Le 28 août, lors de son premier symposium de Jackson Hole en tant que président de la Réserve fédérale, Kevin Warsh a déclaré devant un parterre de banquiers centraux que « l'inflation restait trop élevée et que les chiffres meilleurs que prévu de l'été ne l'avaient pas convaincu que les tendances sous-jacentes s'étaient améliorées ». Il a refusé de préciser les conditions qui présideraient à de futurs mouvements de taux.

Puis les données sont arrivées. Le 4 septembre, le Bureau of Labor Statistics a annoncé que l'économie américaine avait créé 162 000 emplois en août, soit environ trois fois les 53 000 attendus par les économistes, le taux de chômage restant stable à 4,1 %, tandis que les deux mois précédents ont été révisés en hausse de 55 000 emplois au total. Dans le même temps, le brut Brent a grimpé à environ 98 $ le baril alors que les frappes entre les États-Unis et l'Iran s'intensifiaient autour du détroit d'Ormuz, laissant le brut environ 40 % au-dessus de son niveau d'avant le début du conflit, fin février. La Fed aborde donc sa réunion des 15 et 16 septembre avec un marché du travail solide, un choc énergétique et un président qui a promis une tolérance nulle envers une inflation persistante.

Dans cet article, nous examinons ce à quoi répondrait réellement une hausse en septembre, pourquoi relever les taux d'intérêt est un outil étrange à opposer à une pénurie de pétrole, ce que la Fed cherche véritablement à influencer lorsqu'elle resserre sa politique dans un tel contexte, et quelles parties de l'économie finissent par en payer le prix.

Ce que représente réellement un quart de point ici

Le taux des fonds fédéraux est le taux d'intérêt auquel les banques se prêtent des réserves entre elles au jour le jour. La Fed ne le fixe pas directement mais le maintient dans une fourchette cible, actuellement comprise entre 3,50 % et 3,75 %, le taux effectif se négociant autour de 3,63 %. Un mouvement de 25 points de base représente un quart de point de pourcentage, ce qui ferait passer la fourchette à 3,75 %-4,00 %.

Il s'agit d'un petit chiffre porteur d'un signal important. Ce serait la première hausse de la Fed depuis 2023, inversant l'orientation que les marchés, les emprunteurs immobiliers et les investisseurs en actions ont, pendant deux ans, supposée définitive. Warsh, entré en fonction le 22 mai, a présidé deux réunions jusqu'à présent, en juin et en juillet. Lors de la réunion de juillet, les taux ont été maintenus inchangés et trois membres du comité ont exprimé leur désaccord, estimant que la politique devait être resserrée.

Plus largement, presque personne n'avait anticipé ce scénario en entrant dans 2026. Les prévisions tablaient sur de nouvelles baisses de taux. Le choc pétrolier a bouleversé l'arithmétique de l'inflation, tandis qu'un nouveau président a modifié la fonction de réaction, et les deux sont survenus simultanément.

Le choc pétrolier, concrètement

Le détroit d'Ormuz est un étroit passage entre l'Iran et Oman par lequel transite, en temps normal, environ un cinquième de l'approvisionnement mondial en pétrole. Depuis le début de la guerre, les flux ont été perturbés à plusieurs reprises, avec récemment environ 7 millions de barils par jour de brut et de produits raffinés transitant par le détroit, contre un chiffre bien plus élevé en temps de paix.

Quelques indicateurs de la tension actuelle du marché :

  • Le Brent a progressé d'environ 9 % au cours de la seule première semaine de septembre, atteignant un plus haut de six semaines proche de 98 $, le West Texas Intermediate évoluant autour de 92-93 $.
  • La réserve stratégique de pétrole des États-Unis est tombée sous les 290 millions de barils, son niveau le plus bas depuis 1982.
  • Les installations de Saudi Aramco à Jizan, notamment une grande raffinerie, ont été touchées lors d'attaques répétées.
  • Goldman Sachs a relevé de 5 $ sa prévision de cours du Brent pour décembre 2026, à 85 $, et a averti qu'un scénario dans lequel la production du Golfe resterait inférieure de 4 millions de barils par jour à son niveau d'avant-guerre pourrait faire grimper le Brent au-dessus de 120 $ en 2027, bien qu'il ne s'agisse pas de son scénario central.

Cela s'est déjà répercuté directement sur les prix à la consommation. Dans le rapport sur l'IPC de juillet, l'essence a bondi de 24,6 % sur un an et le fioul de 39,1 %. L'inflation globale s'est établie à 3,4 %. L'inflation sous-jacente, qui exclut l'alimentation et l'énergie, s'est élevée à 2,5 %.

Pourquoi resserrer la politique monétaire face à un choc d'offre est délicat

Un prix relatif n'équivaut pas à de l'inflation

Les économistes distinguent le choc de demande, lorsque les agents souhaitent consommer plus que ce que l'économie peut produire, du choc d'offre, lorsque l'économie produit soudainement moins. Les taux d'intérêt sont un outil agissant sur la demande. Les relever renchérit le crédit, refroidit les dépenses et l'investissement, et ramène la demande vers ce que l'offre peut fournir.

Une pénurie de pétrole relève de l'autre catégorie de problème. Aucun niveau du taux des fonds fédéraux ne produit un baril de brut supplémentaire ni ne rouvre une voie maritime. Ce qu'une hausse peut accomplir, c'est comprimer la demande pour tout le reste jusqu'à ce que l'indice général des prix se tienne bien, ce qui signifie que l'ajustement retombe sur l'immobilier, l'automobile et l'investissement des entreprises plutôt que sur le pétrole.

Il existe aussi un piège de calendrier. Une hausse ponctuelle du prix du pétrole élève le niveau des prix, et donc le taux d'inflation annuel, pendant environ douze mois, après quoi elle sort mécaniquement du calcul même si le pétrole ne baisse pas d'un centime. Resserrer la politique en réponse à quelque chose qui va s'estomper de lui-même risque d'arriver avec un effet maximal au moment même où l'impulsion inflationniste disparaît. L'orthodoxie des banques centrales a longtemps consisté à faire abstraction des chocs d'offre pour exactement cette raison.

Les canaux qui produisent réellement un effet

Relever les taux n'est pas totalement vain face à un choc énergétique, et il vaut la peine de préciser pourquoi :

  • Le dollar. Des taux américains plus élevés tendent à attirer des capitaux et à renforcer la monnaie. Le pétrole étant libellé en dollars, un dollar plus fort réduit le coût national d'un baril donné et atténue l'inflation importée de manière générale.
  • Destruction de la demande. Un crédit plus restrictif ralentit le fret, la construction et les déplacements non essentiels, ce qui réduit la consommation de carburant à la marge.
  • Les taux longs et les anticipations. Warsh a été inhabituellement explicite en indiquant qu'il considérait la hausse des rendements obligataires comme faisant partie du mécanisme de resserrement, et non comme un problème à atténuer.

Aucun de ces canaux n'agit rapidement, et les deux premiers ont une portée modeste. C'est dans le troisième que se trouve le véritable enjeu.

Ce que la Fed cible réellement

En toute honnêteté, une hausse en septembre viserait les anticipations d'inflation, et non le pétrole.

Les anticipations comptent parce que l'inflation est en partie autoréalisatrice. Si les ménages et les entreprises croient que les prix se stabilisent autour de 2 %, ils fixent salaires et contrats en conséquence, et une flambée du carburant reste une flambée du carburant. S'ils en viennent à croire que 3,5 % ou 4 % constituent la nouvelle norme, ils l'intègrent dans leurs décisions, et un choc d'offre temporaire se transforme en un cycle intégré de salaires et de prix. Les économistes qualifient le premier état d'« ancré » et le second de « désancré », et il n'existe pas de retour fiable en arrière hormis la récession.

Les chiffres sont inconfortables plutôt qu'alarmants. Les anticipations d'inflation à un an de l'Université du Michigan se sont établies à 4,0 % en août, en repli par rapport à 4,2 % en juillet, mais nettement au-dessus des 3,4 % enregistrés en février avant le début du conflit. Les anticipations à long terme sont restées stables à 3,3 % pour le troisième mois consécutif, légèrement au-dessus de leur fourchette de 2024. La confiance des consommateurs a chuté d'environ 6 % sur le mois, à 51,7, les personnes interrogées évoquant l'anticipation de nouvelles hausses du prix de l'essence.

Un élément plaide fortement en faveur de la patience. Le salaire horaire moyen a progressé de 3,1 % sur un an à fin août, tandis que l'IPC global s'établissait à 3,4 % dans le rapport le plus récent, qui couvre le mois de juillet. Les salaires réels reculent. Les travailleurs absorbent le choc pétrolier plutôt que de le répercuter, ce qui est l'inverse d'une spirale salaires-prix.

La crédibilité, et pourquoi un nouveau président en a besoin

L'autre cible est la réputation de la Fed elle-même, et celle de Warsh en particulier.

Il a succédé à Jerome Powell fin mai, après avoir déclaré au Congrès que la Fed n'avait aucune tolérance pour une inflation durablement élevée et après avoir appelé à un changement de régime dans le fonctionnement de l'institution. Il a créé cinq groupes de travail chargés d'examiner la communication, le bilan, les données, la productivité et le cadre de l'inflation. Il a refusé de fournir des indications prospectives (forward guidance), estimant que les marchés ne devraient pas se tourner en priorité vers la Fed pour orienter leur prochaine décision d'investissement.

Cette posture a un coût. Les investisseurs ignorent sa fonction de réaction, et après ses propos lors de la conférence de presse de juillet accueillant favorablement la hausse des rendements, certains en ont conclu que la stratégie de la Fed était tout simplement floue. Un président dans cette position dispose d'un moyen sans ambiguïté de montrer ce qu'il veut dire : agir sur les taux. La mémoire institutionnelle de 2021, lorsque la Fed avait qualifié l'inflation de transitoire et s'était trompée, plane sur chaque débat consistant à faire abstraction d'un choc d'offre.

Il existe aussi une dimension politique. Une Fed soumise à une pression publique en faveur de baisses de taux a intérêt à prouver qu'elle ne suit pas d'instructions. Relever les taux en pleine crise pétrolière est une manière coûteuse de le démontrer, mais elle a le mérite d'être lisible.

Qui en paie le prix

Un quart de point ne se répercute pas de manière uniforme. Il touche ce qui est déjà financé à taux variable ou ce qui doit être refinancé prochainement.

  • Le coût des crédits immobiliers est fixé à partir des rendements à long terme, qui dérivent à la hausse sous l'effet des mêmes anticipations.
  • Petites entreprises. Les lignes de crédit bancaires se répercutent presque immédiatement, contrairement aux obligations d'entreprises de grande taille émises des années plus tôt à des coupons plus faibles.
  • L'immobilier commercial. Les propriétaires qui renouvellent une dette contractée à une époque moins coûteuse subissent le nouveau taux, quoi qu'il advienne de leurs locataires.
  • La fragilité discrète du marché du travail. Le mois d'août a été solide, mais le gain mensuel moyen sur les douze mois précédents n'a été que de 31 000 emplois, le taux de participation est inférieur d'un demi-point de pourcentage à son niveau de janvier, et le secteur de l'information a perdu 23 000 emplois. Les responsables décrivent un équilibre marqué par de faibles embauches et de faibles licenciements. De tels équilibres tiennent jusqu'à ce qu'ils ne tiennent plus.

Ce qui est inconfortable, c'est que ce sont précisément les secteurs les moins responsables de l'inflation à laquelle la Fed répondrait. Personne, sur le marché du crédit immobilier, n'a bloqué le détroit d'Ormuz.

Les arguments en faveur du statu quo

L'argument en faveur du statu quo n'est pas faible. L'IPC sous-jacent, à 2,5 %, est proche de l'objectif, et l'écart entre celui-ci et l'inflation globale s'explique presque entièrement par l'énergie. L'EIA prévoit un redressement de la production du Golfe d'ici 2027, et le scénario central de Goldman table sur un Brent plus bas l'an prochain, ce qui signifie que le choc devrait se résorber de lui-même. Les anticipations d'inflation à long terme sont stables depuis trois mois. Les salaires réels reculent, ils n'accélèrent pas.

À l'inverse, l'indicateur privilégié par la Fed n'est pas l'IPC mais l'inflation sous-jacente des dépenses de consommation personnelle (PCE), qui évolue nettement plus haut, autour de 3 % à un peu plus, et l'indice PCE global de juillet est ressorti au-dessus des prévisions. Cette divergence entre indicateurs explique en partie pourquoi le comité est divisé.

Le rapport sur l'IPC d'août est attendu le 11 septembre, deux jours ouvrés avant le début de la réunion. Étant donné l'équilibre extrêmement fin des anticipations de marché, il pourrait bien déterminer l'issue du vote.

Points clés à retenir pour les investisseurs

  • Une hausse de 25 points de base porterait la cible des fonds fédéraux à 3,75 %-4,00 % et constituerait la première augmentation depuis 2023.
  • Cette hausse ne vise pas le pétrole, que la politique monétaire ne peut pas produire. Elle vise les anticipations d'inflation et l'établissement de la crédibilité anti-inflationniste d'un nouveau président.
  • Les données sur les anticipations sont mitigées. Les anticipations des consommateurs à court terme, proches de 4 %, sont élevées, mais les anticipations à long terme sont stables et les salaires réels reculent, ce qui plaide contre des effets de second tour.
  • Le coût du resserrement retombe sur les emprunteurs sensibles aux taux plutôt que sur les consommateurs d'énergie. L'immobilier résidentiel, le crédit à taux variable des petites entreprises et le refinancement de l'immobilier commercial absorbent l'ajustement.
  • Le refus de Warsh de publier une fonction de réaction signifie que la volatilité autour de chaque publication de données et de chaque réunion est structurellement plus élevée que sous son prédécesseur. Il s'agit d'une caractéristique de ce nouveau régime, et non d'une situation temporaire.
  • Surveillez la publication de l'IPC du 11 septembre ainsi que la forme de la courbe des taux. Le rendement à deux ans se négociant déjà nettement au-dessus du taux effectif des fonds fédéraux, une hausse est largement intégrée dans les prix, et la réaction la plus révélatrice viendra des rendements à long terme.

Conclusion

La question plus profonde que soulève la réunion de septembre n'est pas de savoir si 25 points de base constituent le bon chiffre. C'est de savoir à quoi sert une banque centrale lorsque les chocs auxquels elle fait face proviennent de la géographie plutôt que de la demande. La Fed ne peut pas agir sur le détroit d'Ormuz, ne peut pas reconstruire les capacités de raffinage saoudiennes et ne peut pas reconstituer une réserve stratégique tombée à son niveau le plus bas depuis 1982. Ce qu'elle peut influencer, c'est de savoir si les Américains continuent de croire que les prix finiront par se stabiliser près de 2 %, car c'est cette croyance qui transforme un choc énergétique en une mauvaise année plutôt qu'en une mauvaise décennie.

C'est là une mission bien réelle, et elle n'est pas sans coût. Si la Fed relève ses taux la semaine prochaine, elle dépensera quelque chose de concret — un ralentissement de l'immobilier, un resserrement du crédit aux petites entreprises et un marché du travail poussé un peu plus près du bord — pour acheter quelque chose d'intangible. La question de savoir si ce compromis en vaut la peine est précisément l'enjeu du débat, et le fait que les marchés n'arrivent pas à trancher est une indication raisonnable que la réponse est réellement incertaine.