Kevin Warsh está a punto de pronunciar su primer discurso principal en Jackson Hole como presidente de la Reserva Federal este viernes por la mañana, tres meses después de asumir el cargo y en medio del conjunto de circunstancias más incómodo que ha enfrentado un nuevo presidente en años. Ha dirigido dos reuniones de política monetaria desde que asumió el cargo en mayo, manteniendo el tipo de los fondos federales entre el 3,50% y el 3,75% en ambas ocasiones, y se ha negado deliberadamente a dar a los mercados la orientación futura a la que se habían acostumbrado bajo sus predecesores.
El contexto no es cómodo. La inflación subyacente del PCE, el indicador preferido de la Fed, se situó en el 3,3% en julio, sin cambios respecto a junio, con la tasa general en el 3,7%. La desinflación no se ha revertido tanto como se ha detenido. Mientras tanto, la rentabilidad del bono del Tesoro a 30 años ha cotizado en torno al 5,25% tras tocar su nivel más alto en aproximadamente diecinueve años, y las cotizaciones de futuros de cara al viernes situaban las probabilidades de una subida de tipos en septiembre en aproximadamente una de cada tres, con el mantenimiento de tipos como escenario base.
En este contexto, el Departamento del Tesoro ha intervenido directamente en el mercado de bonos. El 19 de agosto anunció que al menos duplicaría el tamaño de sus operaciones de recompra de deuda, de 2.000 millones de dólares a al menos 4.000 millones, con vigencia desde el 9 de septiembre hasta el 4 de noviembre y dirigidas específicamente al tramo de 10 a 30 años de la curva. Las rentabilidades cayeron y luego borraron todo el movimiento en unas 48 horas. Lo cual plantea la pregunta que subyacía al simposio como trasfondo de mercado, aunque su tema declarado este año era la innovación financiera y sus implicaciones para los pagos y la política monetaria: si el Tesoro está ahora intentando gestionar los tipos de interés a largo plazo, ¿para qué sirve exactamente la Fed?
En este artículo exploramos lo que resolvió el Acuerdo Tesoro-Fed de 1951, por qué las recientes intervenciones del Tesoro en bonos y divisas han reabierto una disputa que la mayoría daba por cerrada de forma permanente, qué haría realmente el nuevo acuerdo propuesto por Warsh, y qué significaría en la práctica el dominio fiscal para ahorradores, prestatarios y el dólar.
Lo que realmente resolvió el Acuerdo de 1951
Antes de 1951, la Reserva Federal tenía un compromiso permanente de mantener bajos los tipos de interés de la deuda pública, para que el Tesoro pudiera financiar el esfuerzo bélico de forma barata. En la práctica, eso significaba que la Fed compraba la cantidad de bonos que fuera necesaria para mantener bajas las rentabilidades. La política monetaria no era un juicio independiente sobre la inflación. Era una subsidiaria de la gestión de la deuda.
El 4 de marzo de 1951, ambas instituciones emitieron una declaración conjunta de una sola frase, en la que acordaban la gestión de la deuda y la política monetaria de una manera que financiaría al gobierno minimizando al mismo tiempo lo que denominaron la monetización de la deuda pública. La monetización es exactamente lo que parece: el banco central creando dinero para absorber el endeudamiento del gobierno.
Alan Greenspan describió más tarde el arreglo previo a 1951 como uno en el que la política monetaria estaba efectivamente subordinada a un Tesoro que quería crédito barato, y el acuerdo como el momento en que la Fed comenzó a desarrollar su independencia moderna. Ese es el marco que conviene retener. El acuerdo no era un tratado con disposiciones de cumplimiento obligatorio. Era una norma, establecida por dos instituciones que acordaron públicamente que una de ellas dejaría de hacer algo.
Por qué la disputa ha vuelto
Las normas se mantienen hasta que alguien las pone a prueba. Tres cosas han puesto a prueba esta en 2026.
Las recompras
Una recompra del Tesoro es el gobierno recomprando sus propios bonos en circulación en el mercado secundario, generalmente justificada como un apoyo a la liquidez de emisiones más antiguas y menos negociadas. Duplicar el tamaño de esas operaciones y dirigirlas al tramo largo cambia el carácter del ejercicio. Scott Bessent fue explícito al afirmar que "el techo anunciado era un suelo más que un límite" y que había una señalización deliberada, dando a entender que las rentabilidades no reflejan los fundamentales subyacentes.
Eso es un gestor de deuda emitiendo un juicio público sobre el nivel correcto de los tipos de interés a largo plazo. El repunte duró menos de dos días: el bono a 30 años volvió a subir por encima de donde había empezado, y el de 10 años deshizo su descenso.
La vertiente cambiaria
En julio, Bessent utilizó fondos del Tesoro para apoyar al yen japonés, pero optó por vender euros en lugar de dólares en la transacción. También presionó a la Fed para que ampliara un mecanismo que permitiría a Japón pedir prestado con garantía de sus tenencias del Tesoro en lugar de venderlas para futuras intervenciones. Japón es uno de los mayores tenedores extranjeros de deuda pública estadounidense. Un mecanismo que permite a un gran tenedor prestar sus bonos del Tesoro en lugar de venderlos es, en efecto, un mecanismo para mantener la oferta fuera del mercado en momentos de tensión.
La cuestión de los tipos
Todo esto se apoya sobre una Fed que no se ha movido. La inflación ha estado por encima del objetivo del 2% durante años, el comité está visiblemente dividido, y el presidente ha mantenido la presión pública a favor de recortes. Cada paso que da el Tesoro para mantener bajas las rentabilidades a largo plazo es un paso que relaja unas condiciones financieras que la Fed puede necesitar restrictivas.
Lo que Warsh ha propuesto realmente
Aquí está el giro que la mayoría de la cobertura periodística explica de forma insuficiente. El llamado de Warsh a un nuevo acuerdo no es, en su forma original, una petición para que la Fed ayude al Tesoro. Es casi lo contrario.
Su argumento de larga data es que la flexibilización cuantitativa, la práctica del banco central de comprar grandes cantidades de bonos con reservas de nueva creación, permitió al Congreso y a sucesivas administraciones acumular deuda de forma barata, y que el espíritu del acuerdo de 1951 está en conflicto con la práctica reciente. Quiere un balance de la Fed más pequeño, que actualmente mantiene aproximadamente 6,7 billones de dólares en activos financieros.
El mecanismo que planteó en 2025 es la parte incómoda. Sugirió que el secretario del Tesoro tendría que considerar aceptable cualquier cambio importante propuesto en las tenencias de la Fed, con el argumento de que tal cambio es en parte política fiscal disfrazada. Ha descrito el atractivo de la propuesta como coordinación y claridad: la Fed declara su objetivo para el tamaño de su balance, el Tesoro declara su calendario de emisión, y los mercados pueden ver hacia dónde se dirigen ambos.
Hay una lógica real en ello. Reducir el balance y alargar el vencimiento de la deuda emitida al público son dos mitades de la misma operación, y hacerlas a ciegas la una respecto de la otra es la manera de provocar accidentes. Pero un veto es un veto. Dar a un secretario de gabinete voz sobre el tamaño de la cartera del banco central es un cambio estructural, y las estructuras sobreviven a las intenciones de quienes las construyen.
El dominio fiscal, en palabras sencillas
El dominio fiscal es "la condición en la que las necesidades de endeudamiento del gobierno, más que las perspectivas de inflación, determinan la política monetaria." Rara vez llega mediante un anuncio. Llega cuando la aritmética de la deuda hace impensable la alternativa.
La secuencia es la siguiente. Los déficits son grandes y los costos de intereses de la deuda federal han superado el billón de dólares al año. Las rentabilidades a largo plazo suben porque los inversores exigen más compensación para mantener papel a largo plazo, lo que eleva el costo de cada refinanciación futura. En algún momento, el nivel de tipos necesario para llevar la inflación al objetivo es un nivel que la posición fiscal no puede absorber. El banco central se enfrenta entonces a una elección que no quiere describir en voz alta, y elige silenciosamente la deuda.
Las señales delatoras no son dramáticas. Son un banco central que sigue encontrando razones por las que la inflación superior al objetivo es temporal, una definición de estabilidad financiera que se amplía para cubrir aumentos ordinarios de rentabilidad, y un conjunto creciente de operaciones oficiales cuyo propósito declarado es la liquidez y cuyo efecto real es el sostén de precios.
Qué significaría para ahorradores y prestatarios
Las consecuencias distributivas del dominio fiscal son la parte que afecta a los balances ordinarios.
- Los ahorradores pierden primero. Si los tipos de política se mantienen por debajo de la inflación, el efectivo y los bonos a corto plazo generan una rentabilidad real negativa, es decir, un rendimiento después de la inflación inferior a cero. La pérdida es invisible en un extracto de cuenta y total a lo largo de una década.
- Los tenedores de bonos a largo plazo pierden en segundo lugar, y de forma más violenta. Mantener baja una rentabilidad no elimina el riesgo de inflación, lo pospone hasta la revalorización.
- Los prestatarios con deuda a tipo fijo salen ganando, porque la inflación erosiona el valor real de lo que deben. Los tipos hipotecarios en torno al 6,75% son dolorosos ahora, pero un préstamo fijo a 30 años contraído en un período de inflación creciente es una transferencia del prestamista al prestatario.
- Los gobiernos son el mayor prestatario a tipo fijo de todos, que es precisamente por lo que existe la tentación.
El costo más sutil es informativo. Si las rentabilidades a largo plazo se gestionan en lugar de descubrirse, entonces la curva de rentabilidades, la relación entre los tipos de interés a corto y largo plazo, deja de ser una señal fiable de lo que esperan los mercados. Todos, desde los fideicomisarios de fondos de pensiones hasta los prestamistas hipotecarios, fijan precios a partir de esa curva.
Qué significaría para el dólar
Una moneda de reserva es un derecho sobre una promesa. La promesa es que el país emisor no diluirá mediante inflación el valor real de los activos que poseen los extranjeros. El Acuerdo de 1951 es uno de los fundamentos institucionales de esa promesa para Estados Unidos.
Los mercados ya han estado cotizando una versión de esta cuestión. El oro repuntó y el bitcoin subió bruscamente tras el anuncio de recompra del Tesoro, ya que los inversores comenzaron a incorporar en los precios la posibilidad de un eventual respaldo de la Fed al tramo largo de la curva. Los activos sin emisor y sin rendimiento se comportan bien cuando "la credibilidad del emisor del rendimiento está en duda." Esa es toda la tesis en una sola frase.
La ironía es que una Fed genuinamente restrictiva probablemente haría más por los bonos a largo plazo que cualquier recompra. Los inversores, de cara al viernes, argumentaban que un compromiso claro con la estabilidad de precios podría desencadenar compras del bono a 30 años y hacer bajar las rentabilidades desde sus niveles más altos desde 2007. La credibilidad es más barata que la intervención.
Qué observar a partir de ahora
Las señales útiles son institucionales más que retóricas.
- Si el programa ampliado de recompras que comienza el 9 de septiembre se extiende, se amplía de nuevo, o se deja caducar silenciosamente.
- Si algún mecanismo de la Fed se amplía de manera que facilite a los tenedores extranjeros evitar la venta de bonos del Tesoro durante episodios de tensión.
- Si la reunión de septiembre produce una subida de tipos, y qué magnitud tiene la disidencia en cualquiera de las dos direcciones.
- Si un nuevo acuerdo, en caso de que llegue a redactarse alguno, se publica en su totalidad.
- El diferencial entre las rentabilidades a 2 y a 30 años. Una curva que se pronuncia mientras los tipos cortos se mantienen estables es el mercado diciendo que no cree que la inflación vaya a contenerse.
Conclusiones clave para inversores
- El Acuerdo de 1951 puso fin a un período en el que la Fed fijaba las rentabilidades para servir a la financiación del Tesoro. Era una norma, no una ley, y las normas pueden renegociarse.
- El acuerdo propuesto por Warsh trataba originalmente de reducir el balance de la Fed y contener la monetización, pero su mecanismo otorgaría al secretario del Tesoro influencia sobre las tenencias de la Fed. La intención y la estructura son cosas distintas.
- Las recompras duplicadas del Tesoro y su intervención en el yen han convertido al Tesoro en un fijador activo de precios en mercados que tradicionalmente influía la Fed. El repunte de las recompras se desvaneció en dos días, lo cual dice algo sobre los límites de la herramienta.
- El dominio fiscal grava a los ahorradores mediante rentabilidades reales negativas y recompensa a los prestatarios de tipo fijo. Es una transferencia lenta, no un acontecimiento puntual.
- Una inflación subyacente por encima del objetivo, del 3,3%, con un bono a 30 años cerca del 5,25%, significa que el mercado está exigiendo compensación exactamente por este riesgo. Esa compensación es el precio de la ambigüedad.
Conclusión
La razón por la que importa un primer discurso principal en Jackson Hole es que es ahí donde un presidente revela cómo piensa, no lo que decidió el comité. Pero la cuestión más profunda este año no es una función de reacción. Es que la pregunta de quién fija los tipos de interés a largo plazo en Estados Unidos, resuelta en una sola frase en marzo de 1951, ha sido reabierta silenciosamente por un Tesoro activista y un presidente de la Fed que llegó argumentando que el viejo acuerdo ya se había erosionado desde la otra dirección.
Ambas cosas pueden ser ciertas. Las compras de bonos de la Fed posteriores a 2008 sí difuminaron la línea entre política monetaria y política fiscal, y un Tesoro que compra sus propios bonos a largo plazo para señalar que las rentabilidades están equivocadas la difumina aún más. El peligro de redibujar el límite es que quien sostenga la pluma está negociando con una contraparte cuya deuda pública total pendiente superó los 40 billones de dólares en agosto de 2026 y que tiene un calendario electoral. La independencia institucional no es algo que se posee. Es algo que se demuestra continuamente, y las demostraciones siempre resultan inoportunas justo en el momento en que se requieren.
