Кевин Уорш в эту пятницу утром произнесет свою первую программную речь в Джексон-Хоуле в качестве председателя Федеральной резервной системы — спустя три месяца после вступления в должность и в самых неудобных обстоятельствах, с которыми новому председателю приходилось сталкиваться за последние годы. С момента прихода к власти в мае он провел два заседания по вопросам политики, оба раза сохранив ставку по федеральным фондам в диапазоне от 3,50 до 3,75%, и сознательно отказывается давать рынкам те сигналы на будущее (forward guidance), к которым они привыкли при его предшественниках.

Фон при этом некомфортный. Базовый индекс расходов на личное потребление (Core PCE), предпочитаемый ФРС показатель инфляции, в июле составил 3,3% — без изменений по сравнению с июнем, при этом общий показатель инфляции составил 3,7%. Дезинфляция не столько развернулась вспять, сколько остановилась. Тем временем доходность 30-летних казначейских облигаций держится на уровне около 5,25% после достижения максимума примерно за девятнадцать лет, а фьючерсные котировки накануне пятницы закладывали примерно один шанс из трех на повышение ставки в сентябре, при этом базовым сценарием остается сохранение ставки без изменений.

На этом фоне Министерство финансов напрямую вмешалось в рынок облигаций. 19 августа оно объявило, что как минимум удвоит объем операций по выкупу долга — с 2 млрд долларов до как минимум 4 млрд долларов — в период с 9 сентября по 4 ноября, целенаправленно ориентируясь на участок кривой доходности от 10 до 30 лет. Доходности снизились, но затем полностью отыграли это движение примерно за 48 часов. Это поднимает вопрос, который негласно присутствовал на симпозиуме в качестве рыночного подтекста, хотя заявленной темой этого года были финансовые инновации и их последствия для платежных систем и политики: если Минфин теперь пытается управлять долгосрочными процентными ставками, то для чего вообще нужна ФРС?

В этой статье мы разберем, что именно урегулировало соглашение между Минфином и ФРС 1951 года, почему недавние интервенции Минфина на рынках облигаций и валюты вновь открыли спор, который большинство считало окончательно закрытым, что на самом деле предполагает предложенное Уоршем новое соглашение, и что фискальное доминирование будет означать на практике для вкладчиков, заемщиков и доллара.

Что на самом деле урегулировало соглашение 1951 года

До 1951 года у Федеральной резервной системы было постоянное обязательство удерживать низкие процентные ставки по государственному долгу, чтобы Минфин мог дешево финансировать военные усилия. На практике это означало, что ФРС скупала любое необходимое количество облигаций, чтобы сдерживать доходности. Денежно-кредитная политика не была независимым суждением об инфляции. Она была подчинена управлению долгом.

4 марта 1951 года два ведомства выпустили совместное заявление из одного предложения, договорившись о согласовании управления долгом и денежно-кредитной политики таким образом, чтобы финансировать государство при минимизации того, что они назвали монетизацией государственного долга. Монетизация — это буквально то, что следует из названия: создание центральным банком денег для поглощения государственных заимствований.

Позднее Алан Гринспен описывал докризисное устройство 1951 года как ситуацию, при которой денежно-кредитная политика фактически была подчинена Минфину, желавшему дешевого кредита, а само соглашение — как момент, когда ФРС начала обретать современную независимость. Именно эту рамку стоит держать в уме. Соглашение не было договором с положениями о принудительном исполнении. Это была норма, установленная двумя ведомствами, публично договорившимися о том, что одно из них перестанет что-то делать.

Почему спор возобновился

Нормы держатся до тех пор, пока кто-то их не проверит на прочность. В 2026 году эту норму проверили три фактора.

Выкупы облигаций

Выкуп облигаций Минфином — это выкуп государством собственных облигаций в обращении на вторичном рынке, обычно обосновываемый как поддержка ликвидности более старых, менее ликвидных выпусков. Удвоение объема этих операций и их направленность на дальний конец кривой меняет саму суть этой практики. Скотт Бессент прямо заявил, что «объявленный потолок был скорее нижней границей, чем ограничением», и что здесь присутствует элемент сигнализирования рынку — намек на то, что доходности не отражают базовых фундаментальных показателей.

Это управляющий долгом, публично выносящий суждение о правильном уровне долгосрочных процентных ставок. Ралли продлилось менее двух дней: доходность 30-летних облигаций вернулась выше исходного уровня, а 10-летние облигации свели снижение на нет.

Валютная составляющая

В июле Бессент использовал средства Минфина для поддержки японской иены, но в рамках этой операции решил продавать евро, а не доллары. Он также настаивал на том, чтобы ФРС расширила механизм, позволяющий Японии заимствовать под залог своих вложений в казначейские облигации, а не продавать их для будущих интервенций. Япония — один из крупнейших иностранных держателей государственного долга США. Механизм, позволяющий крупному держателю кредитовать под залог своих казначейских облигаций вместо того, чтобы сбрасывать их на рынок, по сути, является инструментом удержания предложения с рынка в моменты напряженности.

Вопрос ставки

Все это накладывается на ФРС, которая не двигается с места. Инфляция уже несколько лет держится выше целевого уровня в 2%, комитет явно расколот, а президент продолжает публично требовать снижения ставок. Каждый шаг Минфина по удержанию долгосрочных доходностей на низком уровне — это шаг, смягчающий финансовые условия, которые ФРС, возможно, необходимо держать жесткими.

Что на самом деле предложил Уорш

Вот поворот, который большинство материалов недостаточно раскрывают. Призыв Уорша к новому соглашению в его первоначальной форме — это не просьба к ФРС помочь Минфину. Это близко к обратному.

Его давний аргумент состоит в том, что количественное смягчение — практика скупки центральным банком крупных объемов облигаций за счет вновь созданных резервов — позволило Конгрессу и сменяющим друг друга администрациям дешево наращивать долг, и что дух соглашения 1951 года противоречит недавней практике. Он хочет сократить баланс ФРС, который в настоящее время насчитывает примерно 6,7 трлн долларов финансовых активов.

Механизм, который он предложил в 2025 году, и есть неудобная часть. Он предложил, чтобы министр финансов должен был находить приемлемым любое предлагаемое существенное изменение в объеме активов ФРС, на том основании, что такое изменение частично представляет собой замаскированную фискальную политику. Он описывал привлекательность этого подхода как координацию и ясность: ФРС заявляет свою цель по размеру баланса, Минфин заявляет свой график заимствований, и рынки видят, куда движутся обе стороны.

В этом есть реальная логика. Сокращение баланса и удлинение срока обращения долга, размещаемого среди населения, — это две половины одной и той же операции, и делать их вслепую друг против друга — верный способ создать аварийную ситуацию. Но право вето есть право вето. Наделение министра из кабинета правом голоса в отношении размера портфеля центрального банка — это структурное изменение, а структуры переживают намерения тех, кто их создает.

Фискальное доминирование простыми словами

Фискальное доминирование — это «состояние, при котором денежно-кредитную политику определяют не перспективы инфляции, а потребности государства в заимствованиях». Оно редко наступает по объявлению. Оно наступает тогда, когда арифметика долга делает альтернативу немыслимой.

Последовательность выглядит так. Дефициты велики, а процентные расходы по федеральному долгу превысили триллион долларов в год. Долгосрочные доходности растут, поскольку инвесторы требуют большей компенсации за владение долгосрочными бумагами, что повышает стоимость каждого будущего рефинансирования. В какой-то момент уровень ставок, необходимый для приведения инфляции к цели, оказывается уровнем, который фискальная позиция не может выдержать. Центральный банк тогда сталкивается с выбором, который он не хочет озвучивать вслух, и молча выбирает долг.

Характерные признаки не драматичны. Это центральный банк, который постоянно находит причины считать инфляцию выше цели временной, определение финансовой стабильности, которое расширяется, охватывая обычный рост доходностей, и растущий набор официальных операций, заявленная цель которых — ликвидность, а реальный эффект — поддержка цен.

Что это будет означать для вкладчиков и заемщиков

Распределительные последствия фискального доминирования — это как раз то, что затрагивает балансы обычных людей.

  • Вкладчики проигрывают первыми. Если ключевые ставки удерживаются ниже инфляции, наличные и краткосрочные облигации дают отрицательную реальную доходность — то есть доходность после вычета инфляции оказывается ниже нуля. Эта потеря невидима в выписке по счету и накапливается за десятилетие.
  • Держатели долгосрочных облигаций проигрывают вторыми, и более резко. Удержание доходности на низком уровне не устраняет инфляционный риск, а лишь откладывает переоценку.
  • Заемщики с фиксированной ставкой выигрывают, поскольку инфляция размывает реальную стоимость их долга. Ипотечные ставки около 6,75% сейчас болезненны, но 30-летний кредит с фиксированной ставкой, взятый в период роста инфляции, представляет собой передачу стоимости от кредитора к заемщику.
  • Государства — крупнейший заемщик с фиксированной ставкой из всех, и именно поэтому существует соблазн.

Более тонкая издержка носит информационный характер. Если долгосрочные доходности управляются, а не формируются рынком, то кривая доходности — соотношение между краткосрочными и долгосрочными процентными ставками — перестает быть надежным сигналом рыночных ожиданий. От этой кривой отталкиваются все — от попечителей пенсионных фондов до ипотечных кредиторов.

Что это будет означать для доллара

Резервная валюта — это требование на обещание. Обещание состоит в том, что страна-эмитент не будет обесценивать реальную стоимость активов, которыми владеют иностранцы. Соглашение 1951 года — одна из институциональных основ этого обещания для США.

Рынки уже торгуют версией этого вопроса. Золото выросло, а биткойн резко подскочил после объявления Минфина о выкупе облигаций, поскольку инвесторы начали закладывать в цены возможность последующей поддержки дальнего конца кривой со стороны ФРС. Активы без эмитента и без доходности хорошо себя чувствуют, когда «доверие к эмитенту доходности ставится под сомнение». Это и есть весь тезис одним предложением.

Ирония в том, что по-настоящему ястребиная ФРС, вероятно, сделала бы больше для долгосрочных облигаций, чем любой выкуп. Инвесторы накануне пятницы утверждали, что четкая приверженность ценовой стабильности могла бы вызвать спрос на 30-летние облигации и снизить доходности с максимумов, невиданных с 2007 года. Доверие обходится дешевле, чем интервенция.

На что следить дальше

Полезные сигналы носят институциональный, а не риторический характер.

  • Будет ли расширенная программа выкупа, стартующая 9 сентября, продлена, вновь увеличена, или ей тихо позволят завершиться.
  • Будет ли какой-либо механизм ФРС расширен таким образом, чтобы иностранным держателям было легче избегать продажи казначейских облигаций в периоды напряженности.
  • Приведет ли сентябрьское заседание к повышению ставки и насколько велики будут разногласия в ту или иную сторону.
  • Будет ли новое соглашение, если его когда-либо составят, опубликовано полностью.
  • Спред между доходностью 2-летних и 30-летних облигаций. Кривая, которая становится круче при неизменных краткосрочных ставках, — это сигнал рынка о том, что он не верит в сдерживание инфляции.

Ключевые выводы для инвесторов

  • Соглашение 1951 года завершило период, когда ФРС привязывала доходности к нуждам финансирования Минфина. Это была норма, а не закон, а нормы можно пересмотреть.
  • Предложенное Уоршем соглашение изначально касалось сокращения баланса ФРС и сдерживания монетизации, но его механизм наделил бы министра финансов влиянием на активы ФРС. Намерение и структура — разные вещи.
  • Удвоенные выкупы облигаций Минфином и его интервенция в иене превратили Минфин в активного участника ценообразования на рынках, которые традиционно находились под влиянием ФРС. Ралли после выкупа сошло на нет в течение двух дней, что говорит об ограниченности этого инструмента.
  • Фискальное доминирование облагает вкладчиков налогом через отрицательные реальные доходности и вознаграждает заемщиков с фиксированной ставкой. Это медленный трансфер, а не разовое событие.
  • Инфляция выше цели на уровне 3,3% по базовому показателю при доходности 30-летних облигаций около 5,25% означает, что рынок требует компенсацию именно за этот риск. Эта компенсация и есть цена неопределенности.

Заключение

Первая программная речь в Джексон-Хоуле важна тем, что именно в ней председатель раскрывает свой образ мышления, а не то, что решил комитет. Но более глубокий вопрос в этом году — не в функции реагирования. Он в том, что вопрос о том, кто устанавливает долгосрочные процентные ставки в США — урегулированный одним предложением в марте 1951 года — был тихо вновь открыт активным Минфином и председателем ФРС, который пришел на этот пост, утверждая, что старое урегулирование уже размывалось с другой стороны.

Оба утверждения могут быть верны одновременно. Скупка облигаций ФРС после 2008 года действительно размыла границу между денежно-кредитной и фискальной политикой, а Минфин, скупающий собственные долгосрочные облигации, чтобы просигнализировать о неправильности доходностей, размывает эту границу еще сильнее. Опасность при пересмотре этой границы в том, что тот, кто держит перо, ведет переговоры с контрагентом, чей совокупный государственный долг в обращении превысил 40 трлн долларов в августе 2026 года и у кого есть свой избирательный календарь. Институциональная независимость — это не то, чем обладаешь. Это то, что нужно постоянно демонстрировать, а такие демонстрации всегда неудобны именно в тот момент, когда они требуются.