Kevin Warsh s'apprête à prononcer son premier discours-programme à Jackson Hole en tant que président de la Réserve fédérale ce vendredi matin, trois mois après sa prise de fonction et dans le contexte le plus délicat qu'un nouveau président ait connu depuis des années. Il a présidé deux réunions de politique monétaire depuis son entrée en fonction en mai, maintenant à chaque fois le taux des fonds fédéraux entre 3,50 % et 3,75 %, et a délibérément refusé de donner aux marchés les indications prospectives auxquelles ils s'étaient habitués sous ses prédécesseurs.

Le contexte n'est pas confortable. L'inflation sous-jacente PCE, l'indicateur privilégié de la Fed, s'est établie à 3,3 % en juillet, inchangée par rapport à juin, avec un taux global à 3,7 %. La désinflation ne s'est pas inversée, elle s'est simplement arrêtée. Pendant ce temps, le rendement du Trésor à 30 ans se négocie autour de 5,25 %, après avoir atteint son plus haut niveau en près de dix-neuf ans, et les cours à terme, à l'approche de vendredi, situaient à environ une chance sur trois la probabilité d'une hausse de taux en septembre, le statu quo restant le scénario de base.

Dans ce contexte, le département du Trésor est intervenu directement sur le marché obligataire. Le 19 août, il a annoncé qu'il allait au moins doubler l'ampleur de ses opérations de rachat de dette, les faisant passer de 2 milliards de dollars à au moins 4 milliards, sur la période du 9 septembre au 4 novembre, en visant précisément le segment de la courbe compris entre 10 et 30 ans. Les rendements ont reculé, puis ont effacé la totalité de ce mouvement en l'espace d'environ 48 heures. Ce qui pose la question qui a couru en toile de fond du symposium, en filigrane des discussions de marché, même si son thème officiel cette année portait sur l'innovation financière et ses implications pour les paiements et la politique monétaire : si le Trésor cherche désormais à piloter les taux d'intérêt à long terme, à quoi sert exactement la Fed ?

Dans cet article, nous examinons ce qu'a réglé l'accord Trésor-Fed de 1951, pourquoi les récentes interventions du Trésor sur les marchés obligataire et des changes ont rouvert un débat que la plupart des observateurs pensaient clos définitivement, ce que le nouvel accord proposé par Warsh accomplirait réellement, et ce que la dominance budgétaire signifierait concrètement pour les épargnants, les emprunteurs et le dollar.

Ce qu'a réellement réglé l'accord de 1951

Avant 1951, la Réserve fédérale s'était engagée de manière permanente à maintenir bas les taux d'intérêt sur la dette publique, afin que le Trésor puisse financer l'effort de guerre à moindre coût. En pratique, cela signifiait que la Fed achetait la quantité d'obligations nécessaire pour contenir les rendements. La politique monétaire n'était pas un jugement indépendant sur l'inflation. Elle était subordonnée à la gestion de la dette.

Le 4 mars 1951, les deux institutions ont publié une déclaration commune d'une seule phrase, s'accordant sur la gestion de la dette et la politique monétaire de manière à financer l'État tout en minimisant ce qu'elles appelaient la monétisation de la dette publique. La monétisation est exactement ce que le terme suggère : la banque centrale créant de la monnaie pour absorber l'emprunt public.

Alan Greenspan a décrit par la suite l'arrangement d'avant 1951 comme une configuration dans laquelle la politique monétaire était effectivement subordonnée à un Trésor désireux d'obtenir du crédit bon marché, et l'accord comme le moment où la Fed a commencé à développer son indépendance moderne. C'est le cadre à retenir. L'accord n'était pas un traité assorti de dispositions d'exécution. C'était une norme, établie par deux institutions convenant publiquement que l'une d'elles cesserait de faire quelque chose.

Pourquoi le conflit est revenu

Les normes tiennent jusqu'à ce que quelqu'un les mette à l'épreuve. Trois éléments ont mis celle-ci à l'épreuve en 2026.

Les rachats

Un rachat par le Trésor consiste, pour l'État, à racheter ses propres obligations en circulation sur le marché secondaire, généralement justifié par le soutien à la liquidité des émissions plus anciennes, moins échangées. Doubler l'ampleur de ces opérations et les concentrer sur la partie longue de la courbe change la nature de l'exercice. Scott Bessent a affirmé explicitement que « le plafond annoncé était un plancher plutôt qu'une limite » et qu'il s'agissait bien d'un signal, suggérant que les rendements ne reflètent pas les fondamentaux sous-jacents.

C'est là un gestionnaire de la dette portant publiquement un jugement sur le niveau approprié des taux d'intérêt à long terme. Le rebond a duré moins de deux jours : le taux à 30 ans est remonté au-dessus de son niveau de départ, et le 10 ans a effacé son repli.

Le volet monétaire

En juillet, Bessent a utilisé des fonds du Trésor pour soutenir le yen japonais, mais a choisi de vendre des euros plutôt que des dollars dans le cadre de cette opération. Il a également poussé la Fed à élargir un dispositif permettant au Japon d'emprunter en mettant en gage ses avoirs en titres du Trésor plutôt que de les vendre, en vue de futures interventions. Le Japon est l'un des plus importants détenteurs étrangers de dette publique américaine. Un dispositif permettant à un détenteur majeur de prêter ses titres du Trésor plutôt que de les brader constitue, dans les faits, un mécanisme visant à maintenir l'offre hors du marché lors des périodes de tension.

La question des taux

Tout cela se superpose à une Fed qui n'a pas bougé. L'inflation dépasse l'objectif de 2 % depuis des années, le comité est visiblement divisé, et le Président maintient sa pression publique en faveur de baisses de taux. Chaque mesure prise par le Trésor pour contenir les rendements longs assouplit des conditions financières que la Fed pourrait avoir besoin de resserrer.

Ce que Warsh a réellement proposé

Voici la nuance que la plupart des commentaires n'explicitent pas suffisamment. L'appel de Warsh à un nouvel accord n'est pas, dans sa formulation d'origine, une demande adressée à la Fed pour aider le Trésor. C'est presque l'inverse.

Son argument de longue date est que l'assouplissement quantitatif, cette pratique consistant pour la banque centrale à acheter de grandes quantités d'obligations avec des réserves nouvellement créées, a permis au Congrès et aux administrations successives de creuser la dette à moindre coût, et que l'esprit de l'accord de 1951 est en contradiction avec la pratique récente. Il souhaite un bilan de la Fed plus réduit, celui-ci détenant actuellement environ 6 700 milliards de dollars d'actifs financiers.

Le mécanisme qu'il a évoqué en 2025 constitue le point délicat. Il a suggéré que le secrétaire au Trésor devrait juger acceptable tout changement majeur envisagé dans les avoirs de la Fed, au motif qu'un tel changement relève en partie d'une politique budgétaire déguisée. Il a présenté cette démarche comme relevant de la coordination et de la clarté : la Fed énonce son objectif quant à la taille de son bilan, le Trésor énonce son calendrier d'émission, et les marchés peuvent voir vers où les deux se dirigent.

Il y a là une logique réelle. Réduire le bilan et allonger la maturité de la dette émise auprès du public sont les deux facettes d'une même opération, et les mener à l'aveugle l'une contre l'autre est précisément la manière dont surviennent les accidents. Mais un droit de veto reste un droit de veto. Accorder à un secrétaire du gouvernement un droit de regard sur la taille du portefeuille de la banque centrale constitue un changement structurel, et les structures survivent aux intentions de ceux qui les bâtissent.

La dominance budgétaire, en termes simples

La dominance budgétaire est « la situation dans laquelle les besoins d'emprunt de l'État, plutôt que les perspectives d'inflation, déterminent la politique monétaire ». Elle survient rarement par annonce. Elle s'installe lorsque l'arithmétique de la dette rend l'alternative impensable.

L'enchaînement se présente ainsi. Les déficits sont importants et le coût des intérêts sur la dette fédérale a dépassé mille milliards de dollars par an. Les rendements longs augmentent car les investisseurs exigent une compensation plus élevée pour détenir du papier long, ce qui renchérit chaque refinancement futur. À un certain point, le niveau de taux nécessaire pour ramener l'inflation vers sa cible devient un niveau que la situation budgétaire ne peut absorber. La banque centrale se retrouve alors face à un choix qu'elle ne souhaite pas formuler à voix haute, et opte discrètement pour la dette.

Les signes avant-coureurs ne sont pas spectaculaires. Ce sont une banque centrale qui trouve sans cesse des raisons de qualifier de temporaire une inflation supérieure à sa cible, une définition de la stabilité financière qui s'étend jusqu'à couvrir des hausses de rendement ordinaires, et un nombre croissant d'opérations officielles dont l'objectif affiché est la liquidité et l'effet réel le soutien des prix.

Ce que cela signifierait pour les épargnants et les emprunteurs

Les conséquences distributives de la dominance budgétaire sont la part qui touche les bilans des ménages ordinaires.

  • Les épargnants sont les premiers perdants. Si les taux directeurs sont maintenus sous le niveau de l'inflation, les liquidités et les obligations à courte échéance offrent un rendement réel négatif, c'est-à-dire un rendement après inflation inférieur à zéro. La perte est invisible sur un relevé de compte et totale sur une décennie.
  • Les détenteurs d'obligations à long terme sont les seconds perdants, et de manière plus violente. Contenir un rendement ne supprime pas le risque inflationniste, cela ne fait que reporter la réévaluation des prix.
  • Les emprunteurs à taux fixe sont gagnants, car l'inflation érode la valeur réelle de ce qu'ils doivent. Des taux hypothécaires autour de 6,75 % sont douloureux aujourd'hui, mais un prêt à taux fixe sur trente ans contracté dans une période d'inflation croissante constitue un transfert du prêteur vers l'emprunteur.
  • Les États sont le plus grand emprunteur à taux fixe de tous, ce qui explique précisément la tentation.

Le coût le plus subtil est d'ordre informationnel. Si les rendements longs sont pilotés plutôt que déterminés par le marché, alors la courbe des taux, c'est-à-dire la relation entre les taux d'intérêt à court et à long terme, cesse d'être un signal fiable des anticipations des marchés. Or, des gestionnaires de fonds de pension aux prêteurs hypothécaires, tous fixent leurs prix par rapport à cette courbe.

Ce que cela signifierait pour le dollar

Une monnaie de réserve est une créance sur une promesse. Cette promesse est que le pays émetteur ne fera pas fondre par l'inflation la valeur réelle des actifs détenus par les étrangers. L'accord de 1951 est l'un des fondements institutionnels de cette promesse pour les États-Unis.

Les marchés négocient déjà une version de cette question. L'or s'est envolé et le bitcoin a bondi fortement après l'annonce des rachats du Trésor, les investisseurs commençant à intégrer la possibilité d'un soutien éventuel de la Fed à la partie longue de la courbe. Les actifs sans émetteur et sans rendement se comportent bien lorsque « la crédibilité de l'émetteur du rendement est mise en doute ». C'est toute la thèse en une phrase.

L'ironie est qu'une Fed véritablement restrictive ferait probablement plus pour les obligations longues que n'importe quel rachat. Les investisseurs, à l'approche de vendredi, ont fait valoir qu'un engagement clair en faveur de la stabilité des prix pourrait déclencher des achats sur le 30 ans et faire refluer les rendements depuis leurs plus hauts niveaux depuis 2007. La crédibilité coûte moins cher que l'intervention.

Ce qu'il faut surveiller désormais

Les signaux utiles sont d'ordre institutionnel plutôt que rhétorique.

  • Si le programme élargi de rachats débutant le 9 septembre est prolongé, encore étendu, ou discrètement laissé s'éteindre.
  • Si un dispositif quelconque de la Fed est élargi de manière à faciliter, pour les détenteurs étrangers, l'évitement des ventes de titres du Trésor en période de tension.
  • Si la réunion de septembre débouche sur une hausse de taux, et l'ampleur de la contestation, dans un sens ou dans l'autre.
  • Si un nouvel accord, s'il venait un jour à être rédigé, est publié dans son intégralité.
  • L'écart entre les rendements à 2 ans et à 30 ans. Une courbe qui se pentifie alors que les taux courts restent immobiles signifie que le marché indique ne pas croire que l'inflation sera contenue.

Points clés à retenir pour les investisseurs

  • L'accord de 1951 a mis fin à une période durant laquelle la Fed arrimait les rendements pour servir le financement du Trésor. C'était une norme, non une loi, et les normes peuvent être renégociées.
  • Le nouvel accord proposé par Warsh visait à l'origine à réduire le bilan de la Fed et à limiter la monétisation, mais son mécanisme confierait au secrétaire au Trésor une influence sur les avoirs de la Fed. L'intention et la structure sont deux choses différentes.
  • Le doublement des rachats du Trésor et son intervention sur le yen ont fait du Trésor un acteur actif de la fixation des prix sur des marchés que la Fed influençait traditionnellement. Le rebond consécutif aux rachats s'est essoufflé en deux jours, ce qui en dit long sur les limites de cet outil.
  • La dominance budgétaire taxe les épargnants par des rendements réels négatifs et récompense les emprunteurs à taux fixe. C'est un transfert lent, non un événement ponctuel.
  • Une inflation sous-jacente supérieure à la cible, à 3,3 %, associée à un taux à 30 ans proche de 5,25 %, signifie que le marché exige une compensation précisément pour ce risque. Cette compensation est le prix de l'ambiguïté.

Conclusion

Si un premier discours-programme à Jackson Hole revêt de l'importance, c'est qu'il révèle la façon de penser d'un président, non ce que le comité a décidé. Mais la question de fond cette année n'est pas celle d'une fonction de réaction. C'est que la question de savoir qui fixe les taux d'intérêt à long terme aux États-Unis, réglée en une seule phrase en mars 1951, a été discrètement rouverte par un Trésor devenu activiste et un président de la Fed arrivé en fonction en soutenant que le règlement ancien avait déjà été érodé par l'autre bout.

Les deux peuvent être vrais à la fois. Les achats d'obligations menés par la Fed après 2008 ont bel et bien brouillé la frontière entre politique monétaire et politique budgétaire, et un Trésor rachetant ses propres obligations longues pour signaler que les rendements sont erronés brouille encore davantage cette frontière. Le danger, en redessinant cette frontière, est que celui qui tient la plume négocie avec une contrepartie dont l'encours total de la dette publique a franchi 40 000 milliards de dollars en août 2026 et qui a un calendrier électoral à respecter. L'indépendance institutionnelle n'est pas quelque chose que l'on possède. C'est quelque chose que l'on doit sans cesse démontrer, et ces démonstrations sont toujours malvenues au moment précis où elles s'imposent.