El 28 de agosto, en su primer simposio de Jackson Hole como presidente de la Reserva Federal, Kevin Warsh dijo ante una audiencia de banqueros centrales que "la inflación seguía siendo demasiado alta y que los datos mejores de lo esperado del verano no le convencían de que las tendencias subyacentes hubieran mejorado". Se negó a especificar las condiciones para futuros movimientos de tipos.

Después llegaron los datos. El 4 de septiembre, la Oficina de Estadísticas Laborales informó de que la economía estadounidense había creado 162.000 empleos en agosto, aproximadamente el triple de los 53.000 previstos por los economistas, con una tasa de desempleo estable en el 4,1 % y una revisión al alza de los dos meses anteriores por un total combinado de 55.000. Entretanto, el Brent subió hasta cerca de 98 dólares el barril a medida que se intensificaban los ataques entre Estados Unidos e Irán en torno al estrecho de Ormuz, dejando el crudo aproximadamente un 40 % por encima de su nivel previo al inicio del conflicto a finales de febrero. Así pues, la Fed llega a su reunión del 15 y 16 de septiembre con un mercado laboral sólido, una crisis energética y un presidente que ha prometido tolerancia cero con una inflación persistente.

En este artículo analizamos a qué respondería realmente una subida en septiembre, por qué subir los tipos de interés es una herramienta extraña frente a una escasez de petróleo, qué está intentando influir realmente la Fed cuando endurece la política monetaria en medio de una crisis de este tipo, y qué partes de la economía terminan pagando el precio.

Qué significa realmente un cuarto de punto en este caso

El tipo de los fondos federales es el tipo de interés al que los bancos se prestan reservas entre sí de un día para otro. La Fed no lo fija directamente, sino que lo dirige hacia un rango objetivo, actualmente entre el 3,50 % y el 3,75 %, con el tipo real cotizando en torno al 3,63 %. Un movimiento de 25 puntos básicos significa un cuarto de punto porcentual, por lo que el rango pasaría al 3,75 %-4,00 %.

Se trata de una cifra pequeña con una señal de gran calado. Sería la primera subida de la Fed desde 2023, invirtiendo el rumbo que los mercados, los solicitantes de hipotecas y los inversores en renta variable llevaban dos años dando por permanente. Warsh, que juró el cargo el 22 de mayo, ha presidido dos reuniones hasta ahora, en junio y en julio. En la reunión de julio se mantuvieron los tipos sin cambios y tres miembros del comité votaron en contra alegando que la política monetaria debía ser más restrictiva.

El contexto más amplio es que casi nadie entró en 2026 esperando esto. Las previsiones apuntaban a nuevos recortes. La crisis petrolera cambió la aritmética de la inflación y un nuevo presidente cambió la función de reacción, y ambas cosas llegaron a la vez.

La crisis petrolera, en cifras concretas

El estrecho de Ormuz es un canal estrecho entre Irán y Omán por el que, en condiciones normales, pasa aproximadamente una quinta parte del suministro mundial de petróleo. Desde que comenzó la guerra, los flujos se han visto interrumpidos repetidamente, con alrededor de 7 millones de barriles diarios de crudo y productos derivados circulando en los últimos tiempos, frente a una cifra mucho mayor en tiempos de paz.

Algunos indicadores de hasta qué punto se ha tensado la situación:

  • El Brent subió alrededor de un 9 % solo en la primera semana de septiembre, alcanzando un máximo de seis semanas cerca de los 98 dólares, con el West Texas Intermediate entre 92 y 93 dólares.
  • La Reserva Estratégica de Petróleo de Estados Unidos ha caído por debajo de los 290 millones de barriles, su nivel más bajo desde 1982.
  • Las instalaciones de Saudi Aramco en Jazán, incluida una gran refinería, han sido alcanzadas en repetidos ataques.
  • Goldman Sachs elevó su previsión de Brent para diciembre de 2026 en 5 dólares, hasta 85 dólares, y advirtió de que un escenario en el que la producción del Golfo se mantenga 4 millones de barriles diarios por debajo de los niveles previos a la guerra podría llevar el Brent por encima de 120 dólares en 2027, aunque ese no es su escenario base.

Esto ya se ha trasladado directamente a los precios al consumo. En el informe del IPC de julio, la gasolina subió un 24,6 % interanual y el gasóleo de calefacción un 39,1 %. La inflación general se situó en el 3,4 %. La inflación subyacente, que excluye alimentos y energía, fue del 2,5 %.

Por qué endurecer la política monetaria ante una crisis de oferta resulta incómodo

Un precio relativo no es lo mismo que inflación

Los economistas distinguen entre una perturbación de demanda, en la que la gente quiere más de lo que la economía puede producir, y una perturbación de oferta, en la que la economía de repente produce menos. Los tipos de interés son una herramienta de demanda. Subirlos encarece el endeudamiento, enfría el gasto y la inversión, y hace que la demanda se ajuste a lo que la oferta puede entregar.

Una escasez de petróleo es el otro tipo de problema. Ningún nivel del tipo de los fondos federales produce un barril más de crudo ni reabre una ruta marítima. Lo que una subida sí puede hacer es comprimir la demanda de todo lo demás hasta que el índice de precios general se comporte, lo que significa que el ajuste recae sobre la vivienda, los automóviles y la inversión empresarial, y no sobre el petróleo.

También existe una trampa de calendario. Un repunte puntual del precio del petróleo eleva el nivel de precios y, por tanto, la tasa de inflación anual durante unos doce meses, tras lo cual desaparece del cálculo de forma mecánica aunque el petróleo no baje ni un céntimo. Endurecer la política en respuesta a algo que va a desvanecerse por sí solo corre el riesgo de llegar con la máxima fuerza justo cuando el impulso inflacionario desaparece. La ortodoxia de los bancos centrales ha sido durante mucho tiempo hacer caso omiso de las perturbaciones de oferta precisamente por esta razón.

Los canales que sí producen algún efecto

Subir los tipos no es del todo inútil frente a una crisis energética, y conviene precisar por qué:

  • El dólar. Unos tipos estadounidenses más altos tienden a atraer capital y fortalecer la divisa. El petróleo se cotiza en dólares, por lo que un dólar más fuerte reduce el coste interno de un barril dado y amortigua la inflación importada en general.
  • Destrucción de demanda. Un crédito más restrictivo ralentiza el transporte de mercancías, la construcción y la conducción discrecional, lo que reduce el consumo de combustible en el margen.
  • Tipos a largo plazo y expectativas. Warsh ha sido inusualmente explícito al afirmar que considera que unos rendimientos de los bonos más altos forman parte del mecanismo de endurecimiento monetario, y no un problema que haya que suavizar.

Ninguno de estos canales es rápido, y los dos primeros son de alcance modesto. El tercero es donde reside el verdadero argumento.

A qué apunta realmente la Fed

La descripción honesta de una subida en septiembre es que apunta a las expectativas de inflación, no al petróleo.

Las expectativas importan porque la inflación es en parte autocumplida. Si los hogares y las empresas creen que el 2 % es el nivel en el que se estabilizarán los precios, fijarán salarios y contratos en consecuencia y un repunte del combustible se quedará en eso, un repunte del combustible. Si llegan a creer que el 3,5 % o el 4 % es la nueva normalidad, lo incorporan a sus decisiones, y una perturbación de oferta temporal se convierte en un ciclo arraigado de salarios y precios. Los economistas llaman "ancladas" al buen estado y "desancladas" al malo, y no hay una forma fiable de volver atrás salvo mediante una recesión.

Los datos son incómodos más que alarmantes. Las expectativas de inflación a un año de la Universidad de Míchigan se situaron en el 4,0 % en agosto, por debajo del 4,2 % de julio pero muy por encima del 3,4 % registrado en febrero, antes de que comenzara el conflicto. Las expectativas a largo plazo se mantuvieron en el 3,3 % por tercer mes consecutivo, ligeramente por encima de su rango de 2024. La confianza del consumidor cayó alrededor de un 6 % en el mes, hasta 51,7, y los encuestados citaron expectativas de nuevas subidas del precio de la gasolina.

Un detalle aboga firmemente por la paciencia. Los salarios medios por hora subieron un 3,1 % interanual hasta agosto, mientras que el IPC general se situó en el 3,4 % en el informe más reciente, correspondiente a julio. Los salarios reales están cayendo. Los trabajadores están absorbiendo la crisis petrolera en lugar de trasladarla, que es justo lo contrario de una espiral de salarios y precios.

La credibilidad, y por qué un nuevo presidente la necesita

El otro objetivo es la propia reputación de la Fed, y en particular la de Warsh.

Sustituyó a Jerome Powell a finales de mayo, tras haber dicho al Congreso que la Fed no tiene tolerancia con una inflación elevada de forma persistente y tras haber pedido un cambio de régimen en el funcionamiento de la institución. Ha creado cinco grupos de trabajo que revisan la comunicación, el balance, los datos, la productividad y el marco de inflación. Se ha negado a ofrecer orientación futura, argumentando que los mercados no deberían mirar principalmente a la Fed para decidir su próxima operación.

Esa postura tiene un coste. Los inversores no conocen su función de reacción, y tras sus comentarios en la rueda de prensa de julio sobre que veía con buenos ojos unos rendimientos más altos, algunos concluyeron que la estrategia de la Fed era sencillamente confusa. Un presidente en esa posición tiene una forma inequívoca de demostrar lo que quiere decir, que es mover los tipos. La memoria institucional de 2021, cuando la Fed calificó la inflación de transitoria y resultó estar equivocada, sobrevuela cualquier discusión sobre hacer caso omiso de una perturbación de oferta.

También hay una dimensión política. Una Fed sometida a presión pública para recortar tipos tiene un incentivo para demostrar que no está recibiendo instrucciones. Subir los tipos en plena crisis petrolera es una manera costosa de hacer esa afirmación, pero es una manera legible.

Quién lo paga

Un cuarto de punto no cae de manera uniforme. Recae sobre lo que ya está financiado a tipo variable o necesita refinanciarse pronto.

  • Los costes hipotecarios se fijan a partir de los rendimientos a largo plazo, que han ido subiendo por las mismas expectativas.
  • Pequeñas empresas. Las líneas de crédito bancario se reprecian casi de inmediato, a diferencia de los bonos corporativos de gran tamaño emitidos años atrás con cupones más bajos.
  • Inmobiliario comercial. Los propietarios que refinancian deuda contraída en una época más barata afrontan el nuevo régimen de tipos con independencia de lo que ocurra con sus inquilinos.
  • La silenciosa fragilidad del mercado laboral. Agosto fue sólido, pero la ganancia media mensual de los doce meses anteriores fue de solo 31.000 empleos, la tasa de participación está medio punto porcentual por debajo de su nivel de enero, y el sector de la información perdió 23.000 empleos. Los responsables describen un equilibrio de bajas contrataciones y bajos despidos. Ese tipo de equilibrios se mantiene hasta que deja de hacerlo.

La parte incómoda es que estos son los sectores menos responsables de la inflación a la que respondería la Fed. Nadie en el mercado hipotecario bloqueó el estrecho de Ormuz.

Los argumentos a favor de no mover ficha

El argumento a favor de mantener los tipos no es débil. El IPC subyacente del 2,5 % está cerca del objetivo, y la diferencia entre este y la inflación general se debe casi por completo a la energía. La AIE (Administración de Información Energética) espera que la producción del Golfo se recupere a lo largo de 2027 y el escenario base de Goldman contempla un Brent más bajo el próximo año, lo que significa que la crisis debería disiparse sin ayuda. Las expectativas de inflación a largo plazo han sido estables durante tres meses. Los salarios reales están cayendo, no acelerándose.

En sentido contrario, el indicador preferido de la Fed no es el IPC sino la inflación subyacente del gasto en consumo personal (PCE), que ha estado corriendo considerablemente más alta, en la zona baja del 3 %, y el dato general del PCE de julio superó las previsiones. Esa divergencia entre indicadores es en sí misma parte de la razón por la que el comité está dividido.

El informe del IPC de agosto está previsto para el 11 de septiembre, dos días hábiles antes de que comience la reunión. Dado lo ajustado que está el mercado, podría muy bien decantar el resultado.

Conclusiones clave para los inversores

  • Una subida de 25 puntos básicos llevaría el objetivo de los fondos federales al 3,75 %-4,00 % y sería la primera subida desde 2023.
  • La subida no apunta al petróleo, algo que la política monetaria no puede suministrar. Apunta a las expectativas de inflación y a establecer las credenciales antiinflacionistas de un nuevo presidente.
  • La evidencia sobre las expectativas es mixta. Las expectativas de los consumidores a corto plazo, cercanas al 4 %, están elevadas, pero las expectativas a largo plazo han sido estables y los salarios reales están cayendo, lo que apunta en contra de efectos de segunda ronda.
  • El coste del endurecimiento monetario recae sobre los prestatarios sensibles a los tipos, no sobre los consumidores de energía. La vivienda, el crédito a pequeñas empresas a tipo variable y la refinanciación del inmobiliario comercial absorben el ajuste.
  • La negativa de Warsh a publicar una función de reacción implica que la volatilidad en torno a cada publicación de datos y cada reunión es estructuralmente más alta de lo que era con su predecesor. Se trata de un rasgo del nuevo régimen, no de una condición pasajera.
  • Preste atención al dato del IPC del 11 de septiembre y a la forma de la curva de rendimientos. Con el bono a dos años cotizando ya muy por encima del tipo efectivo de los fondos federales, una subida está en gran medida descontada, y la reacción más informativa vendrá de los rendimientos a largo plazo.

Conclusión

La pregunta de fondo que plantea la reunión de septiembre no es si 25 puntos básicos es la cifra correcta. Es para qué sirve un banco central cuando las perturbaciones a las que se enfrenta proceden de la geografía y no de la demanda. La Fed no puede influir en el estrecho de Ormuz, no puede reconstruir la capacidad de refino saudí y no puede rellenar una reserva estratégica que está en su nivel más bajo desde 1982. Lo que sí puede influir es en si los estadounidenses siguen creyendo que los precios acabarán estabilizándose cerca del 2 %, porque esa creencia es lo que convierte una crisis energética en un mal año en lugar de en una mala década.

Se trata de una función real, y no exenta de coste. Si la Fed sube los tipos la próxima semana, estará gastando algo concreto, en forma de un mercado de vivienda más lento, un crédito a pequeñas empresas más restrictivo y un mercado laboral empujado más cerca del límite, para comprar algo intangible. Si merece la pena hacer esa operación es precisamente la discusión, y el hecho de que los mercados no logren decidirlo es un indicio razonable de que la respuesta es, en verdad, incierta.