في 26 أكتوبر 2026، أودعت شركة Anthropic علنًا إقرار التسجيل من نموذج S-1 لدى هيئة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية (SEC)، تمهيدًا لإدراجها في سوق ناسداك العالمي للاختيار (Nasdaq Global Select Market) تحت الرمز ANT. وقد تضمَّن الإقرار رقمين يبدوان، للوهلة الأولى، متناقضَين تمامًا.

الرقم الأول: إيرادات بلغت نحو 16.29 مليار دولار عن الأشهر الستة المنتهية في 30 يونيو 2026، مقارنةً بـ1.16 مليار دولار في الفترة نفسها من العام السابق. وهذا يمثّل زيادة بمقدار أربعة عشر ضعفًا، وأكثر من ثلاثة أضعاف الإيرادات البالغة 4.59 مليار دولار التي حقّقتها الشركة على مدار عام 2025 بأكمله.

الرقم الثاني: خسارة صافية بلغت 80.75 مليار دولار عن الأشهر الستة ذاتها. وخسارة تبلغ نحو خمسة أضعاف الإيرادات ليست أمرًا معتادًا في نشرة اكتتاب. غير أن نحو 72.4 مليار دولار من هذا المبلغ، أي ما يقارب 90%، هي رسوم محاسبية غير نقدية مرتبطة بارتفاع القيمة العادلة للسندات القابلة للتحويل والمطلوبات المشتقة واتفاقيات SAFE، ويُعزى ذلك أساسًا إلى ارتفاع التقييم الخاص بـAnthropic نفسها. وبلغت الخسارة التشغيلية المستقلة للنصف 693 مليون دولار، وهي أقل من الخسارة التشغيلية البالغة 2.14 مليار دولار في العام السابق؛ أما الفارق بين هذا الرقم والخسارة الصافية الإجمالية فيتكوّن من رسوم القيمة العادلة إضافةً إلى بنود غير نقدية أخرى بقيمة نحو 9.4 مليارات دولار، يقابلها جزئيًا نحو 1.1 مليار دولار من إيرادات الفوائد ونحو 0.7 مليار دولار من مكاسب أوامر الشراء (warrants).

في هذا المقال نستكشف طبيعة هذه الرسوم البالغة 72.4 مليار دولار بالفعل، ولماذا يمكن أن تُعاقَب شركة في حساباتها بسبب ازدياد قيمتها، وما الذي تُظهره الأرقام التشغيلية الأساسية لشركة Anthropic، وأين تكمن المخاطر الحقيقية، وكيف ينبغي للمستثمر العادي أن يقرأ أرقام الخسائر في موجة الإدراجات القادمة لشركات الذكاء الاصطناعي.

ما هو السند القابل للتحويل، بعبارة مبسّطة

السند القابل للتحويل هو قرض مصمَّم ليتحوّل إلى أسهم بدلًا من سداده نقدًا. يقدّم المستثمر مبلغًا من المال، وبدلًا من استرداده مع الفائدة، يحصل على أسهم عند وقوع حدث مستقبلي معيّن، عادةً ما يكون جولة تمويل أو إدراجًا في سوق الأسهم. أما اتفاقية SAFE، وهي "الاتفاقية المبسّطة للأسهم المستقبلية"، فهي نسخة مبسّطة من الفكرة ذاتها: مال الآن مقابل أسهم لاحقًا، دون فائدة ودون تاريخ استحقاق.

تستخدم الشركات التقنية الخاصة هذه الأدوات باستمرار لأنها تتيح للمستثمر ضخ رأس المال دون الحاجة إلى اتفاق الطرفين فورًا على القيمة الدقيقة للشركة. ويُترك تحديد السعر إلى وقت لاحق.

والنتيجة المحاسبية هي حيث تصبح الأمور غريبة. فبما أن حامل الأداة مستحَق له أسهم وليس مبلغًا نقديًا ثابتًا، فإن الالتزام لا يُعدّ دينًا ثابتًا بسيطًا. وبموجب المعايير المحاسبية ذات الصلة، غالبًا ما يتعيّن إدراج هذه الأدوات في الميزانية العمومية كالتزام يُقاس بالقيمة العادلة، ويُعاد قياسه في نهاية كل فترة تقرير.

لماذا يُنتج النجاح خسارة

تعني "القيمة العادلة" ببساطة المبلغ الذي يساوي الالتزام لو تمت تسويته أو تداوله اليوم. وبالنسبة إلى أداة تتحوّل إلى أسهم، فإن قيمتها تتحرك مع قيمة تلك الأسهم. فإذا ارتفع تقييم الشركة، تصبح الأسهم التي سيحصل عليها حامل الأداة في النهاية أكثر قيمة، وبالتالي يتضخم الالتزام المُدرَج في الميزانية العمومية.

وأي زيادة في الالتزام يجب أن تقابلها رسوم في قائمة الدخل. وهكذا، كلما كان أداء الشركة أفضل وارتفع تقييمها أكثر، ازدادت الخسارة الدفترية التي تُفصح عنها.

والنمط الظاهر في إقرار Anthropic نفسه يجعل هذه الآلية واضحة لا لبس فيها. فقد بلغت رسوم القيمة العادلة 1.0 مليار دولار في عام 2023، و5.4 مليارات دولار في عام 2024، و34.3 مليار دولار لكامل عام 2025، و10.9 مليارات دولار في النصف الأول من عام 2025، قبل أن تصل إلى 72.4 مليار دولار في النصف الأول من عام 2026. وهذا المنحنى لا يتتبّع فواتير الحوسبة أو الرواتب، بل يتتبّع تقييم الشركة، الذي ارتفع من رقم ما بعد التمويل البالغ 380 مليار دولار في جولة السلسلة G في فبراير 2026، إلى رقم مُعلَن بلغ نحو 965 مليار دولار في جولة خاصة إضافية في مايو 2026، ثم إلى مستوى 1.32 تريليون دولار في سوق Nasdaq Private Market في أواخر سبتمبر 2026.

والنقطة الجوهرية بالنسبة للقارئ الذي يحاول تقييم الأعمال: لم يغادر أي مال المبنى. لم يُدفع دولار واحد من مبلغ 72.4 مليار دولار لأي جهة. إنها إعادة تقييم لوعد بإصدار أسهم.

ماذا يحدث للرسوم

وُجدت هذه الأدوات أصلًا لأن الشركة كانت خاصة. فبمجرد إدراج الشركة، تتحوّل السندات القابلة للتحويل واتفاقيات SAFE عادةً إلى أسهم عادية، وينتقل الالتزام من الميزانية العمومية إلى حقوق الملكية، وتتوقف رسوم إعادة القياس المتكررة عن أن تكون سمة من سمات قائمة الدخل. والتكلفة الاقتصادية حقيقية، لكنها يتحمّلها المساهمون الحاليون من خلال التخفيف (dilution)، وليس الشركة من خلال النقد. والتخفيف والخسارة النقدية أمران مختلفان، والخلط بينهما هو الخطأ الأكثر شيوعًا عند قراءة إقرار كهذا.

الأعمال التشغيلية الكامنة تحت السطح

بعد إزالة الضجيج المحاسبي، تظهر شركة مختلفة تمامًا.

  • بلغت الخسارة التشغيلية للنصف الأول من عام 2026 نحو 693 مليون دولار، منخفضةً من 2.14 مليار دولار في النصف الأول من عام 2025، رغم نمو الإيرادات بنحو أربعة عشر ضعفًا.
  • حقق الربع الثاني من عام 2026 دخلًا تشغيليًا بلغ 974 مليون دولار، وهو أول ربح تشغيلي ربع سنوي لشركة Anthropic، بعد خسارة تشغيلية بلغت 1.7 مليار دولار في الربع الذي سبقه مباشرة.
  • على أساس معدَّل، أعلنت الشركة عن دخل تشغيلي قدره 1.62 مليار دولار للنصف، بهامش تشغيلي معدَّل بلغ 10%.
  • بلغ التدفق النقدي التشغيلي للنصف نحو 3.93 مليارات دولار.

وبلغت نفقات الحوسبة والبنية التحتية، أي تكلفة الرقائق ومراكز البيانات التي تشغّل نماذج Claude، نحو 8.95 مليارات دولار في النصف الأول من عام 2026، ارتفاعًا من 2.33 مليار دولار في العام السابق. وهذا يمثّل زيادة بنحو أربعة أضعاف تقريبًا. غير أن الإيرادات نمت بوتيرة أسرع، وهو ما يفسّر انقلاب الهامش. وبالنسبة لشركة تمثّل الحوسبة فيها التكلفة المتغيرة الرئيسية، فإن مسألة ما إذا كانت الإيرادات تنمو أسرع من تكاليف الاستدلال (inference) تكاد تكون جوهر حالة الاستثمار برمّتها.

والميزانية العمومية غير معتادة بشكل مماثل بالنسبة لشركة خاسرة. فحتى 30 يونيو 2026، كانت Anthropic تحتفظ بـ112.4 مليار دولار نقدًا وما يعادله، إضافة إلى 19.3 مليار دولار أخرى في استثمارات قصيرة الأجل.

المخاطر التي ليست نتاج أثر محاسبي

إن تجاوز الخسارة المُعلَنة لا يعني خلو الإقرار من إفصاحات مثيرة للقلق. فبعضها جوهري بالفعل.

  • تصل التزامات الدفع المستقبلية لمزوّدي الخدمات السحابية إلى نحو 450 مليار دولار على مدى السنوات السبع إلى العشر المقبلة، مع إمكانية أن تصل إجمالي التزامات الإنفاق المرتبطة بالحوسبة إلى سقف يقارب 750 مليار دولار. وكانت تقارير سابقة حول مسودة النشرة قد ذكرت رقم التزام بلغ 518 مليار دولار. وهذه التزامات تعاقدية تتطلب فعليًا نقدًا، وهي ضخمة مقارنةً بأي معدل إيرادات سنوي مُعلَن حتى الآن.
  • التركّز في العملاء مرتفع، إذ يأتي نحو خُمس الإيرادات من عميلين فقط. وفقدان أي منهما سيكون أمرًا جوهريًا.
  • تحذّر النشرة نفسها من أن نماذج Anthropic قد تشكّل خطرًا كارثيًا، بل وجوديًا على البشرية في حال إساءة استخدامها أو تكرارها أو تحويلها إلى سلاح أو منحها استقلالية عالية، وأن الضرر الناتج قد يتجاوز التغطية التأمينية للشركة. وهذا أمر غير معتاد أن يُقرأ في قسم عوامل المخاطر، وهو موجود لأن الشركة هي "شركة منفعة عامة" (public benefit corporation) تأسست في يناير 2021، وتندرج السلامة ضمن غرضها المُعلَن.

والخلاف بين المتخصصين حادّ. فقد وصف ديفيد ترينر (David Trainer) من New Constructs، في تعليقه على مسودة نشرة سابقة، الطرح العام المرتقب بأنه "أكثر اكتتاب عام سخافة في العام"، مشيرًا إلى التقييم مقارنةً بالخسائر والالتزامات التعاقدية البالغة 518 مليار دولار. في المقابل، وصفه تشاماث باليهابيتيا (Chamath Palihapitiya) من Social Capital، بعد أن كشف إقرار S-1 عن التحوّل إلى الربحية التشغيلية، بأنه "عمل تجاري مذهل". وكلاهما ينظر إلى الوثيقة نفسها.

حجم الصفقة

تفيد التقارير بأن الطرح تديره 22 مصرفًا من مصارف الاكتتاب بقيادة Goldman Sachs وMorgan Stanley، وقد يجمع ما يصل إلى 100 مليار دولار، وهو ما يتجاوز مبلغ 86 مليار دولار الذي جمعته SpaceX في إدراجها القياسي الخاص لعام 2026. وتراوحت التقييمات المستهدفة المُعلَن عنها بين 1.5 تريليون دولار و1.75 تريليون دولار في المناقشات مع المستثمرين، مع ذكر بعض التقارير أرقامًا تصل إلى 2 تريليون دولار. وأُفيد بأن التسعير والإدراج قد يحدثان في وقت مبكر يصل إلى أسبوع 16 نوفمبر 2026.

ولم يُؤكَّد أي من أرقام التقييم أو التوقيت هذه في الإقرار نفسه. فإقرار S-1 كما تم إيداعه لم يحدد نطاق سعر أو عدد أسهم، والتواريخ المُعلَن عنها مصدرها جهات غير معلنة الاسم وليس بيانات رسمية من الشركة. وينبغي على القارئ أن يتعامل معها بوصفها توقعات، لا حقائق.

كيف تُقرأ سطور الخسارة في نشرة اكتتاب شركة ذكاء اصطناعي

الدرس العام يتجاوز هذه الشركة بعينها إلى ما هو أبعد من ذلك بكثير. فعندما تُدرِج شركة خاصة سريعة النمو أسهمها، يمكن أن تُسمى ثلاثة أمور مختلفة تمامًا كلها "خسارة"، وهي تعني أمورًا مختلفة جذريًا.

  • الاستنزاف النقدي (Cash burn). المال الذي يغادر الشركة فعليًا. ويُعرف عبر النظر في التدفق النقدي التشغيلي، لا في صافي الدخل. وكان تدفق Anthropic إيجابيًا بنحو 3.93 مليارات دولار للنصف، وهو أول تدفق نقدي تشغيلي إيجابي للشركة، منه نحو 1.4 مليار دولار عُزيت في التقارير إلى مدفوعات مسبقة من العملاء.
  • الخسارة التشغيلية. الإيرادات ناقص تكلفة تشغيل الأعمال. وهذا هو المقياس الصادق لمعرفة ما إذا كان النموذج ناجحًا. وكانت خسارة Anthropic التشغيلية 693 مليون دولار، وفي تراجع.
  • الرسوم غير النقدية للقيمة العادلة والتعويضات القائمة على الأسهم. إعادة تقييم لأدوات مثل السندات القابلة للتحويل واتفاقيات SAFE، إضافة إلى التعويضات القائمة على الأسهم. وهي كبيرة ومتقلبة، وغالبًا ما تكون مدفوعة بتقييم الشركة لا بأدائها.

وببساطة، فإن الخسارة الصافية المُعلَنة تجمع العناصر الثلاثة معًا. وبالنسبة لشركة تضاعف تقييمها عدة مرات خلال ثمانية عشر شهرًا، يمكن للفئة الثالثة أن تطغى على الفئتين الأوليين بمقدار مرتبة كاملة من الحجم، ولا تخبر القارئ شيئًا تقريبًا عن حقيقة الأعمال.

أبرز الاستنتاجات للمستثمرين

  • نحو 72.4 مليار دولار من الخسارة الصافية البالغة 80.75 مليار دولار لشركة Anthropic في النصف الأول هي رسوم غير نقدية على السندات القابلة للتحويل والمشتقات واتفاقيات SAFE، ناتجة عن ارتفاع تقييم الشركة لا عن الإنفاق.
  • تتزايد هذه الرسوم مع تزايد التقييم، وهو ما يفسّر ارتفاعها من 1.0 مليار دولار في عام 2023 إلى 34.3 مليار دولار في عام 2025 ثم إلى 72.4 مليار دولار في نصف عام 2026.
  • بلغت الخسارة التشغيلية الأساسية للنصف 693 مليون دولار، منخفضةً من 2.14 مليار دولار، وحقق الربع الثاني دخلًا تشغيليًا قدره 974 مليون دولار، وهو أول ربح تشغيلي ربع سنوي للشركة.
  • ارتفعت تكاليف الحوسبة بشكل حادّ لتصل إلى 8.95 مليارات دولار، لكن الإيرادات ارتفعت بوتيرة أسرع. وما إذا كانت هذه العلاقة ستستمر هو السؤال المحوري لأي شركة مطوّرة لنماذج الذكاء الاصطناعي.
  • تكمن المخاطر الحقيقية في الإقرار في الالتزامات السحابية التي تبلغ مئات المليارات من الدولارات والممتدة على سبع إلى عشر سنوات، وتركّز نحو خُمس الإيرادات في عميلين، ولغة المخاطر الكارثية التي أفصحت عنها الشركة بنفسها.
  • التقييمات المُعلَن عنها والمتراوحة بين 1.5 تريليون دولار وتريليونَي دولار غير واردة في الإقرار. ولم تُحدَّد شروط التسعير حتى تاريخ الإيداع.

الخلاصة

سيُستشهد برقم 80.7 مليار دولار لأشهر عديدة، وغالبًا من جانب من يزعمون أن ازدهار الذكاء الاصطناعي مبنيّ على لا شيء. ومن المهم أن نكون دقيقين بشأن سبب فشل هذه الحجة في هذه الحالة، وأيضًا بشأن الموضع الذي لا تفشل فيه. فالخسارة في معظمها نتاج طبيعي لطريقة تمويل الشركات الخاصة، وستختفي إلى حد كبير عند الإدراج. أما الالتزامات بإنفاق مئات المليارات على الحوسبة خلال العقد المقبل فلن تختفي، وهي تقف في مواجهة قاعدة إيرادات لا تزال، مهما بلغت سرعة نموها، تُقاس بعشرات المليارات فقط.

والاختبار المثير للاهتمام ليس ما إذا كانت Anthropic قادرة على الإعلان عن ربح. فهي فعلت ذلك بالفعل، لربع واحد. الاختبار الحقيقي هو ما إذا كانت شركة تتمثّل تكلفتها الرئيسية في استئجار القدرة الحاسوبية قادرة على إبقاء نمو إيراداتها أسرع من نمو سعر تلك القدرة الحاسوبية، لفترة طويلة بما يكفي لتغطية عقود تمتد حتى منتصف ثلاثينيات القرن الحالي. والمحاسبة لا تجيب عن شيء من ذلك. إنها فقط تحدد مدى صخب العنوان الرئيسي بينما يظل السؤال مفتوحًا.