28 августа, на своём первом симпозиуме в Джексон-Хоуле в качестве председателя Федеральной резервной системы, Кевин Уорш заявил аудитории центральных банкиров, что «инфляция остаётся слишком высокой, и то, что летние показатели оказались лучше ожиданий, не убедило его в улучшении базовых трендов». Он отказался уточнить условия для будущих решений по ставке.

Затем поступили данные. 4 сентября Бюро статистики труда сообщило, что экономика США добавила в августе 162 000 рабочих мест — примерно втрое больше 53 000, которые прогнозировали экономисты, при этом безработица осталась на уровне 4,1%, а показатели за предыдущие два месяца были пересмотрены в сторону повышения суммарно на 55 000. Тем временем нефть Brent поднялась примерно до 98 долларов за баррель на фоне усиления ударов между США и Ираном вокруг Ормузского пролива, в результате чего нефть подорожала примерно на 40% по сравнению с уровнем до начала конфликта в конце февраля. Таким образом, ФРС подходит к заседанию 15–16 сентября в условиях устойчивого рынка труда, энергетического шока и председателя, который пообещал не терпеть устойчивую инфляцию.

В этой статье мы разберём, на что на самом деле должно быть реакцией повышение ставки в сентябре, почему повышение процентных ставок — странный инструмент против дефицита нефти, на что ФРС на самом деле пытается повлиять, ужесточая политику в условиях такого шока, и какие части экономики в итоге за это расплачиваются.

Что здесь на самом деле означает четверть пункта

Ставка по федеральным фондам — это процентная ставка, по которой банки предоставляют друг другу резервы овернайт. ФРС не устанавливает её напрямую, а направляет в целевой диапазон, который сейчас составляет от 3,50% до 3,75%, при этом фактическая ставка торгуется около 3,63%. Изменение на 25 базисных пунктов означает четверть процентного пункта, так что диапазон сдвинулся бы до 3,75–4,00%.

Это небольшая цифра с большим сигналом. Это стало бы первым повышением ставки со стороны ФРС с 2023 года, разворачивающим направление движения, которое рынки, ипотечные заёмщики и инвесторы в акции два года считали постоянным. Уорш, приведённый к присяге 22 мая, к настоящему моменту провёл два заседания — в июне и в июле. На июльском заседании ставки были оставлены без изменений, а три члена комитета выразили несогласие, полагая, что политика должна быть более жёсткой.

Более широкий контекст в том, что почти никто не ожидал этого при входе в 2026 год. Прогнозы указывали на дальнейшие снижения ставки. Нефтяной шок изменил инфляционную арифметику, а новый председатель изменил функцию реакции — и то и другое совпало по времени.

Нефтяной шок в цифрах

Ормузский пролив — узкий канал между Ираном и Оманом, через который в обычное время проходит примерно пятая часть мировых поставок нефти. С начала войны потоки неоднократно нарушались: в последнее время через пролив проходит около 7 миллионов баррелей нефти и нефтепродуктов в сутки против гораздо более высокого мирного показателя.

Несколько признаков того, насколько напряжённой стала ситуация:

  • Brent выросла примерно на 9% только за первую неделю сентября, достигнув шестинедельного максимума около 98 долларов, при этом West Texas Intermediate торговалась около 92–93 долларов.
  • Стратегический нефтяной резерв США сократился до уровня ниже 290 миллионов баррелей — минимума с 1982 года.
  • Объекты Saudi Aramco в Джизане, включая крупный нефтеперерабатывающий завод, неоднократно подвергались ударам.
  • Goldman Sachs повысил прогноз по цене Brent на декабрь 2026 года на 5 долларов, до 85 долларов, и предупредил, что при сценарии, в котором добыча в Персидском заливе останется на 4 миллиона баррелей в сутки ниже довоенного уровня, цена Brent может превысить 120 долларов в 2027 году, хотя это не базовый сценарий банка.

Это уже напрямую отразилось на потребительских ценах. В июльском отчёте по ИПЦ бензин подорожал на 24,6% в годовом выражении, а мазут — на 39,1%. Общая инфляция составила 3,4%. Базовая инфляция, не учитывающая продукты питания и энергоносители, составила 2,5%.

Почему ужесточение в условиях шока предложения — странная мера

Относительная цена — это не то же самое, что инфляция

Экономисты различают шок спроса, при котором люди хотят больше, чем экономика может произвести, и шок предложения, при котором экономика внезапно начинает производить меньше. Процентные ставки — это инструмент воздействия на спрос. Их повышение делает заимствования дороже, охлаждает расходы и инвестиции и возвращает спрос к тому уровню, который может обеспечить предложение.

Нефтяной дефицit — проблема другого рода. Никакой уровень ставки по федеральным фондам не создаст ещё один баррель нефти и не откроет заново морской путь. Что может сделать повышение ставки — так это сжать спрос на всё остальное, пока общий индекс цен не начнёт вести себя нужным образом, а значит корректировка ляжет на жильё, автомобили и инвестиции бизнеса, а не на нефть.

Есть и ловушка со сроками. Разовый скачок цены на нефть повышает уровень цен, а значит и годовой показатель инфляции примерно на двенадцать месяцев, после чего этот эффект механически выпадает из расчёта, даже если нефть так и не подешевеет ни на цент. Ужесточение политики в ответ на нечто, что само по себе сойдёт на нет, рискует прийти с максимальной силой как раз в тот момент, когда инфляционный импульс исчезнет. Ортодоксальный подход центральных банков долгое время заключался именно в том, чтобы «пропускать сквозь себя» шоки предложения — именно по этой причине.

Каналы, которые действительно работают

Повышение ставки не совсем бесполезно против энергетического шока, и стоит точно понимать, почему:

  • Доллар. Более высокие ставки в США, как правило, привлекают капитал и укрепляют валюту. Нефть номинирована в долларах, поэтому более сильный доллар снижает внутреннюю стоимость барреля и в целом сдерживает импортируемую инфляцию.
  • Разрушение спроса. Ужесточение кредитных условий замедляет грузоперевозки, строительство и необязательные поездки на автомобиле, что снижает потребление топлива на марже.
  • Долгосрочные ставки и ожидания. Уорш необычно прямо заявлял, что рассматривает более высокую доходность облигаций как часть механизма ужесточения политики, а не как проблему, которую нужно сглаживать.

Ни один из этих каналов не работает быстро, а первые два дают скромный эффект. Настоящий предмет спора кроется в третьем.

На что на самом деле нацелена ФРС

Честное описание сентябрьского повышения ставки состоит в том, что оно нацелено на инфляционные ожидания, а не на нефть.

Ожидания важны, потому что инфляция отчасти самосбывающееся явление. Если домохозяйства и компании верят, что цены устанавливаются на уровне 2%, они соответствующим образом устанавливают зарплаты и условия контрактов, и скачок цен на топливо так и остаётся скачком цен на топливо. Если же они начинают верить, что новой нормой стали 3,5% или 4%, они закладывают это в цены, и временный шок предложения превращается в укоренившийся цикл зарплат и цен. Экономисты называют хорошее состояние «заякоренным», а плохое — «незаякоренным», и надёжного пути назад из второго состояния, кроме рецессии, не существует.

Показатели скорее вызывают дискомфорт, чем тревогу. Инфляционные ожидания на год вперёд по данным Университета Мичигана составили в августе 4,0%, снизившись с 4,2% в июле, но оставаясь значительно выше 3,4%, зафиксированных в феврале до начала конфликта. Долгосрочные ожидания третий месяц подряд держатся на уровне 3,3%, что немного выше диапазона 2024 года. Индекс потребительских настроений упал за месяц примерно на 6%, до 51,7, при этом респонденты ссылались на ожидания дальнейшего роста цен на бензин.

Одна деталь весомо говорит в пользу терпения. Средняя почасовая оплата труда выросла за год к августу на 3,1%, тогда как общий ИПЦ по последнему отчёту (за июль) составил 3,4%. Реальные зарплаты снижаются. Работники поглощают нефтяной шок, а не перекладывают его на других, что противоположно спирали «зарплаты — цены».

Доверие, и почему оно нужно новому председателю

Другая цель — репутация самой ФРС, и в особенности репутация Уорша.

Он сменил Джерома Пауэлла в конце мая, заявив Конгрессу, что ФРС не потерпит устойчиво повышенной инфляции, и призвав к смене режима в работе организации. Он создал пять рабочих групп, изучающих коммуникации, баланс, данные, производительность и рамки инфляционной политики. Он отказался давать заявления о будущей траектории политики (forward guidance), аргументируя это тем, что рынкам не следует прежде всего ориентироваться на ФРС при принятии решений о следующей сделке.

У такой позиции есть цена. Инвесторы не знают его функцию реакции, и после его комментариев на июльской пресс-конференции о том, что он приветствует более высокую доходность, некоторые пришли к выводу, что стратегия ФРС попросту неясна. У председателя в таком положении есть один недвусмысленный способ продемонстрировать, что он имеет в виду, — это движение ставки. Институциональная память о 2021 годе, когда ФРС назвала инфляцию временной и ошиблась, стоит за каждым обсуждением идеи «пропустить сквозь себя» шок предложения.

Есть и политическое измерение. У ФРС, находящейся под общественным давлением с требованием снизить ставку, есть стимул доказать, что она не выполняет чьи-либо указания. Повышение ставки на фоне нефтяного шока — дорогостоящий способ показать это, но зато понятный.

Кто за это платит

Четверть пункта не распределяется равномерно. Она ложится на всё, что уже финансируется по плавающим ставкам или требует скорого рефинансирования.

  • Стоимость ипотеки определяется долгосрочной доходностью, которая уже растёт на фоне тех же ожиданий.
  • Малый бизнес. Кредитные линии банков переоцениваются почти немедленно, в отличие от крупных корпоративных облигаций, выпущенных много лет назад под более низкие купоны.
  • Коммерческая недвижимость. Владельцы, рефинансирующие долг, взятый в более дешёвую эпоху, сталкиваются с новым режимом ставок независимо от того, что происходит с их арендаторами.
  • Тихая хрупкость рынка труда. Август был сильным, но средний ежемесячный прирост за предыдущие двенадцать месяцев составил всего 31 000, уровень участия в рабочей силе на полпроцентного пункта ниже январского уровня, а информационный сектор потерял 23 000 рабочих мест. Официальные лица описывают равновесие с низким уровнем найма и низким уровнем увольнений. Такие равновесия сохраняются — пока не перестают сохраняться.

Неприятная часть в том, что именно эти секторы менее всего ответственны за инфляцию, на которую отвечала бы ФРС. Никто на ипотечном рынке не блокировал Ормузский пролив.

Аргументы в пользу сохранения ставки

Аргумент в пользу паузы не назовёшь слабым. Базовый ИПЦ на уровне 2,5% близок к цели, а разрыв между ним и общей инфляцией почти полностью объясняется энергоносителями. Управление энергетической информации (EIA) ожидает восстановления добычи в Персидском заливе в течение 2027 года, а базовый сценарий Goldman предполагает снижение цены Brent в следующем году, то есть шок должен сойти на нет сам по себе. Долгосрочные инфляционные ожидания стабильны уже три месяца. Реальные зарплаты снижаются, а не ускоряются.

Против этого — тот факт, что предпочитаемый ФРС показатель это не ИПЦ, а базовая инфляция PCE, которая держится существенно выше — в районе нижних 3%, а июльский общий показатель PCE превысил прогноз. Это расхождение между показателями само по себе — одна из причин, почему мнения комитета разделились.

Отчёт по ИПЦ за август выйдет 11 сентября — за два рабочих дня до начала заседания. Учитывая, насколько тонко сбалансированы ожидания рынка, именно этот отчёт вполне может определить исход.

Ключевые выводы для инвесторов

  • Повышение ставки на 25 базисных пунктов подняло бы целевой диапазон по федеральным фондам до 3,75–4,00% и стало бы первым повышением с 2023 года.
  • Повышение ставки нацелено не на нефть, на которую денежно-кредитная политика повлиять не может, а на инфляционные ожидания и на укрепление репутации нового председателя как противника инфляции.
  • Данные по ожиданиям неоднозначны. Краткосрочные потребительские ожидания на уровне около 4% повышены, но долгосрочные ожидания стабильны, а реальные зарплаты снижаются, что говорит против эффектов «второго раунда».
  • Издержки ужесточения политики ложатся на заёмщиков, чувствительных к ставкам, а не на потребителей энергии. Корректировку поглощают рынок жилья, кредиты малому бизнесу по плавающим ставкам и рефинансирование коммерческой недвижимости.
  • Отказ Уорша публиковать функцию реакции означает, что волатильность вокруг каждого выхода данных и каждого заседания структурно выше, чем при его предшественнике. Это свойство нового режима, а не временное явление.
  • Следите за отчётом по ИПЦ 11 сентября и формой кривой доходности. Поскольку доходность двухлетних облигаций уже торгуется значительно выше эффективной ставки по федеральным фондам, повышение в значительной степени заложено в цены, и более информативной будет реакция долгосрочной доходности.

Заключение

Более глубокий вопрос, который поднимает сентябрьское заседание, состоит не в том, правильна ли цифра в 25 базисных пунктов. Вопрос в том, для чего вообще нужен центральный банк, когда шоки, с которыми он сталкивается, происходят из географии, а не из спроса. ФРС не может повлиять на Ормузский пролив, не может восстановить саудовские нефтеперерабатывающие мощности и не может пополнить стратегический резерв, который находится на минимуме с 1982 года. На что она может повлиять — так это на то, продолжают ли американцы верить, что цены в конце концов установятся около 2%, потому что именно эта вера превращает энергетический шок в плохой год, а не в плохое десятилетие.

Это реальная задача, и она небесплатна. Если ФРС повысит ставку на следующей неделе, она потратит нечто вполне конкретное — в виде замедления на рынке жилья, ужесточения кредита для малого бизнеса и рынка труда, подведённого ближе к краю, — чтобы купить нечто неосязаемое. Стоит ли этот обмен того, чтобы его совершать, — вот в чём суть спора, и то, что рынки не могут прийти к единому мнению, само по себе разумное свидетельство того, что ответ на самом деле неясен.