في 28 أغسطس، وفي أول ندوة له في جاكسون هول بصفته رئيساً للاحتياطي الفيدرالي، قال كيفن وارش لجمهور من محافظي البنوك المركزية إن "التضخم كان مرتفعاً بشكل مفرط، وأن قراءات الصيف الأفضل من المتوقع لم تقنعه بأن الاتجاهات الكامنة قد تحسّنت." ورفض تحديد الشروط التي قد تحكم تحركات أسعار الفائدة مستقبلاً.
ثم وردت البيانات. ففي 4 سبتمبر، أفاد مكتب إحصاءات العمل الأمريكي بأن الاقتصاد الأمريكي أضاف 162,000 وظيفة في أغسطس، أي ما يقارب ثلاثة أضعاف الـ53,000 وظيفة التي توقعها الاقتصاديون، مع استقرار معدل البطالة عند 4.1 بالمئة، ومراجعة بيانات الشهرين السابقين بالزيادة بمقدار 55,000 وظيفة إجمالاً. في الوقت نفسه، ارتفع خام برنت إلى نحو 98 دولاراً للبرميل مع تصاعد الضربات بين الولايات المتحدة وإيران حول مضيق هرمز، ما ترك أسعار الخام أعلى بنحو 40 بالمئة من مستواها قبل اندلاع النزاع في أواخر فبراير. وهكذا يصل الفيدرالي إلى اجتماعه المقرر يومي 15 و16 سبتمبر في ظل سوق عمل قوية، وصدمة طاقة، ورئيس تعهد بعدم التسامح مع التضخم المستمر.
في هذا المقال نستكشف ما الذي سيكون رفع الفائدة في سبتمبر استجابة فعلية له، ولماذا يُعد رفع أسعار الفائدة أداة غريبة لمواجهة نقص في النفط، وما الذي يحاول الفيدرالي التأثير فيه فعلياً حين يشدد السياسة النقدية في خضم صدمة كهذه، وأي أجزاء الاقتصاد ستتحمل الكلفة في النهاية.
ما الذي يعنيه ربع نقطة فعلياً هنا
سعر الفائدة على الأموال الفيدرالية هو سعر الفائدة الذي تُقرض به البنوك احتياطياتها لبعضها البعض بين عشية وضحاها. لا يحدد الفيدرالي هذا السعر مباشرة، بل يوجّهه ضمن نطاق مستهدف، يبلغ حالياً 3.50 إلى 3.75 بالمئة، مع تداول السعر الفعلي عند نحو 3.63 بالمئة. تعني الزيادة بمقدار 25 نقطة أساس ربع نقطة مئوية، وبذلك سينتقل النطاق إلى 3.75 إلى 4.00 بالمئة.
هذا رقم صغير يحمل إشارة كبيرة. فسيكون أول رفع للفيدرالي منذ عام 2023، عاكساً اتجاه المسار الذي افترضت الأسواق ومقترضو الرهن العقاري ومستثمرو الأسهم على مدى عامين أنه أصبح دائماً. وارش، الذي أدى اليمين في 22 مايو، ترأس حتى الآن اجتماعين، في يونيو ويوليو. وفي اجتماع يوليو تُركت أسعار الفائدة دون تغيير، وعارض ثلاثة أعضاء في اللجنة هذا القرار على أساس أن السياسة النقدية تحتاج إلى مزيد من التشديد.
السياق الأوسع هو أن أحداً تقريباً لم يدخل عام 2026 متوقعاً هذا السيناريو. كانت التوقعات تشير إلى مزيد من التخفيضات. غيّرت صدمة النفط حسابات التضخم، وغيّر رئيس جديد دالّة الاستجابة، ووصل الاثنان معاً.
صدمة النفط، بالتفصيل
مضيق هرمز هو ممر ضيق بين إيران وعُمان يمر عبره في الأوقات العادية نحو خُمس إمدادات النفط العالمية. ومنذ بدء الحرب، تعطلت التدفقات مراراً، حيث يمر عبره حالياً نحو 7 ملايين برميل يومياً من الخام والمنتجات، مقارنة برقم أعلى بكثير في زمن السلم.
بعض المؤشرات على مدى الضيق الذي بلغته الأوضاع:
- ارتفع خام برنت نحو 9 بالمئة في الأسبوع الأول من سبتمبر وحده، ليبلغ أعلى مستوى له في ستة أسابيع عند نحو 98 دولاراً، مع تداول خام غرب تكساس الوسيط عند نحو 92 إلى 93 دولاراً.
- انخفض الاحتياطي الاستراتيجي النفطي الأمريكي إلى أقل من 290 مليون برميل، وهو أدنى مستوى له منذ عام 1982.
- تعرضت منشآت أرامكو السعودية في جازان، بما فيها مصفاة كبيرة، لهجمات متكررة.
- رفعت غولدمان ساكس توقعاتها لسعر خام برنت في ديسمبر 2026 بمقدار 5 دولارات إلى 85 دولاراً، وحذّرت من أن سيناريو بقاء إنتاج دول الخليج أقل بمقدار 4 ملايين برميل يومياً من مستوياته ما قبل الحرب قد يدفع خام برنت فوق 120 دولاراً في عام 2027، رغم أن هذا ليس سيناريوها الأساسي.
وقد انتقل هذا بالفعل مباشرة إلى أسعار المستهلكين. ففي تقرير مؤشر أسعار المستهلك ليوليو، ارتفع سعر البنزين بنسبة 24.6 بالمئة على أساس سنوي، وزيت الوقود بنسبة 39.1 بالمئة. وبلغ التضخم العام 3.4 بالمئة. أما التضخم الأساسي، الذي يستثني الغذاء والطاقة، فبلغ 2.5 بالمئة.
لماذا يُعد التشديد في خضم صدمة عرض أمراً محرجاً
السعر النسبي ليس التضخم نفسه
يميّز الاقتصاديون بين صدمة الطلب، حيث يرغب الناس بأكثر مما يستطيع الاقتصاد إنتاجه، وصدمة العرض، حيث ينتج الاقتصاد فجأة أقل. وأسعار الفائدة أداة تستهدف الطلب. فرفعها يجعل الاقتراض أكثر كلفة، ويبرّد الإنفاق والاستثمار، ويعيد الطلب نحو ما يستطيع العرض توفيره.
أما نقص النفط فهو مشكلة من النوع الآخر. فلا يوجد مستوى لسعر الفائدة على الأموال الفيدرالية ينتج برميلاً إضافياً من الخام أو يعيد فتح ممر شحن. ما يمكن أن يفعله رفع الفائدة هو الضغط على الطلب على كل شيء آخر إلى أن يستقر مؤشر الأسعار الإجمالي، ما يعني أن عبء التكيف يقع على الإسكان والسيارات واستثمار الشركات بدلاً من النفط.
كما يوجد فخ توقيت. فالقفزة المؤقتة في سعر النفط ترفع مستوى الأسعار وبالتالي معدل التضخم السنوي لنحو اثني عشر شهراً، وبعدها تخرج من الحساب تلقائياً حتى لو لم ينخفض سعر النفط قيد أنملة. وتشديد السياسة استجابة لأمر سيتلاشى من تلقاء نفسه يخاطر بأن يصل بأقصى قوته تماماً حين يختفي زخم التضخم. وقد دأب الفكر التقليدي للبنوك المركزية منذ زمن طويل على التغاضي عن صدمات العرض لهذا السبب بالتحديد.
القنوات التي تُحدث فرقاً حقيقياً
رفع الفائدة ليس عديم الجدوى تماماً في مواجهة صدمة الطاقة، ويستحق الأمر أن نكون دقيقين بشأن السبب:
- الدولار. تميل أسعار الفائدة الأمريكية الأعلى إلى جذب رؤوس الأموال وتقوية العملة. ويُسعَّر النفط بالدولار، لذا فإن دولاراً أقوى يقلل من الكلفة المحلية لبرميل معين ويخفف التضخم المستورد بشكل عام.
- تدمير الطلب. يبطئ الائتمان المتشدد حركة الشحن والبناء والقيادة الاستهلاكية غير الضرورية، ما يقلل استهلاك الوقود عند الهامش.
- أسعار الفائدة طويلة الأجل والتوقعات. كان وارش صريحاً بشكل غير معتاد في اعتباره أن ارتفاع عوائد السندات جزء من آلية التشديد لا مشكلة ينبغي تخفيفها.
لا شيء من هذه القنوات سريع، والأولى والثانية متواضعتان. والقناة الثالثة هي حيث تكمن الحجة الحقيقية.
ما الذي يستهدفه الفيدرالي فعلياً
الوصف الصادق لرفع الفائدة في سبتمبر هو أنه موجّه نحو توقعات التضخم، لا نحو النفط.
تهم التوقعات لأن التضخم يحقق نفسه بذاته جزئياً. فإذا اعتقدت الأسر والشركات أن 2 بالمئة هو المستوى الذي تستقر عنده الأسعار، فإنها تحدد الأجور والعقود وفقاً لذلك، وتبقى قفزة الوقود مجرد قفزة وقود. أما إذا بدأت تعتقد أن 3.5 أو 4 بالمئة هو المعيار الجديد، فإنها تسعّر ذلك مسبقاً، وتتحول صدمة العرض المؤقتة إلى دورة أجور وأسعار متجذرة. يسمي الاقتصاديون الحالة الجيدة "مثبّتة" (anchored) والحالة السيئة "غير مثبّتة" (de-anchored)، ولا توجد طريقة موثوقة للعودة منها سوى الركود.
القراءات مقلقة لا مثيرة للذعر. بلغت توقعات التضخم لعام مقبل وفق جامعة ميشيغان 4.0 بالمئة في أغسطس، منخفضة من 4.2 بالمئة في يوليو، لكنها لا تزال أعلى بكثير من 3.4 بالمئة المسجلة في فبراير قبل اندلاع النزاع. وبقيت التوقعات طويلة الأجل عند 3.3 بالمئة للشهر الثالث على التوالي، أعلى قليلاً من نطاقها في عام 2024. وتراجعت ثقة المستهلك نحو 6 بالمئة على أساس شهري إلى 51.7 نقطة، مع إشارة المستجيبين إلى توقعات بمزيد من ارتفاع أسعار البنزين.
ثمة تفصيل يدعم بقوة التزام الصبر. فقد ارتفع متوسط الأجر بالساعة بنسبة 3.1 بالمئة على أساس سنوي حتى أغسطس، بينما بلغ التضخم العام وفق مؤشر أسعار المستهلك 3.4 بالمئة في أحدث تقرير، الذي يغطي شهر يوليو. الأجور الحقيقية آخذة في الانخفاض. العمال يمتصون صدمة النفط بدلاً من تمريرها، وهو عكس دورة الأجور والأسعار.
المصداقية، ولماذا يحتاجها رئيس جديد
الهدف الآخر هو سمعة الفيدرالي نفسه، وسمعة وارش تحديداً.
تولى منصبه خلفاً لجيروم باول في أواخر مايو، بعد أن قال للكونغرس إن الفيدرالي لا يتسامح مع تضخم مرتفع باستمرار، وطالب بتغيير جذري في طريقة عمل المؤسسة. وقد أنشأ خمس فرق عمل تراجع الاتصالات، والميزانية العمومية، والبيانات، والإنتاجية، وإطار التضخم. ورفض تقديم توجيهات مسبقة (forward guidance)، بحجة أن الأسواق ينبغي ألا تنظر بشكل أساسي إلى الفيدرالي لمعرفة تحركها التالي.
هذا الموقف له كلفة. فالمستثمرون لا يعرفون دالّة استجابته، وبعد تصريحاته في المؤتمر الصحفي في يوليو عن ترحيبه بعوائد أعلى، خلص بعضهم إلى أن استراتيجية الفيدرالي ببساطة غير واضحة. ولدى رئيس في هذا الموقف طريقة واحدة لا لبس فيها لتوضيح ما يعنيه، وهي تحريك أسعار الفائدة. وتحضر الذاكرة المؤسسية لعام 2021، حين وصف الفيدرالي التضخم بأنه "مؤقت" ثم تبين خطأ ذلك، خلف كل نقاش حول التغاضي عن صدمة عرض.
هناك بُعد سياسي أيضاً. فالفيدرالي الخاضع لضغط عام لخفض الفائدة لديه حافز لإثبات أنه لا يتلقى تعليمات. ورفع الفائدة في خضم صدمة نفطية طريقة مكلفة لإثبات هذه النقطة، لكنها طريقة واضحة المعالم.
من يدفع الثمن
لا يقع ربع النقطة بالتساوي. بل يقع على كل ما هو ممول بالفعل بأسعار فائدة متغيرة أو يحتاج إلى إعادة تمويل قريباً.
- تُحدد تكاليف الرهن العقاري وفقاً لعوائد السندات طويلة الأجل، التي كانت تنجرف نحو الارتفاع نتيجة التوقعات ذاتها.
- الأعمال الصغيرة. تُعاد تسعير خطوط الائتمان المصرفية بشكل شبه فوري، بخلاف سندات الشركات الكبرى الصادرة قبل سنوات بقسائم أقل.
- العقارات التجارية. يواجه المالكون الذين يعيدون تمويل ديون تعاقدوا عليها في عهد أرخص نظام الفائدة الجديد بصرف النظر عما يحدث لمستأجريهم.
- الهشاشة الصامتة لسوق العمل. كان أغسطس قوياً، لكن متوسط المكاسب الشهرية على مدى الأشهر الاثني عشر السابقة بلغ 31,000 وظيفة فقط، ومعدل المشاركة أقل بنصف نقطة مئوية عن مستواه في يناير، وفقد قطاع المعلومات 23,000 وظيفة. يصف المسؤولون هذا بأنه توازن منخفض التوظيف ومنخفض التسريح. وهذه التوازنات تصمد حتى لا تعود تصمد.
الجزء المزعج هو أن هذه هي القطاعات الأقل مسؤولية عن التضخم الذي يستجيب له الفيدرالي. لم يفرض أحد في سوق الرهن العقاري حصاراً على مضيق هرمز.
حجة البقاء دون حراك
حجة الإبقاء على أسعار الفائدة ليست ضعيفة. فمؤشر أسعار المستهلك الأساسي عند 2.5 بالمئة قريب من الهدف، والفجوة بينه وبين التضخم العام تعود بالكامل تقريباً إلى الطاقة. وتتوقع إدارة معلومات الطاقة الأمريكية تعافي إنتاج دول الخليج بحلول عام 2027، ويرى السيناريو الأساسي لغولدمان أن خام برنت سينخفض العام المقبل، ما يعني أن الصدمة ينبغي أن تتلاشى من دون تدخل. وقد ظلت توقعات التضخم طويلة الأجل مستقرة لثلاثة أشهر. والأجور الحقيقية آخذة في الانخفاض، لا في التسارع.
في المقابل، فإن المقياس المفضل لدى الفيدرالي ليس مؤشر أسعار المستهلك بل التضخم الأساسي وفق مؤشر نفقات الاستهلاك الشخصي، الذي كان يسجل مستويات أعلى بكثير، في نطاق الثلاثة بالمئة المنخفض، وجاء مؤشر نفقات الاستهلاك الشخصي العام ليوليو أعلى من التوقعات. هذا التباين بين المقاييس هو نفسه جزء من سبب انقسام اللجنة.
من المقرر صدور تقرير مؤشر أسعار المستهلك لشهر أغسطس في 11 سبتمبر، أي قبل يومي عمل من بدء الاجتماع. وبالنظر إلى مدى دقة توازن التسعير، فقد يحدد هذا التقرير النتيجة.
أبرز الاستنتاجات للمستثمرين
- سيرفع رفع الفائدة بمقدار 25 نقطة أساس النطاق المستهدف للأموال الفيدرالية إلى 3.75 إلى 4.00 بالمئة، وسيكون أول رفع منذ عام 2023.
- الرفع لا يستهدف النفط، الذي لا تستطيع السياسة النقدية توفيره. بل يستهدف توقعات التضخم وترسيخ أوراق اعتماد رئيس جديد في مكافحة التضخم.
- الأدلة بشأن التوقعات متباينة. توقعات المستهلكين قصيرة الأجل القريبة من 4 بالمئة مرتفعة، لكن التوقعات طويلة الأجل ظلت مستقرة والأجور الحقيقية آخذة في الانخفاض، وهو ما يجادل ضد وقوع آثار من الجولة الثانية.
- كلفة التشديد تقع على المقترضين الحساسين لأسعار الفائدة لا على مستهلكي الطاقة. فالإسكان، وائتمان الأعمال الصغيرة ذو السعر المتغير، وإعادة تمويل العقارات التجارية هي التي تمتص التكيف.
- رفض وارش نشر دالّة استجابة يعني أن التقلب حول كل إصدار بيانات وكل اجتماع أعلى هيكلياً مما كان عليه في عهد سلفه. وهذه سمة من سمات النظام الجديد، لا حالة مؤقتة.
- راقبوا قراءة مؤشر أسعار المستهلك في 11 سبتمبر وشكل منحنى العائد. ومع تداول سند العامين بالفعل أعلى بكثير من سعر الفائدة الفعلي على الأموال الفيدرالية، فإن الرفع مسعّر إلى حد كبير مسبقاً، وسيأتي رد الفعل الأكثر دلالة من العوائد طويلة الأجل.
الخلاصة
السؤال الأعمق الذي يطرحه اجتماع سبتمبر ليس ما إذا كانت 25 نقطة أساس هي الرقم الصحيح. بل ما هو دور بنك مركزي حين تأتي الصدمات التي يواجهها من الجغرافيا لا من الطلب. لا يستطيع الفيدرالي التأثير في مضيق هرمز، ولا إعادة بناء الطاقة التكريرية السعودية، ولا إعادة ملء احتياطي استراتيجي هو عند أدنى مستوى له منذ عام 1982. ما يستطيع التأثير فيه هو ما إذا كان الأمريكيون سيستمرون في الاعتقاد بأن الأسعار ستستقر في نهاية المطاف قرب 2 بالمئة، لأن هذا الاعتقاد هو ما يحوّل صدمة الطاقة إلى سنة سيئة بدلاً من عقد سيئ.
هذه مهمة حقيقية، وليست بلا كلفة. فإذا رفع الفيدرالي الفائدة الأسبوع المقبل، فسينفق شيئاً ملموساً، على شكل تباطؤ في الإسكان، وتشديد لائتمان الأعمال الصغيرة، وسوق عمل تُدفع أقرب إلى الحافة، لشراء شيء غير ملموس. أما ما إذا كانت هذه المقايضة تستحق الإقدام عليها فهو صلب النقاش، وكون الأسواق غير قادرة على البت في الأمر مؤشر معقول على أن الإجابة غير واضحة حقاً.
