخرين من خلال عوائد حقيقية سلبية وتكافئ المقترضين بسعر ثابت. وهي تحويل بطيء، لا حدث لحظي.
- التضخم الأساسي الأعلى من الهدف عند 3.3 بالمئة مع عائد سندات الثلاثين عامًا القريب من 5.25 بالمئة يعني أن السوق يطالب بتعويض على وجود هذا الخطر بالتحديد. وهذا التعويض هو ثمن الغموض.
الخاتمة
سبب أهمية أول خطاب رئيسي في جاكسون هول هو أنه المكان الذي يكشف فيه الرئيس عن طريقة تفكيره، لا عن قرار اللجنة. لكن القضية الأعمق هذا العام ليست دالة تفاعل. بل هي أن مسألة من يحدد أسعار الفائدة طويلة الأجل في الولايات المتحدة، والتي حُسمت في جملة واحدة في مارس 1951، أُعيد فتحها بصمت من قبل خزانة نشطة ورئيس احتياطي فيدرالي جاء وهو يجادل بأن التسوية القديمة قد تقوّضت أصلًا من الجهة الأخرى.
كلا الأمرين يمكن أن يكونا صحيحين. فقد أدى شراء الاحتياطي الفيدرالي للسندات بعد عام 2008 إلى تشويش الخط الفاصل بين السياسة النقدية والمالية، وقيام الخزانة بشراء سنداتها الطويلة الخاصة للإشارة إلى أن العوائد خاطئة يزيد من تشويش هذا الخط. والخطر في إعادة رسم الحدود هو أن من يحمل القلم يتفاوض مع طرف مقابل بلغ إجمالي دينه العام المستحق 40 تريليون دولار في أغسطس 2026، ولديه جدول زمني انتخابي. الاستقلالية المؤسسية ليست شيئًا تملكه. بل هي شيء تستمر في إثباته، والإثباتات تكون دائمًا غير مريحة في اللحظة التي تُطلب فيها.
