Am 28. August, bei seinem ersten Auftritt als Fed-Vorsitzender beim Jackson-Hole-Symposium, sagte Kevin Warsh vor einem Publikum aus Notenbankern, „die Inflation laufe zu heiß, und die besser als erwartet ausgefallenen Sommerwerte hätten ihn nicht davon überzeugt, dass sich die zugrunde liegenden Trends verbessert hätten." Konkrete Bedingungen für künftige Zinsschritte wollte er nicht nennen.

Dann kamen die Daten. Am 4. September meldete das Bureau of Labor Statistics, dass die US-Wirtschaft im August 162.000 neue Stellen geschaffen habe – rund dreimal so viele wie die von Ökonomen erwarteten 53.000 –, bei einer stabilen Arbeitslosenquote von 4,1 Prozent und einer Aufwärtsrevision der beiden Vormonate um zusammen 55.000. Zugleich kletterte Brent-Rohöl auf rund 98 US-Dollar je Barrel, da sich die Angriffe zwischen den Vereinigten Staaten und dem Iran rund um die Straße von Hormus verschärften – womit Rohöl rund 40 Prozent über dem Niveau vor Beginn des Konflikts Ende Februar liegt. Die Fed geht also mit einem robusten Arbeitsmarkt, einem Energieschock und einem Vorsitzenden, der keine Toleranz für anhaltende Inflation versprochen hat, in ihre Sitzung am 15./16. September.

In diesem Artikel untersuchen wir, worauf eine Zinsanhebung im September tatsächlich reagieren würde, warum eine Zinserhöhung ein merkwürdiges Instrument gegen eine Ölverknappung ist, was die Fed wirklich zu beeinflussen versucht, wenn sie inmitten eines solchen Schocks strafft, und welche Teile der Wirtschaft am Ende dafür bezahlen.

Was ein Viertelpunkt hier tatsächlich bedeutet

Die Federal Funds Rate ist der Zinssatz, zu dem sich Banken über Nacht gegenseitig Reserven leihen. Die Fed legt ihn nicht direkt fest, sondern steuert ihn in einen Zielkorridor, derzeit 3,50 bis 3,75 Prozent, wobei der tatsächliche Satz bei rund 3,63 Prozent gehandelt wird. Ein Schritt um 25 Basispunkte bedeutet ein Viertel eines Prozentpunkts, sodass sich der Korridor auf 3,75 bis 4,00 Prozent verschieben würde.

Das ist eine kleine Zahl mit großer Signalwirkung. Es wäre die erste Anhebung der Fed seit 2023 und würde die Richtung umkehren, die Märkte, Hypothekennehmer und Aktienanleger seit zwei Jahren als dauerhaft angenommen haben. Warsh, der am 22. Mai vereidigt wurde, hat bisher zwei Sitzungen geleitet, im Juni und im Juli. Bei der Julisitzung blieben die Zinsen unverändert, wobei drei Ausschussmitglieder mit der Begründung abweichende Voten abgaben, die Geldpolitik müsse straffer sein.

Der weitere Kontext ist, dass fast niemand mit dieser Entwicklung ins Jahr 2026 gestartet ist. Prognosen deuteten auf weitere Zinssenkungen hin. Der Ölschock veränderte die Inflationsarithmetik, und ein neuer Vorsitzender veränderte die Reaktionsfunktion – beides traf gleichzeitig ein.

Der Ölschock, konkret

Die Straße von Hormus ist eine schmale Meerenge zwischen dem Iran und Oman, durch die unter normalen Bedingungen rund ein Fünftel der weltweiten Ölversorgung fließt. Seit Kriegsbeginn wurden die Lieferströme wiederholt unterbrochen, wobei zuletzt rund 7 Millionen Barrel Rohöl und Ölprodukte pro Tag durch die Straße transportiert wurden – gegenüber einem deutlich höheren Wert in Friedenszeiten.

Einige Kennzahlen dafür, wie angespannt die Lage geworden ist:

  • Brent stieg allein in der ersten Septemberwoche um rund 9 Prozent und erreichte mit knapp 98 US-Dollar ein Sechswochenhoch, während West Texas Intermediate bei rund 92 bis 93 US-Dollar notierte.
  • Die strategische Erdölreserve der USA wurde auf unter 290 Millionen Barrel abgebaut, den niedrigsten Stand seit 1982.
  • Die Anlagen von Saudi Aramco in Jazan, darunter eine große Raffinerie, wurden bei wiederholten Angriffen getroffen.
  • Goldman Sachs hob seine Brent-Prognose für Dezember 2026 um 5 US-Dollar auf 85 US-Dollar an und warnte, dass ein Szenario, in dem die Förderung am Golf 4 Millionen Barrel pro Tag unter dem Vorkriegsniveau bleibt, Brent 2027 über 120 US-Dollar treiben könnte – dies sei jedoch nicht das Basisszenario.

Das hat bereits unmittelbar auf die Verbraucherpreise durchgeschlagen. Im Verbraucherpreisbericht für Juli lag Benzin um 24,6 Prozent und Heizöl um 39,1 Prozent über dem Vorjahreswert. Die Gesamtinflation lag bei 3,4 Prozent. Die Kerninflation, die Nahrungsmittel und Energie herausrechnet, lag bei 2,5 Prozent.

Warum Straffung inmitten eines Angebotsschocks unpassend ist

Ein relativer Preis ist nicht dasselbe wie Inflation

Ökonomen unterscheiden zwischen einem Nachfrageschock, bei dem die Menschen mehr wollen, als die Wirtschaft produzieren kann, und einem Angebotsschock, bei dem die Wirtschaft plötzlich weniger produziert. Zinssätze sind ein Instrument der Nachfragesteuerung. Eine Anhebung verteuert die Kreditaufnahme, dämpft Ausgaben und Investitionen und bringt die Nachfrage wieder in Einklang mit dem, was das Angebot liefern kann.

Eine Ölknappheit ist ein Problem der anderen Art. Kein Niveau der Federal Funds Rate erzeugt ein zusätzliches Barrel Rohöl oder öffnet einen Schifffahrtsweg wieder. Was eine Zinsanhebung bewirken kann, ist, die Nachfrage nach allem anderen so weit zu drosseln, bis sich der Gesamtpreisindex fügt – was bedeutet, dass die Anpassungslast auf Immobilien, Autos und Unternehmensinvestitionen fällt, nicht auf Öl.

Es gibt auch eine Timing-Falle. Ein einmaliger Sprung des Ölpreises hebt das Preisniveau an und damit für etwa zwölf Monate die jährliche Inflationsrate, danach fällt er mechanisch aus der Berechnung heraus, selbst wenn Öl nie um einen Cent nachgibt. Eine Straffung als Reaktion auf etwas, das ohnehin von selbst verschwinden wird, riskiert, mit maximaler Wucht genau dann einzutreffen, wenn der Inflationsimpuls verschwindet. Die orthodoxe Notenbankdoktrin bestand lange darin, Angebotsschocks aus genau diesem Grund zu ignorieren.

Die Kanäle, die tatsächlich etwas bewirken

Eine Zinsanhebung ist gegen einen Energieschock nicht völlig wirkungslos, und es lohnt sich, genau zu benennen, warum:

  • Der Dollar. Höhere US-Zinsen ziehen tendenziell Kapital an und stärken die Währung. Öl wird in Dollar gehandelt, sodass ein stärkerer Dollar die inländischen Kosten eines gegebenen Barrels senkt und importierte Inflation insgesamt dämpft.
  • Nachfragezerstörung. Straffere Kreditbedingungen verlangsamen Frachtverkehr, Bautätigkeit und freiwilliges Autofahren, was den Kraftstoffverbrauch am Rand reduziert.
  • Langfristige Zinsen und Erwartungen. Warsh hat ungewöhnlich deutlich gemacht, dass er höhere Anleiherenditen als Teil des Straffungsmechanismus betrachtet und nicht als Problem, das geglättet werden müsse.

Keiner dieser Kanäle wirkt schnell, und die ersten beiden sind bescheiden. Der dritte ist der Kern der eigentlichen Argumentation.

Worauf die Fed wirklich zielt

Die ehrliche Beschreibung einer Zinsanhebung im September lautet, dass sie auf die Inflationserwartungen abzielt, nicht auf das Öl.

Erwartungen sind wichtig, weil sich Inflation teilweise selbst erfüllt. Wenn Haushalte und Unternehmen davon ausgehen, dass sich die Preise bei 2 Prozent einpendeln, setzen sie Löhne und Verträge entsprechend fest, und ein Kraftstoffschub bleibt ein Kraftstoffschub. Wenn sie hingegen zu der Überzeugung gelangen, 3,5 oder 4 Prozent seien das neue Normalniveau, preisen sie das ein, und ein vorübergehender Angebotsschock wird zu einem verankerten Lohn-Preis-Zyklus. Ökonomen nennen den guten Zustand verankert und den schlechten entankert, und es gibt keinen zuverlässigen Weg zurück außer einer Rezession.

Die Messwerte sind unangenehm, aber nicht alarmierend. Die Ein-Jahres-Inflationserwartungen der University of Michigan lagen im August bei 4,0 Prozent, gegenüber 4,2 Prozent im Juli, aber deutlich über den 3,4 Prozent, die im Februar vor Beginn des Konflikts verzeichnet wurden. Die langfristigen Erwartungen hielten sich den dritten Monat in Folge bei 3,3 Prozent, etwas über ihrer Spanne von 2024. Das Verbrauchervertrauen fiel im Monatsvergleich um rund 6 Prozent auf 51,7, wobei Befragte weitere Benzinpreissteigerungen als Grund nannten.

Ein Detail spricht deutlich für Geduld. Die durchschnittlichen Stundenlöhne stiegen im Jahresvergleich bis August um 3,1 Prozent, während die Gesamtinflation im jüngsten Bericht, der den Juli abdeckt, bei 3,4 Prozent lag. Die Reallöhne sinken. Die Arbeitnehmer absorbieren den Ölschock, statt ihn weiterzugeben – das Gegenteil einer Lohn-Preis-Spirale.

Glaubwürdigkeit – und warum ein neuer Vorsitzender sie braucht

Das andere Ziel ist der Ruf der Fed selbst, insbesondere der von Warsh.

Er übernahm Ende Mai von Jerome Powell, nachdem er dem Kongress erklärt hatte, die Fed dulde keine dauerhaft erhöhte Inflation, und einen Kurswechsel in der Arbeitsweise der Institution gefordert hatte. Er hat fünf Arbeitsgruppen eingerichtet, die Kommunikation, Bilanz, Daten, Produktivität und den Inflationsrahmen überprüfen. Er hat sich geweigert, eine Forward Guidance zu geben, mit dem Argument, Märkte sollten sich für ihren nächsten Trade nicht primär an der Fed orientieren.

Diese Haltung hat einen Preis. Investoren kennen seine Reaktionsfunktion nicht, und nachdem er nach seiner Juli-Pressekonferenz Bemerkungen gemacht hatte, wonach er höhere Renditen begrüße, kamen manche zu dem Schluss, die Strategie der Fed sei schlicht unklar. Ein Vorsitzender in dieser Position hat eine eindeutige Möglichkeit zu demonstrieren, was er meint: die Zinsen zu bewegen. Die institutionelle Erinnerung an 2021, als die Fed die Inflation als vorübergehend bezeichnete und damit falsch lag, steht hinter jeder Diskussion darüber, einen Angebotsschock zu ignorieren.

Es gibt auch eine politische Dimension. Eine Fed, die öffentlich unter Druck steht, Zinsen zu senken, hat einen Anreiz zu beweisen, dass sie keine Weisungen befolgt. Inmitten eines Ölschocks anzuheben ist ein teurer Weg, diesen Punkt zu machen, aber ein klar erkennbarer.

Wer dafür bezahlt

Ein Viertelpunkt trifft nicht alle gleich. Er belastet, was bereits variabel verzinst finanziert ist oder demnächst refinanziert werden muss.

  • Hypothekenkosten orientieren sich an langfristigen Renditen, die aufgrund derselben Erwartungen bereits gestiegen sind.
  • Kleinunternehmen. Kreditlinien von Banken werden fast unmittelbar neu bepreist, im Gegensatz zu großen Unternehmensanleihen, die vor Jahren mit niedrigeren Kupons begeben wurden.
  • Gewerbeimmobilien. Eigentümer, die Schulden aus einer günstigeren Zeit umschulden müssen, sehen sich unabhängig davon, wie es ihren Mietern ergeht, dem neuen Zinsniveau gegenüber.
  • Die stille Verletzlichkeit des Arbeitsmarkts. Der August war stark, doch der durchschnittliche monatliche Zuwachs über die vorangegangenen zwölf Monate lag nur bei 31.000, die Erwerbsbeteiligung liegt einen halben Prozentpunkt unter ihrem Januarniveau, und im Informationssektor gingen 23.000 Stellen verloren. Offizielle beschreiben ein Gleichgewicht mit niedrigen Einstellungen und niedrigen Entlassungen. Solche Gleichgewichte halten – bis sie es nicht mehr tun.

Das Unangenehme daran ist, dass genau diese Sektoren am wenigsten für die Inflation verantwortlich sind, auf die die Fed reagieren würde. Niemand am Hypothekenmarkt hat die Straße von Hormus blockiert.

Das Argument fürs Stillhalten

Das Argument für eine Zinspause ist nicht schwach. Die Kerninflation von 2,5 Prozent liegt nahe am Ziel, und die Lücke zwischen ihr und der Gesamtinflation ist fast ausschließlich auf Energie zurückzuführen. Die EIA erwartet, dass sich die Förderung am Golf bis 2027 erholt, und im Basisszenario von Goldman liegt Brent im kommenden Jahr niedriger, was bedeutet, dass sich der Schock ohne Zutun der Fed auflösen sollte. Die langfristigen Inflationserwartungen sind seit drei Monaten stabil. Die Reallöhne sinken, sie beschleunigen sich nicht.

Dem steht gegenüber, dass die von der Fed bevorzugte Kennzahl nicht der Verbraucherpreisindex, sondern die Kern-PCE-Inflation ist, die deutlich höher gelaufen ist, im niedrigen Dreierbereich, und der Gesamt-PCE für Juli lag über den Erwartungen. Diese Divergenz zwischen den Messgrößen ist selbst mit ein Grund dafür, dass der Ausschuss gespalten ist.

Der Verbraucherpreisbericht für August ist für den 11. September angesetzt, zwei Arbeitstage bevor die Sitzung beginnt. Angesichts der äußerst knapp ausbalancierten Markterwartungen könnte er das Ergebnis durchaus entscheiden.

Wichtige Erkenntnisse für Anleger

  • Eine Anhebung um 25 Basispunkte würde den Zielkorridor auf 3,75 bis 4,00 Prozent bringen und wäre die erste Erhöhung seit 2023.
  • Die Anhebung zielt nicht auf Öl ab, das die Geldpolitik nicht bereitstellen kann. Sie zielt auf die Inflationserwartungen und darauf, die Glaubwürdigkeit eines neuen Vorsitzenden als Inflationsbekämpfer zu etablieren.
  • Die Erkenntnisse zu den Erwartungen sind gemischt. Kurzfristige Verbrauchererwartungen nahe 4 Prozent sind erhöht, doch die langfristigen Erwartungen waren stabil, und die Reallöhne sinken – das spricht gegen Zweitrundeneffekte.
  • Die Kosten der Straffung treffen zinssensible Kreditnehmer, nicht Energieverbraucher. Immobilienmarkt, variabel verzinste Kredite für Kleinunternehmen und die Refinanzierung von Gewerbeimmobilien tragen die Anpassungslast.
  • Warshs Weigerung, eine Reaktionsfunktion zu veröffentlichen, bedeutet, dass die Volatilität rund um jede Datenveröffentlichung und jede Sitzung strukturell höher ist als unter seinem Vorgänger. Das ist ein Merkmal des neuen Kurses, kein vorübergehender Zustand.
  • Beobachten Sie die Veröffentlichung der Verbraucherpreise am 11. September und die Form der Zinsstrukturkurve. Da die Zweijahresrendite bereits deutlich über dem effektiven Leitzins liegt, ist eine Zinsanhebung weitgehend eingepreist, und die aussagekräftigere Reaktion wird von den langfristigen Renditen ausgehen.

Fazit

Die tiefere Frage, die die Septembersitzung aufwirft, lautet nicht, ob 25 Basispunkte die richtige Zahl sind. Sie lautet, wofür eine Notenbank da ist, wenn die Schocks, mit denen sie konfrontiert ist, aus der Geografie stammen und nicht aus der Nachfrage. Die Fed kann die Straße von Hormus nicht beeinflussen, sie kann die saudische Raffineriekapazität nicht wiederaufbauen, und sie kann eine strategische Reserve, die auf dem niedrigsten Stand seit 1982 liegt, nicht wieder auffüllen. Was sie beeinflussen kann, ist, ob die Amerikaner weiterhin glauben, dass sich die Preise irgendwann bei 2 Prozent einpendeln werden – denn genau dieser Glaube ist es, der aus einem Energieschock ein schlechtes Jahr macht statt ein schlechtes Jahrzehnt.

Das ist eine echte Aufgabe, und keine, die kostenlos zu haben ist. Wenn die Fed nächste Woche anhebt, wird sie etwas Konkretes ausgeben – in Form eines langsameren Immobilienmarkts, straffer Kredite für Kleinunternehmen und eines Arbeitsmarkts, der näher an den Rand gedrängt wird –, um etwas Immaterielles zu kaufen. Ob sich dieser Tausch lohnt, ist die eigentliche Streitfrage, und die Tatsache, dass sich die Märkte nicht entscheiden können, ist ein vernünftiger Hinweis darauf, dass die Antwort tatsächlich unklar ist.