Во вторник во второй половине дня в Токио на экранах появилась цифра, которую не видели со времён первого срока Билла Клинтона. Доходность эталонных 10-летних государственных облигаций Японии достигла 3% впервые с сентября 1996 года на фоне беспокойства инвесторов по поводу инфляции, состояния бюджета и растущего давления на центральный банк с требованием быстрее повышать процентные ставки. Уровень был преодолён почти сразу после возобновления дневной сессии, а позже доходность поднялась ещё выше — до 3,005%.

За ней последовал и дальний конец кривой. Доходность 20-летних облигаций коснулась 3,885% — уровня, не наблюдавшегося с 1996 года, — а доходность 30-летних облигаций была на пути к рекордному значению закрытия в 4,18%. По всей кривой Япония сейчас платит около 1,795% за двухлетние заимствования (пик за 31 год), 2,26% за пятилетние, 3,885% за двадцатилетние и 4,18% за тридцатилетние, при этом доходность 40-летних облигаций составляет 4,28%, что всё ещё ниже рекордных 4,355%, зафиксированных в мае 2026 года.

Тем временем валюта оставалась там же, где неуютно находилась всё лето. Иена торговалась на уровне около 160,1 за доллар, пробив отметку 160 третью сессию подряд, а возобновление боевых действий между США и Ираном и опасения по поводу инфляции усиливали давление на глобальные облигации. А в Эшвилле, Северная Каролина, министр финансов США делал то, что в Вашингтоне редко делают открыто: публично оказывал давление на иностранный центральный банк, призывая его повысить ставки.

В этой статье мы разберём, как три десятилетия почти нулевых японских процентных ставок незаметно финансировали цены на активы по всему миру, что меняется, когда этот источник финансирования дорожает, почему возвращение японского капитала на родину представляет проблему для рынка казначейских облигаций США, и почему Скотту Бессенту настолько важно укрепление иены, что он говорит об этом на телевидении.

Что именно произошло — простыми словами

Доходность облигации — это просто годовая доходность, которую инвестор получает, покупая государственный долг и удерживая его. Поскольку облигация выплачивает фиксированную денежную сумму каждый год, доходность движется в направлении, противоположном цене. Когда инвесторы продают облигации, цены падают, а доходности растут. Таким образом, рост доходности — не признак силы. Это требование рынка о большей компенсации за предоставление займа.

Доходность 10-летних облигаций Японии важна для внутреннего рынка, потому что она служит якорем для всего остального. Она используется как ориентир для японской ипотеки и корпоративных заимствований и выросла более чем втрое за два года. Она примерно удвоилась с тех пор, как премьер-министр Санаэ Такаити вступила в должность в октябре прошлого года с программой бюджетной экспансии, которую обеспокоенные инвесторы восприняли как безрассудную.

Это движение — не чисто японская история. Мировые доходности облигаций достигли максимума с 2008 года: индикатор государственного долга Bloomberg рос четвёртый день подряд, достигнув 3,72%, поскольку рост цен на нефть подпитывал опасения по поводу инфляции, а ястребиное выступление председателя ФРС Кевина Уорша на симпозиуме в Джексон-Хоуле повысило вероятность повышения ставки и в США. Тридцатилетние казначейские облигации США переживают худший период с 2006 года. Япония — самый громкий инструмент в глобальном оркестре, который начал играть одну и ту же мелодию.

Тридцать лет самых дешёвых денег в мире

Чтобы понять, почему 3% означают смену режима, а не просто заголовок новостей, полезно вспомнить, как выглядел старый режим. На протяжении большей части последних трёх десятилетий Банк Японии боролся с дефляцией, удерживая стоимость заимствований на минимальном уровне. В рамках политики контроля кривой доходности центральный банк устанавливал целевой уровень доходности самих 10-летних облигаций и скупал столько облигаций, сколько требовалось, чтобы удержать её на этом уровне. Нулевая доходность 10-летних облигаций не была случайностью спроса и предложения. Это была политика.

Это имело последствия далеко за пределами Японии. Почти нулевая доходность внутри страны толкала японских инвесторов за рубеж, часто в США, что сделало Японию крупнейшим иностранным держателем казначейских облигаций США — через банки, пенсионные фонды и страховые компании. Япония остаётся крупнейшим отдельным иностранным держателем казначейских облигаций США — примерно на 1,2 трлн долларов, и эта цифра держится выше 1 трлн долларов уже более десяти лет.

Япония также держала собственный дом в тишине способами, которые посторонние редко замечали. Годами страна оставалась вне поля зрения трейдеров облигаций благодаря высокой доле внутреннего владения собственным долгом, валютным интервенциям, обязательным покупкам облигаций и высокой занятости, а сами JGB и иена оставались спокойными и, казалось, находились под контролем.

Carry trade без прикрас

Механика

Carry trade — одна из самых простых идей в финансах. Она заключается в заимствовании в валюте с очень низкой процентной ставкой, исторически — японской иене или швейцарском франке, и инвестировании полученных средств в актив или валюту с более высокой доходностью. На практике хедж-фонд занимает иены у японского банка через прайм-брокера по ставке, которая десятилетиями была близка к нулю, конвертирует иены в доллары и инвестирует по преобладающей долларовой ставке, зарабатывая на разнице процентных ставок, принимая на себя риск неблагоприятного движения валютного курса.

Сделка работает до тех пор, пока выполняются два условия: разрыв в ставках остаётся широким, а иена резко не укрепляется. Если иена укрепляется, заёмщику приходится погашать кредит, который стал дороже в долларовом выражении, и заработанные проценты обнуляются за считанные дни.

Почему она стала невидимой

Сложность в том, что никто не знает её реальный масштаб. Оценить размер carry trade на иене крайне сложно, поскольку значительная часть активности проходит вне баланса — через деривативы и валютные свопы. Банк международных расчётов (BIS) дал примерную среднюю оценку в 40 трлн иен, около 250 млрд долларов, для валютных carry trade накануне турбулентности августа 2024 года, при этом отметив, что цифра, вероятно, занижена из-за пробелов в данных. Более широкие определения, включающие зарубежные облигационные портфели японских институтов, исчисляются триллионами. Честный ответ заключается в том, что точная цифра непознаваема, а чувствительность рынка к этому фактору — реальна.

Что сломало старый режим

Сошлись воедино три силы.

  • Инфляция наконец пришла и закрепилась. Индекс потребительских цен без учёта свежих продуктов питания вырос на 1,8% в июле в годовом выражении — по сравнению с 1,6% месяцем ранее. Банк Японии заявил, что базовая инфляция, вероятно, ускорится до уровня явно выше 2% начиная со второй половины 2026 финансового года, указывая на перенос роста зарплат в отпускные цены, повышение цен на нефть и недавнее ослабление иены.
  • Центральный банк начал нормализацию политики. Ключевая ставка Банка Японии составляет 1% — уровень, который последний раз наблюдался 31 год назад, — достигнутый через медленную последовательность повышений: с 0,5% до 0,75% в декабре прошлого года, а затем до 1% в июне. Заседание пройдёт 17–18 сентября, и рыночные ожидания повышения до 1,25% сильно расходятся, оцениваясь в 73%, 88% и вплоть до 99%.
  • Бюджетная политика пошла в противоположном направлении. По сообщениям отечественных СМИ, министерства и ведомства Японии, вероятно, подали крупнейший в истории первоначальный запрос бюджета на следующий финансовый год.

Ужесточение политики центральным банком при одновременном смягчении со стороны правительства — рецепт для более крутой кривой доходности, то есть более быстрого роста стоимости долгосрочных заимствований по сравнению с краткосрочными. Именно такую форму принял рынок JGB.

Арифметика платы по ставке 3%

Долговая нагрузка Японии была посильной при нулевых ставках. При трёх процентах ситуация совсем иная. Устойчивый переход выше 3% приведёт к тому, что расходы на обслуживание долга превысят заложенные в бюджет на текущий финансовый год 31 трлн иен, при этом Министерство финансов прогнозирует, что к 2029 финансовому году расходы могут достичь 41 трлн иен.

Ключевая особенность в том, что это происходит медленно. Правительства не переоценивают весь свой долговой портфель за одну ночь. Старые облигации, выпущенные под почти нулевой купон, остаются в обращении до погашения, и только новые выпуски несут новую ставку. Боль наступает по скользящему графику на протяжении многих лет, поэтому доходности 20-летних и 30-летних облигаций важнее для бюджетных перспектив, чем заголовочная доходность 10-летних.

Стоит отметить, что рынок не отказывается кредитовать. Это переоценка, а не (пока) забастовка покупателей.

Почему Вашингтон давит на Токио

Необычной частью этой недели стало американское вмешательство в дискуссию. Бессент провёл первый день встречи G20 в Эшвилле, подталкивая Японию к более жёсткой денежно-кредитной политике, публично заявив, что располагает информацией, которой нет у рынка, и что, по его убеждению, японское правительство и Банк Японии предпримут шаги, которые приведут к укреплению иены. На прямой вопрос, имел ли он в виду повышение процентных ставок, он ответил, что, по его мнению, рынок сейчас закладывает это в цены.

По данным NHK, он заявил участникам встречи, что Японии важно чётко представить рынку путь к бюджетной устойчивости и повышению ставок как следующий шаг. В собственном отчёте Минфина США о встрече с управляющим Уэдой говорится, что Бессент выразил решительную поддержку решительным действиям Японии в области рынка и денежно-кредитной политики для устранения существенной недооценённости иены.

Логика проста. Дешёвая иена делает японский экспорт более конкурентоспособным по сравнению с американским, а также импортирует инфляцию в Японию через цены на энергоносители, что США предпочли бы видеть решённым за счёт ужесточения политики Японии, а не за счёт очередного раунда валютных интервенций. Ранее, 31 июля, Япония и США уже проводили редкую совместную интервенцию по скупке иены, чтобы остановить резкую распродажу японских государственных облигаций и валюты.

Ответ Токио был холоднее

Отчёт министра финансов Катаямы о той же встрече был более узким — она подтвердила лишь, что упорядоченный курс обмена иены важен для стабильности мировых финансовых рынков. Она заявила, что вопрос денежно-кредитной политики вообще не поднимался, и отказалась говорить, являются ли нынешние уровни иены упорядоченными, тогда как высокопоставленный чиновник Минфина выразился более прямо, заявив, что Банк Японии определяет политику исходя из состояния японской экономики, а не из того, что говорит ему Вашингтон.

Есть и внутреннее напряжение. Поскольку японское правительство отдавало приоритет низкой стоимости заимствований, поддержка Бессентом более сильной иены и дальнейшего повышения ставок может расходиться с политической позицией премьер-министра.

Канал репатриации

Это тот трансмиссионный механизм, который должен беспокоить инвесторов за пределами Японии. Репатриация означает просто возвращение внутренних денег домой. На протяжении тридцати лет у японского страховщика жизни с обязательствами в иенах не было иного выбора, кроме как покупать иностранные облигации, поскольку внутренние облигации ничего не платили. Теперь этот расчёт перевернулся.

Японские инвесторы входят в число крупнейших держателей иностранных облигаций в мире, особенно казначейских облигаций США и суверенного долга европейских стран, и если 30-летние JGB предлагают доходность выше 4%, стимул гнаться за доходностью за рубежом значительно уменьшается — особенно с учётом стоимости хеджирования валютного риска. Эта стоимость хеджирования — недооценённая переменная. Японский институт, покупающий долларовую облигацию, как правило, платит за фиксацию будущего обменного курса, и эта стоимость растёт вместе с разрывом между краткосрочными ставками в США и Японии. Если исключить её, номинально привлекательная доходность в США может оказаться ниже внутренней.

Наблюдатели за рынком отмечают, что перераспределение средств японскими институтами может повлиять на рынок казначейских облигаций США. Неловкость взаимна. Официальные лица в обеих странах оказались в затруднительном положении из-за иены: Токио не может ни повысить ключевые ставки без убытков, которые в конечном итоге лягут на Министерство финансов, ни репатриировать капитал без продажи казначейских облигаций США, от которых зависит финансирование Вашингтона.

Как на самом деле выглядит разворот сделки

Есть живая репетиция для изучения. Когда Банк Японии повысил ставку овернайт с примерно 0–0,1% до примерно 0,25% 31 июля 2024 года, индекс Nikkei 225 упал на 20% в период с 31 июля по 5 августа — худшее падение с 1987 года. BIS охарактеризовал этот эпизод как разворачивание позиций с кредитным плечом на фондовом и валютном рынках, усилившее первоначальную реакцию на слабую макроэкономическую статистику США, после чего рынки быстро стабилизировались, а волатильность снизилась.

Отсюда следуют два урока. Во-первых, механизм — это делевереджинг, а не фундаментальные факторы: позиции закрываются потому, что срабатывают маржин-коллы, а не потому, что кто-то изменил своё мнение. Во-вторых, ситуация может быстро разрешиться при благоприятных условиях. В 2024 году восстановление стало возможным благодаря тому, что у Федеральной резервной системы было пространство для снижения ставок. Нынешняя конфигурация — с мировыми доходностями на многолетних максимумах и высокими ценами на нефть — предлагает меньше подобной подушки безопасности.

Справедливо привести и скептическую точку зрения. Carry trade на иене всё ещё существует, но его масштаб значительно сократился по сравнению с 2022–2023 годами, а разница ставок между США и Японией остаётся достаточно широкой, чтобы сохранять привлекательность подобных сделок. Постепенное сползание — более вероятный сценарий, чем один резкий обвальный день.

Ключевые выводы для инвесторов

  • Переоценка носит структурный характер, а не является всплеском. Доходность 10-летних облигаций Японии выросла более чем втрое за два года, и движущей силой служит центральный банк, нормализующий политику на фоне инфляции, в то время как правительство расширяет бюджетные расходы.
  • Долгосрочные JGB — там, где бюджетный стресс проявляется в первую очередь. Доходности 20-летних и 30-летних облигаций, составляющие 3,885% и 4,18%, определяют будущую процентную нагрузку Японии в большей степени, чем заголовочная доходность 10-летних.
  • Не заголовочные доходности, а стоимость хеджирования определяет, продолжат ли японские институты финансировать зарубежные рынки облигаций. Следите за кросс-валютным базисом, а не только за разрывом доходностей между США и Японией.
  • У рынка казначейских облигаций США есть концентрированный кредитор. Японии принадлежит примерно 13% всего иностранного долга правительства США, что делает даже незначительные изменения аппетита японских инвесторов непропорционально значимыми.
  • Разворот carry trade в первую очередь бьёт по самым ликвидным активам, поскольку именно их держатели с кредитным плечом могут реально продать. Преимущества диверсификации от корреляции, как правило, перестают работать именно в такие периоды.
  • Словесная поддержка валюты имеет короткий период полураспада по сравнению со скоординированной интервенцией. Бессент прямо отказался называть недавние движения иены неупорядоченными — а это не язык неминуемых действий.

Заключение

Интересный вопрос заключается не в том, продолжат ли расти доходности японских облигаций. Вопрос в том, как будут выглядеть цены на активы, когда мир перестанет получать субсидию, о которой даже не подозревал. На протяжении трёх десятилетий предельная стоимость заёмного капитала на мировых рынках устанавливалась в Токио — и устанавливалась она на уровне, приблизительно равном нулю. Каждая модель оценки, которая молчаливо предполагала обилие дешёвого финансирования, в определённой мере опиралась на предположение о японской денежно-кредитной политике.

Сейчас это предположение отменяется шагами по 25 базисных пунктов, то есть по четверти процента за раз, центральным банком, чей мандат не имеет никакого отношения к S&P 500. Этот процесс происходит медленно, поэтому он не ощущается как кризис. Именно так, медленно, обычно и происходят самые значимые переоценки.

Тридцать лет Япония выступала самым надёжным в мире кредитором последней инстанции для всех, кто готов был принять валютный риск. Теперь она превращается в конкурента за капитал. Рынки ещё не заложили в цены то, что означает конкуренция с правительством, способным предложить 4% годовых на тридцать лет в валюте, которую и так уже держат его собственные граждане.