8月28日,凯文·沃什以美联储主席身份首次出席杰克逊霍尔研讨会,他对与会的各国央行官员表示,"通胀水平仍然过高,今年夏天好于预期的数据并未使他相信潜在趋势已经改善。"他没有具体说明未来利率行动的条件。
随后数据接踵而至。9月4日,美国劳工统计局报告称,美国经济在8月新增16.2万个就业岗位,约为经济学家预测的5.3万的三倍,失业率稳定在4.1%,此前两个月的数据合计上修5.5万。与此同时,随着美国与伊朗围绕霍尔木兹海峡的冲突加剧,布伦特原油攀升至约每桶98美元,较2月下旬冲突爆发前的水平高出约40%。因此,美联储在9月15日至16日的会议上,面对的是强劲的劳动力市场、能源冲击,以及一位承诺绝不容忍持续性通胀的主席。
本文将探讨9月加息实际上是在回应什么问题、为何用加息来应对石油短缺是一种奇怪的手段、美联储在石油危机中收紧政策时真正想要影响的是什么,以及经济中哪些部分最终为此买单。
25个基点究竟意味着什么
联邦基金利率是银行之间隔夜拆借准备金的利率。美联储并不直接设定该利率,而是将其引导至一个目标区间,目前为3.50%至3.75%,实际利率约为3.63%。加息25个基点意味着上调四分之一个百分点,该区间将转变为3.75%至4.00%。
这是一个小数字,却附带着巨大的信号意义。这将是美联储自2023年以来的首次加息,逆转了市场、按揭借款人和股票投资者两年来一直认为已成定局的政策走向。5月22日宣誓就职的沃什,目前已主持过两次会议,分别是6月和7月的会议。7月的会议维持利率不变,委员会中有三名成员持异议,认为政策需要进一步收紧。
更广泛的背景是,几乎没有人在进入2026年时预料到这种局面。此前的预测指向进一步降息。石油危机改变了通胀的运算方式,而新任主席则改变了政策反应函数,这两者恰好同时到来。
具体来看石油危机
霍尔木兹海峡是伊朗与阿曼之间的一条狭窄水道,正常情况下全球约五分之一的石油供应经此通过。自战争爆发以来,原油流通已被反复扰乱,近期经此通道运输的原油及成品油约为每日700万桶,远低于和平时期的高位数字。
以下几项指标显示局势已变得多么紧张:
- 仅在9月第一周,布伦特原油就上涨约9%,达到近98美元的六周高点,西德克萨斯轻质原油(WTI)约为92至93美元。
- 美国战略石油储备已被消耗至2.9亿桶以下,为1982年以来最低水平。
- 沙特阿美在吉赞的设施(包括一座大型炼油厂)多次遭到袭击。
- 高盛将其2026年12月布伦特原油预测上调5美元至85美元,并警告称,若海湾地区产量持续比战前水平低400万桶/日,布伦特原油可能在2027年升至120美元以上,不过这并非其基准情景。
这已经直接反映在消费者价格上。在7月的消费者物价指数(CPI)报告中,汽油价格同比上涨24.6%,燃油价格上涨39.1%。整体通胀率为3.4%。剔除食品和能源的核心通胀率为2.5%。
为何在供给冲击中收紧政策显得别扭
相对价格并不等同于通胀
经济学家将需求冲击(人们的需求超过经济产能)与供给冲击(经济突然产出减少)区分开来。利率是一种需求端工具。加息会提高借贷成本,抑制支出和投资,使需求回落至供给所能满足的水平。
石油短缺则属于另一类问题。无论联邦基金利率处于何种水平,都无法多产出一桶原油,也无法重新打通一条航道。加息所能做的,是压缩其他一切事物的需求,直到整体价格指数表现良好为止,这意味着调整的代价将落在住房、汽车和企业投资上,而非石油本身。
这里还存在一个时机陷阱。石油价格的一次性跳升会推高价格水平,从而推高约十二个月的年度通胀率,此后即便石油价格一分钱都不下跌,该因素也会在计算中机械性地消失。针对一个本会自行消退的因素采取紧缩措施,可能恰好在通胀冲动消失之际发力最猛。出于这一原因,央行的传统正统做法一直是对供给冲击视而不见。
真正起作用的传导渠道
面对能源冲击,加息并非全然无用,值得精确说明其中的原因:
- 美元。 美国利率上升往往会吸引资本流入并推高美元汇率。石油以美元计价,因此美元走强会降低单位原油的国内成本,并普遍抑制进口性通胀。
- 需求破坏。 信贷收紧会拖慢货运、建筑业和非必要驾驶活动,从而在边际上减少燃料消耗。
- 长期利率与预期。 沃什异常明确地表示,他将更高的债券收益率视为紧缩机制的一部分,而非需要平抑的问题。
这些渠道都并非立竿见影,前两者的效果也较为有限。真正的论战焦点在于第三点。
美联储真正瞄准的是什么
对9月加息最诚实的描述是:其目标是通胀预期,而非石油本身。
预期之所以重要,是因为通胀在一定程度上具有自我实现的性质。如果家庭和企业相信物价最终会稳定在2%左右,他们就会据此设定工资和合同条款,一次燃料价格飙升也就仅仅是燃料价格飙升。但如果他们开始相信新常态是3.5%或4%,他们就会将其计入定价,一次暂时性的供给冲击就会演变为根深蒂固的工资与物价循环。经济学家将前一种状态称为"锚定",后一种称为"脱锚",而从脱锚状态回归的唯一可靠途径就是经济衰退。
目前的数据令人不安,但尚未到令人警觉的地步。密歇根大学调查的未来一年通胀预期在8月为4.0%,较7月的4.2%有所回落,但仍远高于冲突爆发前2月记录的3.4%。长期通胀预期已连续第三个月维持在3.3%,略高于2024年的区间。消费者信心指数当月下跌约6%,至51.7,受访者表示预计汽油价格将进一步上涨。
有一个细节强烈支持保持耐心。截至8月的一年内,平均时薪同比上涨3.1%,而最新报告(涵盖7月)显示整体CPI为3.4%。实际工资正在下降。工人正在自行消化石油冲击,而非将其转嫁出去,这与工资-物价螺旋恰恰相反。
信誉,以及新任主席为何需要它
另一个目标是美联储自身的声誉,尤其是沃什个人的声誉。
他于5月下旬接替杰罗姆·鲍威尔上任,此前曾向国会表示,美联储对持续偏高的通胀"绝不容忍",并呼吁该机构的运作方式进行体制性变革。他已成立五个工作组,分别审查沟通方式、资产负债表、数据、生产率和通胀框架。他拒绝提供前瞻性指引,认为市场不应主要依赖美联储来决定下一步交易方向。
这种立场是有代价的。投资者不了解他的政策反应函数,在他7月新闻发布会上就欢迎更高收益率发表评论后,一些人得出结论,认为美联储的策略根本不明朗。处于这种位置的主席,有一种明确无误的方式来表明自己的意图,那就是采取实际的利率行动。2021年的制度记忆——当时美联储将通胀描述为"暂时性"并被证明是错误的——始终萦绕在每一次关于对供给冲击视而不见的讨论背后。
这里还有一层政治维度。一个承受公众降息压力的美联储,有动机证明自己并非在听命行事。在石油危机中加息是证明这一点的昂贵方式,但却是一种清晰易辨的方式。
谁来买单
25个基点的影响并非均匀分布。它会落在那些已经以浮动利率融资、或近期需要再融资的领域。
- 按揭贷款成本由长期收益率决定,而长期收益率一直在同样的预期推动下走高。
- 小企业。 银行信贷额度几乎会立即重新定价,这与多年前以较低票息发行的大型企业债券不同。
- 商业地产。 那些在利率更低的年代举债、如今需要展期的业主,无论其租户情况如何,都将面临新的利率环境。
- 劳动力市场潜藏的脆弱性。 8月数据强劲,但过去十二个月的月均增幅仅为3.1万,劳动参与率比1月水平低0.5个百分点,信息行业则裁减了2.3万个岗位。官员们将当前状态描述为"低招聘、低裁员"的均衡。这种均衡在打破之前,都会一直维持。
令人不安的是,这些正是与美联储所要应对的通胀关联最小的板块。按揭市场里没有任何人参与封锁霍尔木兹海峡。
按兵不动的理由
维持利率不变的理由并不薄弱。核心CPI为2.5%,接近目标水平,而它与整体通胀率之间的差距几乎完全来自能源。美国能源信息署(EIA)预计海湾地区产量将在2027年前恢复,高盛的基准情景也预计布伦特原油明年将走低,这意味着此次冲击应会自行消退,无需政策介入。长期通胀预期已连续三个月保持稳定。实际工资正在下降,而非加速上涨。
与此相对,美联储偏好的指标并非CPI,而是核心PCE通胀率,该指标一直运行在明显更高的水平,处于3%出头的区间,而7月的整体PCE数据也高于预期。这两项指标之间的分歧,本身就是委员会内部意见分裂的部分原因。
8月CPI报告定于9月11日公布,距会议开始仅有两个工作日。鉴于目前的定价如此微妙平衡,这份报告很可能左右最终结果。
给投资者的关键要点
- 加息25个基点将使联邦基金目标区间升至3.75%至4.00%,这将是自2023年以来的首次加息。
- 此次加息的目标并非石油——货币政策无法解决石油供给问题。它瞄准的是通胀预期,以及为新任主席树立反通胀信誉。
- 关于通胀预期的证据喜忧参半。接近4%的短期消费者预期偏高,但长期预期一直保持稳定,实际工资正在下降,这都不利于二轮效应的形成。
- 紧缩政策的代价落在对利率敏感的借款人身上,而非能源消费者身上。住房、浮动利率小企业信贷以及商业地产再融资将承担此次调整。
- 沃什拒绝公布政策反应函数,意味着围绕每一次数据发布和每一次会议的波动性,在结构上都高于其前任在任时期。这是该制度体制的特征,而非暂时状况。
- 关注9月11日公布的CPI数据以及收益率曲线的形状。鉴于两年期国债收益率已明显高于有效联邦基金利率,加息在很大程度上已被市场消化,更具参考意义的反应将来自长期收益率。
结语
9月会议引出的更深层问题,并非25个基点是否是正确的数字。而是当央行面对的冲击源自地缘因素而非需求因素时,央行的职责究竟是什么。美联储无法影响霍尔木兹海峡局势,无法重建沙特的炼油产能,也无法重新填满那处已降至1982年以来最低水平的战略储备。它能够影响的,是美国人是否会继续相信物价最终会稳定在2%附近——正是这种信念,才能将一次能源冲击变成一个糟糕的年份,而非一个糟糕的十年。
这是一份真实的职责,而且并非没有代价。如果美联储在下周加息,它将付出实实在在的代价——包括房地产市场放缓、小企业信贷收紧,以及被推向边缘的劳动力市场——来换取某种无形的东西。这笔交易是否值得,正是争论所在,而市场本身也无法下定论,这本身就合理地表明,答案确实尚不明朗。
