El martes por la tarde en Tokio apareció en las pantallas una cifra que no se veía desde el primer mandato de Bill Clinton. La rentabilidad del bono de referencia a 10 años del Gobierno japonés alcanzó el 3% por primera vez desde septiembre de 1996, impulsada por la preocupación de los inversores respecto a la inflación, la salud fiscal y la creciente presión sobre el banco central para que suba los tipos de interés más rápido. El nivel se superó casi de inmediato tras reanudarse la sesión vespertina, y la rentabilidad se elevó posteriormente hasta el 3,005%.

El tramo largo de la curva la siguió. La rentabilidad a 20 años tocó el 3,885%, un nivel no visto desde 1996, mientras que la rentabilidad a 30 años se encaminaba hacia un máximo histórico de cierre del 4,18%. A lo largo de toda la curva, Japón paga ahora aproximadamente un 1,795% por endeudarse a dos años, un máximo de 31 años; un 2,26% a cinco años; un 3,885% a veinte años, y un 4,18% a treinta años, mientras que el bono a 40 años se sitúa en el 4,28%, aún por debajo de su récord del 4,355% marcado en mayo de 2026.

Mientras tanto, la divisa se mantuvo donde ha estado incómodamente instalada durante todo el verano. El yen cotizaba en torno a 160,1 por dólar tras romper la barrera de 160 por tercera sesión consecutiva, con la reanudación de los combates entre Estados Unidos e Irán y las inquietudes sobre la inflación añadiendo presión a los bonos a escala mundial. Y en Asheville, Carolina del Norte, el secretario del Tesoro de Estados Unidos hacía algo que Washington rara vez hace en voz alta: presionar públicamente a un banco central extranjero para que suba los tipos.

En este artículo analizamos cómo tres décadas de tipos de interés japoneses cercanos a cero financiaron discretamente los precios de los activos en todo el mundo, qué cambia cuando esa fuente de financiación se reprecia, por qué el regreso a casa del capital japonés supone un problema para el mercado de bonos del Tesoro estadounidense, y por qué Scott Bessent desea un yen más fuerte con la suficiente convicción como para decirlo en televisión.

Qué ha ocurrido exactamente, en términos sencillos

Una rentabilidad de un bono es simplemente el rendimiento anual que obtiene un inversor al comprar la deuda de un gobierno y mantenerla. Dado que un bono paga una cantidad fija en efectivo cada año, la rentabilidad se mueve en dirección opuesta al precio. Cuando los inversores venden bonos, los precios caen y las rentabilidades suben. Una rentabilidad al alza no es, por tanto, señal de fortaleza. Es el mercado exigiendo más compensación para prestar.

La rentabilidad del bono japonés a 10 años importa a nivel doméstico porque sirve de ancla para todo lo demás. Se utiliza como referencia para las hipotecas japonesas y el endeudamiento empresarial, y se ha más que triplicado en dos años. Se ha duplicado aproximadamente desde que la primera ministra Sanae Takaichi asumió el cargo en octubre pasado con un programa de expansión fiscal que los inversores preocupados interpretaron como imprudente.

El movimiento no es una historia puramente japonesa. Las rentabilidades de la deuda global alcanzaron su nivel más alto desde 2008, con un indicador de deuda pública de Bloomberg subiendo por cuarto día consecutivo hasta el 3,72%, mientras el aumento de los precios del petróleo alimentaba la preocupación por la inflación y el discurso agresivo del presidente de la Reserva Federal, Kevin Warsh, en Jackson Hole elevaba también las probabilidades de una subida de tipos en Estados Unidos. Los bonos del Tesoro estadounidense a treinta años están viviendo su peor racha desde 2006. Japón es el instrumento más ruidoso de una orquesta global que ha empezado a tocar la misma melodía.

Treinta años del dinero más barato del mundo

Para entender por qué el 3% supone un cambio de régimen y no solo un titular, conviene recordar cómo era el antiguo régimen. Durante la mayor parte de las últimas tres décadas, el Banco de Japón combatió la deflación fijando los costes de financiación en el suelo. Bajo el control de la curva de rendimientos, el banco central establecía él mismo un objetivo para la rentabilidad a 10 años y compraba la cantidad de bonos que fuera necesaria para mantenerla ahí. Una rentabilidad a 10 años del cero no era un accidente de oferta y demanda. Era política deliberada.

Eso tuvo una consecuencia que iba mucho más allá de Japón. Las rentabilidades casi nulas en casa empujaron a los inversores japoneses hacia el extranjero, a menudo hacia Estados Unidos, convirtiendo a Japón, a través de sus bancos, fondos de pensiones y compañías de seguros, en el mayor propietario extranjero de títulos del Tesoro estadounidense con diferencia. Japón sigue siendo el mayor tenedor extranjero individual de deuda del Tesoro de EE. UU., con aproximadamente 1,2 billones de dólares, una cifra que se ha mantenido por encima del billón de dólares durante más de una década.

Japón también mantuvo su propia casa en silencio de formas que los extraños rara vez notaban. Durante años, el país se mantuvo fuera del radar de los operadores de bonos gracias a un alto nivel de tenencia doméstica de su propia deuda, la intervención cambiaria, las compras obligatorias de bonos y un empleo sólido, y tanto los JGB como el yen se mantuvieron tranquilos y aparentemente bajo control.

El carry trade, explicado

La mecánica

El carry trade es una de las ideas más sencillas de las finanzas. Consiste en endeudarse en una divisa con un tipo de interés muy bajo, históricamente el yen japonés o el franco suizo, e invertir el importe obtenido en un activo o divisa de mayor rentabilidad. En la práctica, un fondo de cobertura toma prestados yenes de un banco japonés a través de un bróker principal a un tipo que fue cercano a cero durante décadas, convierte los yenes en dólares e invierte al tipo vigente en dólares, obteniendo el diferencial de tipos de interés a cambio de asumir el riesgo de un movimiento cambiario adverso.

La operación funciona mientras se cumplan dos condiciones: que el diferencial de tipos se mantenga amplio y que el yen no se aprecie bruscamente. Si el yen se fortalece, el prestatario debe devolver un préstamo que se ha encarecido en términos de dólares, y el interés obtenido se esfuma en cuestión de días.

Por qué se volvió invisible

La dificultad reside en que nadie sabe realmente qué tamaño tiene. Estimar el volumen del carry trade en yenes es notoriamente difícil, porque gran parte de la actividad ocurre fuera de balance, a través de derivados y swaps de divisas. El Banco de Pagos Internacionales situó una cifra intermedia aproximada de 40 billones de yenes, unos 250.000 millones de dólares, en operaciones de carry trade en divisas de cara a la turbulencia de agosto de 2024, aunque señaló que la cifra probablemente esté subestimada por las lagunas de datos. Las definiciones más amplias, que incluyen las carteras de bonos extranjeros de las instituciones japonesas, alcanzan billones de dólares. La respuesta honesta es que la cifra es incognoscible y la sensibilidad, real.

Qué rompió el antiguo régimen

Convergieron tres fuerzas.

  • La inflación finalmente llegó y se quedó. El índice de precios al consumo excluyendo alimentos frescos subió un 1,8% en julio interanual, frente al 1,6% del mes anterior. El Banco de Japón ha declarado que es probable que la inflación subyacente se acelere hasta un nivel claramente por encima del 2% a partir de la segunda mitad de su ejercicio fiscal 2026, citando el traslado de las subidas salariales a los precios de venta, el encarecimiento del petróleo crudo y la reciente depreciación del yen.
  • El banco central empezó a normalizar la política monetaria. El tipo de interés oficial del Banco de Japón se sitúa en el 1%, un nivel no visto en 31 años, alcanzado mediante una lenta secuencia de subidas: del 0,5% al 0,75% en diciembre pasado y después al 1% en junio. El banco se reúne los días 17 y 18 de septiembre, con probabilidades de mercado para un movimiento hacia el 1,25% muy dispares, cotizadas al 73%, al 88% y hasta el 99%.
  • La política fiscal se movió en dirección contraria. Los medios nacionales informaron de que los ministerios y organismos japoneses probablemente presentaron la mayor solicitud presupuestaria inicial de la historia para el próximo ejercicio fiscal.

Un banco central endureciendo su política mientras el gobierno la relaja es la receta para un empinamiento de la curva de rendimientos, es decir, que los costes de endeudamiento a largo plazo suban más rápido que los de corto plazo. Esa es exactamente la forma que ha adoptado el mercado de JGB.

La aritmética de pagar el 3%

La carga de deuda de Japón era sostenible al cero. Es una propuesta distinta al tres. Un movimiento sostenido por encima del 3% elevaría el coste del servicio de la deuda por encima de los 31 billones de yenes presupuestados para el ejercicio fiscal actual, con el Ministerio de Finanzas proyectando que ese coste podría alcanzar los 41 billones de yenes hacia el ejercicio fiscal de 2029.

El rasgo crítico es que esto ocurre lentamente. Los gobiernos no reprecian todo su stock de deuda de la noche a la mañana. Los bonos antiguos emitidos con cupones casi nulos permanecen vigentes hasta su vencimiento, y solo la nueva emisión incorpora el nuevo tipo. El dolor llega según un calendario escalonado a lo largo de años, razón por la cual las rentabilidades a 20 y 30 años importan más para las perspectivas fiscales que la cifra titular a 10 años.

Vale la pena señalar que el mercado no se está negando a prestar. Se trata de un reprecio, no todavía de una huelga de compradores.

Por qué Washington presiona a Tokio

Lo inusual de esta semana fue la intervención estadounidense en el debate. Bessent dedicó la primera jornada de la reunión del G20 en Asheville a empujar a Japón hacia una política monetaria más restrictiva, afirmando públicamente que dispone de información que el mercado no tiene y que cree que el gobierno japonés y el Banco de Japón harán lo necesario para que el yen se fortalezca. Preguntado directamente si se refería a tipos de interés más altos, respondió que cree que el mercado ya lo está descontando ahora.

Según la NHK, dijo ante la reunión que es importante que Japón presente claramente al mercado una hoja de ruta hacia la sostenibilidad fiscal y hacia las subidas de tipos como siguiente paso. El relato del propio Tesoro sobre el encuentro con el gobernador Ueda señaló que Bessent expresó un firme respaldo a las acciones decisivas de Japón en materia de mercado y política monetaria para abordar la sustancial infravaloración del yen.

La lógica es sencilla. Un yen barato hace que las exportaciones japonesas sean más competitivas frente a las estadounidenses, y además importa inflación a Japón a través de los precios de la energía, algo que Estados Unidos preferiría ver resuelto mediante un endurecimiento japonés antes que mediante otra ronda de intervención cambiaria. Japón y Estados Unidos ya llevaron a cabo el pasado 31 de julio una infrecuente intervención conjunta de compra de yenes para frenar una fuerte liquidación de la deuda pública japonesa y de la divisa.

La respuesta de Tokio fue más fría

El relato de la ministra de Finanzas, Katayama, sobre la misma reunión fue más acotado, y se limitó a confirmar que un tipo de cambio ordenado del yen es esencial para la estabilidad de los mercados financieros globales. Afirmó que la política monetaria no se abordó en absoluto y se negó a decir si los niveles actuales del yen son ordenados, mientras que un alto funcionario del Ministerio de Finanzas fue más directo, al señalar que el Banco de Japón fija su política en función de la economía japonesa y no de lo que Washington le indique.

También existe una tensión doméstica. Dado que el gobierno japonés ha priorizado unos costes de endeudamiento bajos, el respaldo de Bessent a un yen más fuerte y a nuevas subidas de tipos podría divergir de la postura política de la primera ministra.

El canal de la repatriación

Este es el mecanismo de transmisión que debería preocupar a los inversores fuera de Japón. Repatriación significa sencillamente que el dinero doméstico vuelve a casa. Durante treinta años, una aseguradora de vida japonesa con pasivos en yenes no tuvo más opción que comprar bonos extranjeros, porque los bonos domésticos no pagaban nada. Ese cálculo se ha invertido ahora.

Los inversores japoneses se encuentran entre los mayores tenedores de bonos extranjeros a nivel mundial, en particular deuda del Tesoro estadounidense y deuda soberana europea, y si los JGB a 30 años ofrecen más del 4%, el incentivo para buscar rentabilidad en el extranjero disminuye considerablemente, especialmente una vez que se tiene en cuenta el coste de cubrir el riesgo cambiario. Ese coste de cobertura es la variable que se pasa por alto. Una institución japonesa que compra un bono en dólares suele pagar por fijar el tipo de cambio futuro, y ese coste aumenta con la brecha entre los tipos de corto plazo de Estados Unidos y Japón. Si se elimina ese coste, una rentabilidad estadounidense nominalmente atractiva puede terminar por debajo de una doméstica.

Observadores del mercado señalan que una reasignación de fondos por parte de las instituciones japonesas podría afectar al mercado de bonos del Tesoro estadounidense. La incomodidad es mutua. Los responsables de política de ambos países se enfrentan a un dilema con respecto al yen: Tokio no puede subir los tipos de referencia sin incurrir en pérdidas que, en última instancia, recaen sobre el Ministerio de Finanzas, ni tampoco puede repatriar capital sin desprenderse de los títulos del Tesoro de los que depende la financiación de Washington.

Cómo es en realidad un desmontaje de posiciones

Existe un ensayo en vivo que estudiar. Cuando el Banco de Japón elevó su tipo a un día de en torno al 0-0,1% hasta aproximadamente el 0,25% el 31 de julio de 2024, el índice Nikkei 225 cayó un 20% entre el 31 de julio y el 5 de agosto, la peor caída desde 1987. El Banco de Pagos Internacionales caracterizó el episodio como un desmontaje de posiciones apalancadas en los mercados de renta variable y de divisas que amplificó una reacción inicial a un dato macroeconómico estadounidense débil, tras lo cual los mercados se estabilizaron rápidamente y la volatilidad remitió.

De ahí se extraen dos lecciones. Primero, el mecanismo es el desapalancamiento y no los fundamentales: las posiciones se cierran porque se exigen garantías adicionales, no porque nadie haya cambiado de opinión. Segundo, puede resolverse con rapidez cuando las condiciones lo permiten. Lo que hizo recuperable el episodio de 2024 fue una Reserva Federal con margen para recortar tipos. La configuración actual, con las rentabilidades globales en máximos de varios años y el petróleo elevado, ofrece menos de ese colchón.

También es justo señalar la tesis escéptica. Los carry trades en yenes siguen existiendo, pero su escala se ha reducido de forma significativa en comparación con 2022 y 2023, y el diferencial de tipos entre Estados Unidos y Japón sigue siendo lo bastante amplio como para mantenerlos atractivos. Un desgaste gradual es un camino más probable que un único día violento.

Conclusiones clave para los inversores

  • El reprecio es estructural, no un repunte puntual. La rentabilidad japonesa a 10 años se ha más que triplicado en dos años, y el motor es un banco central normalizando su política ante la inflación mientras el gobierno se expande fiscalmente.
  • Los JGB de largo plazo son donde la tensión fiscal se manifiesta primero. Las rentabilidades a 20 y 30 años, en el 3,885% y el 4,18%, determinan la futura factura de intereses de Japón más de lo que lo hace la cifra titular a 10 años.
  • Los costes de cobertura, y no las rentabilidades titulares, determinan si las instituciones japonesas siguen financiando los mercados de bonos extranjeros. Conviene vigilar la base de tipos cruzados entre divisas (cross-currency basis), no solo el diferencial de rentabilidad entre EE. UU. y Japón.
  • El mercado del Tesoro estadounidense tiene un acreedor concentrado. Japón posee aproximadamente el 13% de toda la deuda pública estadounidense en manos extranjeras, lo que hace que cambios marginales en el apetito japonés tengan consecuencias desproporcionadas.
  • El desmontaje de operaciones de carry afecta primero a los activos más líquidos, porque son los que los tenedores apalancados pueden realmente vender. Los beneficios de la diversificación por correlación tienden a fallar precisamente durante estos episodios.
  • El respaldo verbal a una divisa tiene una vida media corta en comparación con una intervención coordinada. Bessent se negó explícitamente a calificar de desordenados los recientes movimientos del yen, lo cual no es el lenguaje propio de una acción inminente.

Conclusión

La pregunta interesante no es si las rentabilidades japonesas seguirán subiendo. Es qué aspecto tendrán los precios de los activos una vez que el mundo deje de recibir un subsidio que nunca supo que estaba recibiendo. Durante tres décadas, el coste marginal del apalancamiento en los mercados globales se fijó en Tokio, y se fijó en aproximadamente cero. Todo modelo de valoración que asumía tácitamente una financiación barata y abundante era, en parte, un supuesto sobre la política monetaria japonesa.

Ese supuesto se está retirando ahora en tramos de 25 puntos básicos, es decir, un cuarto de punto porcentual cada vez, por un banco central cuyo mandato nada tiene que ver con el S&P 500. La retirada es lenta, razón por la cual no se percibe como una crisis. Lento es como suelen suceder los reprecios más trascendentales.

Japón pasó treinta años siendo el prestamista de última instancia más fiable del mundo para cualquiera dispuesto a asumir riesgo cambiario. Se está convirtiendo, en cambio, en un competidor por el capital. Los mercados todavía no han descontado lo que significa competir con un gobierno capaz de ofrecer un 4% a treinta años en una divisa que ya poseen sus propios ciudadanos.