Le 26 octobre 2026, Anthropic a déposé publiquement sa déclaration d'enregistrement sur formulaire S-1 auprès de la Securities and Exchange Commission, en vue d'une cotation sur le Nasdaq Global Select Market sous le symbole ANT. Ce dépôt a fait apparaître deux chiffres qui semblent raconter des histoires opposées.

Le premier : un chiffre d'affaires d'environ 16,29 milliards de dollars pour les six mois clos le 30 juin 2026, contre 1,16 milliard de dollars sur la même période un an plus tôt. Il s'agit d'une multiplication par quatorze, et de plus du triple des 4,59 milliards de dollars générés sur l'ensemble de l'année 2025.

Le second : une perte nette de 80,75 milliards de dollars sur ce même semestre. Une perte environ cinq fois supérieure au chiffre d'affaires n'est pas chose courante dans un prospectus. Mais environ 72,4 milliards de dollars de ce montant, soit près de 90 %, correspondent à une charge comptable non monétaire liée à la hausse de la juste valeur des obligations convertibles, des passifs dérivés et des simple agreements for future equity (SAFE), tirée principalement par l'augmentation de la propre valorisation d'Anthropic. La perte d'exploitation distincte pour le semestre s'est élevée à 693 millions de dollars, en amélioration par rapport à la perte d'exploitation de 2,14 milliards de dollars un an plus tôt ; l'écart entre ce chiffre et la perte nette totale s'explique par la charge de juste valeur ainsi que par d'autres éléments non monétaires d'environ 9,4 milliards de dollars, partiellement compensés par environ 1,1 milliard de dollars de produits d'intérêts et environ 0,7 milliard de dollars de gains sur bons de souscription.

Dans cet article, nous examinons ce que représente réellement cette charge de 72,4 milliards de dollars, pourquoi une entreprise peut être pénalisée dans ses comptes pour avoir pris de la valeur, ce que montrent les chiffres opérationnels sous-jacents d'Anthropic, où se situent les véritables risques, et comment un investisseur ordinaire devrait interpréter les chiffres de pertes dans la prochaine vague de cotations d'entreprises d'intelligence artificielle.

Ce qu'est une obligation convertible, en termes simples

Une obligation convertible est un prêt conçu pour se transformer en actions plutôt que d'être remboursé en espèces. Un investisseur apporte des fonds, et au lieu de récupérer cet argent avec des intérêts, il reçoit des actions lorsqu'un événement futur se produit, typiquement un tour de financement ou une introduction en bourse. Un SAFE, simple agreement for future equity, est une version épurée de la même idée : de l'argent maintenant, des actions plus tard, sans intérêt et sans échéance.

Les entreprises technologiques privées utilisent constamment ces instruments car ils permettent à un investisseur d'injecter des capitaux sans que les deux parties aient à s'accorder dès aujourd'hui sur la valeur exacte de l'entreprise. Le prix se règle plus tard.

La conséquence comptable est là où les choses deviennent singulières. Comme le détenteur se voit devoir des actions plutôt qu'une somme fixe en espèces, l'obligation n'est pas une simple dette fixe. Selon les règles comptables applicables, ces instruments doivent fréquemment être inscrits au bilan comme un passif évalué à la juste valeur, et réévalués à la fin de chaque période de reporting.

Pourquoi le succès produit une perte

La juste valeur désigne simplement le montant que vaudrait l'obligation si elle était réglée ou échangée aujourd'hui. Pour un instrument qui se convertit en actions, sa valeur évolue avec celle de ces actions. Si la valorisation de l'entreprise augmente, les actions que le détenteur recevra éventuellement valent plus, et le passif inscrit au bilan augmente donc.

Une augmentation d'un passif doit être compensée par une charge dans le compte de résultat. Ainsi, plus l'entreprise réussit et plus sa valorisation grimpe, plus la perte comptable qu'elle affiche est importante.

Le schéma qui se dégage du propre dépôt d'Anthropic rend le mécanisme indiscutable. La charge de juste valeur s'est élevée à 1,0 milliard de dollars en 2023, 5,4 milliards de dollars en 2024, 34,3 milliards de dollars sur l'ensemble de l'année 2025 et 10,9 milliards de dollars au premier semestre 2025, avant d'atteindre 72,4 milliards de dollars au premier semestre 2026. Cette courbe ne suit pas les factures de puissance de calcul ni la masse salariale. Elle suit la valorisation de l'entreprise, passée d'un montant post-money de 380 milliards de dollars lors de son tour de série G de février 2026 à un chiffre rapporté d'environ 965 milliards de dollars lors d'un nouveau tour privé en mai 2026, puis à un niveau de 1 320 milliards de dollars sur le Nasdaq Private Market fin septembre 2026.

Le point essentiel pour un lecteur cherchant à évaluer l'activité : aucun argent n'est sorti de l'entreprise. Pas un dollar des 72,4 milliards de dollars n'a été versé à qui que ce soit. Il s'agit d'une réévaluation d'une promesse d'émission d'actions.

Ce qu'il advient de la charge

Ces instruments existent précisément parce que l'entreprise était privée. Une fois la cotation effectuée, les obligations convertibles et les SAFE se convertissent généralement en actions ordinaires, le passif passe du bilan vers les capitaux propres, et la charge récurrente de réévaluation cesse de figurer dans le compte de résultat. Le coût économique est réel, mais il est supporté par les actionnaires existants via la dilution, et non par l'entreprise via une sortie de trésorerie. Dilution et perte de trésorerie sont deux choses différentes, et les confondre est l'erreur la plus courante dans la lecture d'un dépôt de ce type.

L'activité opérationnelle sous-jacente

Une fois le bruit comptable retiré, une entreprise très différente apparaît.

  • La perte d'exploitation du premier semestre 2026 s'est élevée à 693 millions de dollars, contre 2,14 milliards de dollars au premier semestre 2025, alors même que le chiffre d'affaires a été multiplié par environ quatorze.
  • Le deuxième trimestre 2026 a généré 974 millions de dollars de résultat d'exploitation, le premier bénéfice d'exploitation trimestriel d'Anthropic, après une perte d'exploitation de 1,7 milliard de dollars au trimestre précédent immédiat.
  • Sur une base ajustée, l'entreprise a affiché 1,62 milliard de dollars de résultat d'exploitation pour le semestre, soit une marge d'exploitation ajustée de 10 %.
  • Les flux de trésorerie d'exploitation pour le semestre se sont élevés à environ 3,93 milliards de dollars.

Les dépenses de puissance de calcul et d'infrastructure, c'est-à-dire le coût des puces et des centres de données faisant tourner les modèles Claude, ont atteint 8,95 milliards de dollars au premier semestre 2026, contre 2,33 milliards de dollars un an plus tôt. Il s'agit d'une multiplication par près de quatre. Mais le chiffre d'affaires a progressé plus vite, ce qui explique le retournement de la marge. Pour une entreprise dont le principal coût variable est la puissance de calcul, la question de savoir si le chiffre d'affaires croît plus vite que les coûts d'inférence constitue presque à elle seule l'ensemble de la thèse d'investissement.

Le bilan est, en conséquence, inhabituel pour une entreprise déficitaire. Au 30 juin 2026, Anthropic détenait 112,4 milliards de dollars en trésorerie et équivalents de trésorerie, ainsi que 19,3 milliards de dollars supplémentaires en placements à court terme.

Les risques qui ne sont pas de simples artefacts comptables

Écarter la perte nette affichée ne signifie pas que le dépôt est exempt de révélations préoccupantes. Plusieurs le sont réellement.

  • Les engagements de paiement futurs envers les fournisseurs de services cloud s'élèvent à environ 450 milliards de dollars sur les sept à dix prochaines années, le total des engagements de dépenses liées à la puissance de calcul pouvant atteindre un plafond d'environ 750 milliards de dollars. Des informations antérieures portant sur une version préliminaire du prospectus faisaient état d'un engagement de 518 milliards de dollars. Il s'agit d'obligations contractuelles nécessitant réellement de la trésorerie, et elles sont colossales par rapport à tout rythme annualisé de chiffre d'affaires révélé jusqu'ici.
  • La concentration de la clientèle est élevée. Environ un cinquième du chiffre d'affaires provient de seulement deux clients. La perte de l'un ou l'autre serait significative.
  • Le prospectus lui-même avertit que les modèles d'Anthropic pourraient faire peser un risque catastrophique, voire existentiel, sur l'humanité s'ils étaient utilisés à mauvais escient, répliqués, transformés en armes ou dotés d'une forte autonomie, et que les dommages en résultant pourraient dépasser la couverture d'assurance de l'entreprise. C'est une mention inhabituelle à lire dans une section de facteurs de risque, et elle figure là parce que l'entreprise est une public benefit corporation fondée en janvier 2021, la sécurité faisant partie intégrante de sa mission déclarée.

Le désaccord entre professionnels est marqué. David Trainer, de New Constructs, commentant une version antérieure du prospectus, a qualifié la cotation projetée d'introduction en bourse la plus ridicule de l'année, pointant la valorisation au regard des pertes et les 518 milliards de dollars d'engagements contractuels. Chamath Palihapitiya, de Social Capital, après que le S-1 a révélé le retournement vers la rentabilité d'exploitation, l'a qualifiée d'entreprise formidable. Tous deux examinent le même document.

L'ampleur de l'opération

L'offre serait, selon certaines sources, menée par 22 banques souscriptrices sous la direction de Goldman Sachs et Morgan Stanley, et pourrait lever jusqu'à 100 milliards de dollars, ce qui dépasserait les 86 milliards de dollars levés par SpaceX lors de sa propre cotation record de 2026. Les valorisations cibles rapportées ont varié de 1 500 milliards à 1 750 milliards de dollars dans les discussions avec les investisseurs, certains rapports évoquant des chiffres allant jusqu'à 2 000 milliards de dollars. Selon certaines informations, la fixation du prix et la cotation pourraient intervenir dès la semaine du 16 novembre 2026.

Aucun de ces chiffres de valorisation ou de calendrier n'est confirmé dans le dépôt lui-même. Le S-1 tel que déposé ne fixait ni fourchette de prix ni nombre d'actions, et les dates rapportées proviennent de sources anonymes et non de déclarations de l'entreprise. Un lecteur devrait les considérer comme des anticipations, et non comme des faits.

Comment lire une ligne de perte dans un prospectus d'entreprise d'IA

La leçon générale dépasse largement le cas de cette seule entreprise. Lorsqu'une entreprise privée en forte croissance entre en bourse, trois éléments distincts peuvent tous être qualifiés de perte, et ils signifient des choses entièrement différentes.

  • La consommation de trésorerie. L'argent qui sort réellement de l'entreprise. On l'identifie en regardant les flux de trésorerie d'exploitation, et non le résultat net. Ceux d'Anthropic étaient positifs, à environ 3,93 milliards de dollars sur le semestre, premiers flux de trésorerie d'exploitation positifs de l'entreprise, dont environ 1,4 milliard de dollars attribués, selon les rapports, à des prépaiements de clients.
  • La perte d'exploitation. Le chiffre d'affaires moins le coût de fonctionnement de l'entreprise. C'est la mesure honnête permettant de savoir si le modèle fonctionne. Celle d'Anthropic s'élevait à 693 millions de dollars et se réduisait.
  • Les charges non monétaires de juste valeur et de rémunération en actions. Les réévaluations d'instruments tels que les obligations convertibles et les SAFE, ainsi que la rémunération en actions. Ces montants sont importants, volatils, et fréquemment déterminés par la valorisation de l'entreprise plutôt que par sa performance.

Une perte nette affichée additionne simplement ces trois éléments. Pour une entreprise dont la valorisation a été multipliée plusieurs fois en dix-huit mois, la troisième catégorie peut écraser les deux premières d'un ordre de grandeur et n'apprendre presque rien au lecteur sur l'activité réelle.

Points clés pour les investisseurs

  • Environ 72,4 milliards de dollars de la perte nette semestrielle de 80,75 milliards de dollars d'Anthropic correspondent à une charge non monétaire sur les obligations convertibles, les dérivés et les SAFE, tirée par la hausse de la valorisation de l'entreprise plutôt que par ses dépenses.
  • Cette charge croît avec la valorisation, ce qui explique son évolution de 1,0 milliard de dollars en 2023 à 34,3 milliards de dollars en 2025, puis à 72,4 milliards de dollars sur la moitié de 2026.
  • La perte d'exploitation sous-jacente s'est élevée à 693 millions de dollars pour le semestre, contre 2,14 milliards de dollars, et le deuxième trimestre a généré 974 millions de dollars de résultat d'exploitation, premier bénéfice d'exploitation trimestriel de l'entreprise.
  • Les coûts de puissance de calcul ont fortement augmenté, atteignant 8,95 milliards de dollars, mais le chiffre d'affaires a progressé plus rapidement. Savoir si cette relation se maintiendra est la question centrale pour tout développeur de modèles d'IA.
  • Les véritables risques du dépôt résident dans les engagements envers les fournisseurs de services cloud, qui se chiffrent en centaines de milliards de dollars sur sept à dix ans, dans la concentration d'environ un cinquième du chiffre d'affaires sur deux clients, et dans le langage sur le risque catastrophique que l'entreprise divulgue elle-même.
  • Les valorisations rapportées, comprises entre 1 500 et 2 000 milliards de dollars, ne figurent pas dans le dépôt. Les modalités de prix n'avaient pas été fixées à la date du dépôt.

Conclusion

Le chiffre de 80,7 milliards de dollars sera cité pendant des mois, souvent par des personnes affirmant que le boom de l'IA ne repose sur rien de solide. Il vaut la peine d'être précis sur les raisons pour lesquelles cet argument ne tient pas dans ce cas précis, mais aussi sur les points où il ne faut pas se tromper. La perte résulte en grande partie de la manière dont les entreprises privées se financent, et elle disparaîtra largement lors de la cotation. Les engagements à dépenser des centaines de milliards de dollars en puissance de calcul au cours de la prochaine décennie, eux, ne disparaîtront pas, et ils se mesurent face à une base de chiffre d'affaires qui, aussi rapide que soit sa croissance, reste chiffrée en dizaines de milliards.

Le véritable test n'est pas de savoir si Anthropic peut afficher un bénéfice. Elle l'a déjà fait, pour un trimestre. Le test consiste à savoir si une entreprise dont le principal coût est la location de puissance de calcul peut faire croître son chiffre d'affaires plus vite que le prix de cette puissance de calcul, et ce assez longtemps pour couvrir des contrats s'étendant jusqu'au milieu des années 2030. La comptabilité ne répond en rien à cette question. Elle ne fait que déterminer à quel point le titre est retentissant, tant que la question reste ouverte.