9月10日星期四，胡塞武装占领了红海港口摩卡。政府军当天早些时候撤出后，胡塞武装夺取了该港口。四名也门政府军方消息人士称，此次夺城使该组织在曼德海峡——世界上最重要的航运通道之一——获得了更大的筹码，与此同时胡塞部队袭击了红海哈尼什群岛，政府军则南撤至杜巴布，该地正位于海峡上、与佩里姆岛隔海相望；消息人士称，控制杜巴布及该岛是掌控这条水道的关键。
石油市场立即重新定价。布伦特原油当日暴涨6.3%，收于每桶107.63美元；西德克萨斯中质原油收于每桶102.48美元，上涨6.7%，为5月以来最高水平。到次日，布伦特原油回落至约106美元附近。
与以往红海危机不同的是，沙特原油目前的流向。由于持续冲突，霍尔木兹海峡实际上已被有效封锁，沙特阿拉伯的应对之策是通过连接东部省与延布终端的1,200公里东西输油管道，扩大经红海港口的原油出口。而这条权宜路线目前恰恰要经过胡塞武装正在逼近的这条海峡。
在本文中，我们将探讨一个航运咽喉要道如何转化为价格：战争险的运作机制、绕行与吨海里的算术、运费如何计入原油到岸价格，以及一条存在争议的海峡为何能在没有一桶原油实际损失的情况下推高燃油价格。
半岛两端
阿拉伯半岛有两个出海口。位于海湾入口处的霍尔木兹是前门。曼德海峡，即红海南端也门与非洲之角之间的出口，则是后门——供经陆路运抵红海沿岸、再北上苏伊士或南下亚洲的一切货物通行。
前门已经堵塞数月。加皇银行（RBC）的Helima Croft指出，霍尔木兹海峡并非字面意义上的关闭，但这场战争已使市场损失约每日800万桶，而冲突前该地区原油及成品油的日流量约为2000万桶。仍有部分货轮通过，通常是关闭应答器以躲避侦测，船只时刻面临被攻击的威胁。
后门则是沙特一直依赖的路线。由于战争实际上已中断了这条通常输送中东海湾原油约每日1500万桶的海峡的流量，沙特开始将出口转向红海的延布，这一中断迫使海湾产油国因缺乏储油和出口设施而被迫削减部分产量。也门国际公认的总统领导委员会主席拉沙德·阿利米本周明确表示了此中利害，警告曼德海峡"不能成为第二个霍尔木兹海峡"。
"关闭"究竟意味着什么
海峡不是一个阀门。没有人能把它一栓了之。真正改变的，是船东和保险商心目中一艘特定船只在通过时被击中的概率。一旦这一概率超过某个门槛，商业航运就会停止通行——不是因为被禁止，而是因为没有人愿意以货物所能承受的价格为该航程提供保险、配备船员或租船。
这就是为何即便没有封锁，控制一段海岸线也至关重要。控制摩卡海岸让胡塞武装拥有了监视国际贸易的耳目和施压能力，而这条水道承载着全球贸易的10%至12%。包括Croft在内的加皇银行分析师写道，若沙特与胡塞之间的全面战争重启，"可能成为我们高油价情景的一个潜在催化剂"，并指出摩卡将使该组织能够将破坏性力量进一步投射到该水道最窄处以南地区。
同样值得注意的是谁会受到威胁，谁不会。胡塞武装发言人穆罕默德·阿卜杜勒萨拉姆表示，红海航行对除沙特船只外的所有航运公司而言都是安全的。有选择性的威胁仍然构成普遍性的成本，因为保险商定价的是水域，而非船旗。
渠道一：战争险
保费的运作方式
标准船体险不承保战争行为。要驶入被列为高风险的区域，船东需额外购买战争险保费，该保费以船体保险价值的百分比计价，按每次通行、按规定天数收取。伦敦联合战争委员会（Joint War Committee）负责确定哪些水域被列为高风险，承保商据此定价。
重新定价的幅度十分剧烈。战前该保费约为船体价值的0.25%，对于一艘价值1亿美元的油轮约为25万美元；此后费率一度在3%至10%之间波动，对同一艘船而言意味着300万至1000万美元。达信（Marsh）全球海运、货运与物流业务负责人7月对Platts表示，该地区的额外战争险保费已从数周前的船体价值1%至3%跃升至7.5%至10%。历史上，红海航段的保险成本一直低于霍尔木兹海峡，但两者走势一致。胡塞武装重启袭击后，曼德海峡航段保费已升至船体价值约0.5%，红海额外保费在0.5%至1%区间，沙特西部沿海红海海域的费率约为0.1%。
为何拒保比保费更重要
保费可以转嫁，拒保却无法转嫁。承保商越来越不愿提供承保，油轮遭袭事件促使一些航运公司干脆完全停止经该海峡运营。部分船东无论价格如何都拒绝停靠某些港口，这使得在受影响航线上运营的船只数量进一步缩减。这才是咽喉要道真正被"关闭"的机制：不是靠一纸政令，而是靠承担风险的人们悄然、分散地拒绝承保。
渠道二：绕行与吨海里
避免支付峰值保费的替代方案是走远路。许多船东和租船人已改为绕行好望角以避开红海和苏伊士运河，宁愿接受更长的航程、更高的燃油消耗和更高的等价期租费率，也不愿支付峰值保费，而这又收紧了传统航线上的运力供给，进一步推高保险费率。
这里的关键概念是"吨海里"：即一吨货物运输一海里。油轮运力需求以吨海里而非桶数来衡量，因为船队本质上是一种存量运力，每多走一海里都会消耗其中一部分。将同样数量的原油改经非洲绕行而非苏伊士运河，虽未损失一桶原油，却实际上收缩了全球油轮船队，因为每一批货物如今要多占用船只数周之久。可用船只减少意味着所有货主的运费都会上涨，包括那些远离战区的货物。
油轮运费以Worldscale点数计价。Worldscale是一种标准化指数，其中WS 100代表按每条航线重新计算得出的基准费率，实际费率以该基准的百分比表示，波罗的海交易所每日发布的TD3C基准指数（针对海湾至东亚航线的超大型油轮）即是其中之一，并被用作在洲际交易所（ICE）和芝加哥商品交易所（CME）交易的运费衍生品的定价基础。这些基准所达到的水平说明了一切。到2026年年中，经霍尔木兹海峡从波斯湾运往中国的原油运费被评估为每公吨约78美元，约为冲突前五年平均水平的四倍，其中仅战争险一项就占每吨超过20美元，而这些成本直接传导至运费、进而传导至炼油利润、大宗商品价格和消费者通胀。按标准换算，每吨78美元大约相当于仅为运输原油每桶就要多花10美元。
渠道三：价格中的风险溢价
运费和保险是真实成本。但咽喉要道行情波动中更大的部分通常来自别处：市场为一种尚未发生的损失的可能性支付溢价。
原油定价的是未来的交割，因此远期价格必须内含未来供给的概率分布。当长期封锁的可能性上升时，即便当前装载量未变，整条曲线也会上移。凯投宏观（Capital Economics）的Kieran Tompkins在危机早期曾将价格描述为反映了两种相互对立的情景——快速恢复流量与长期封锁，并认为若僵局持续，交易者将被迫上调对长期封锁的隐含概率，从而推高近月期货价格，并重新引发市场对一个临界点的关注：届时市场通过消耗库存来吸收冲击的能力将被耗尽。
库存是缓冲垫。已在途或已入库的原油可在一段时间内弥补缺口，这也是为何中断初期往往看起来出人意料地平静。而当市场开始计算还剩多少周的库存缓冲，而非今天缺失了多少桶原油时，价格就会加速上涨。
沙特的挤压
红海绕行路线是今年霍尔木兹危机未演变为1970年代式冲击事件的最关键原因。东西输油管道已于3月下旬提升至每日700万桶的满负荷运转，其中每日200万桶输往沙特国内炼厂，但4月一次针对泵站的无人机袭击使输量减少约每日70万桶，9月的袭击又破坏了红海设施，独立分析显示延布实际装船能力仅为每日约300万至450万桶；这条路线只能部分抵消一条战前曾输送约每日1500万桶原油的海峡的损失，但这也是价格未触及此前供应冲击危机高点的原因之一。
有两个限制条件决定了这一路线能提供多少缓解。
- 管道运力不等于港口运力。阿美石油公司通常向其红海炼厂输送约每日200万桶原油，为出口留出的延布管道运力约为每日500万桶，但该港口未必能处理如此大的量。
- 不存在第三条路线。科威特和卡塔尔没有可比的陆路替代方案，其出口仍依赖于已受损的霍尔木兹海峡，而经该海峡的流量预计只会缓慢增加；伊拉克则保留有通往杰伊汉的伊拉克-土耳其输油管道作为陆路出口。
而如今，这条西部出口通道本身也正遭受袭击。胡塞武装对沙特南部阿美石油设施及其他能源基础设施发动的无人机和导弹袭击已造成至少73人受伤。
冲击最终落向何处
原油是一种批发层面的抽象概念。而柴油则是运费冲击转化为家庭和企业成本的地方，因为柴油驱动着运输一切其他物品的卡车、火车、拖拉机和船只。9月10日价格上涨之际，美国全国汽油平均价格一夜之间又上涨5美分，达到每加仑4.27美元，柴油上涨4美分，至每加仑5.98美元。美国汽车协会（AAA）9月11日星期五报告称，全国柴油平均价格首次突破每加仑6美元大关，达到6.06美元，GasBuddy称这是一周内第三次创下纪录，远高于2022年6月创下的5.816美元的纪录。这意味着，自2月下旬对伊战争爆发以来——当时全国柴油价格为每加仑3.76美元——柴油价格已上涨约59%。
由此，问题演变成了一个货币层面的问题。毕马威（KPMG）首席经济学家黛安·斯旺克（Diane Swonk）称，最新的生产者价格报告令人担忧，因为价格上涨主要集中在柴油和取暖燃料，而这些价格往往会以滞后的方式传导至其他价格，且传导范围可能极其广泛。油价上涨加剧了对通胀和加息的担忧，10年期美国国债收益率日内一度飙升约10个基点（即十分之一个百分点），最高触及4.95%，为2023年10月以来最高水平。根据联邦基金利率期货定价，交易员已将美联储在下周会议上加息的概率上调至约71%，高于8月生产者价格报告公布前约61%的水平。欧洲央行同日宣布加息，并表示预计通胀将在较长一段时间内维持在高于其2%目标的水平。
投资者要点
- 咽喉要道无需被真正封锁即可造成高昂代价。保险定价和承保商撤离足以起到这一作用，而两者对领土控制局势的反应，往往比对实际袭击事件的反应更为敏感。
- 战争险保费是整条链条中变动最快的一环。从船体价值的四分之一个百分点跃升至个位数高段，会使一次常规航程的成本骤增至每航次数百万美元。
- 绕行将供给问题转化为运力问题。额外的吨海里会占用全球油轮运力，因此即便远离冲突地区的航线，运费也会上涨。
- 红海绕行路线一直是霍尔木兹封锁的缓冲垫。对曼德海峡施压则消除了这一对冲手段，这正是两条水道同时受威胁与仅一条水道受威胁存在质的不同之处。
- 成品油，尤其是柴油，是通向消费者通胀、进而影响利率预期和债券收益率的传导带。
- 应将保险市场动态和联合战争委员会的风险认定视为领先指标加以关注，而非仅关注船只遭袭的头条新闻。
结论
今年的大部分时间里，石油市场一直在交易一个单一问题：霍尔木兹海峡何时重新开放。摩卡的进展则以一个更棘手的问题取而代之。一个拥有两个出口的半岛原本提供了冗余，而正是这种冗余使得一场真正的供给危机未演变为真正的价格危机。一旦这种冗余被消除，市场定价的就不再是一场有着已知应对方案的中断，而是一个毫无余量的系统——其中边际一桶油的成本，取决于谁愿意为通过这条缺口的最后一艘船承保。
这是一种央行难以应对的风险类型。短缺可以靠库存、备用产能和外交手段来化解。而一片被重新定价的海洋却无法如此化解，因为其成本蕴藏在运费和保险合同之中，不会仅因宣布停火便自动逆转。账单最终以柴油的形式送达，而柴油又渗透进一切之中。
