Der Verlust von 80 Milliarden US-Dollar bei Anthropic, erklärt

Am 26. Oktober 2026 reichte Anthropic öffentlich sein Formular S-1 bei der Securities and Exchange Commission ein und bereitete damit eine Notierung am Nasdaq Global Select Market unter dem Ticker ANT vor. Die Anmeldung brachte zwei Zahlen ans Licht, die scheinbar gegensätzliche Geschichten erzählen.

Die erste: ein Umsatz von rund 16,29 Milliarden US-Dollar für die sechs Monate zum 30. Juni 2026, gegenüber 1,16 Milliarden US-Dollar im Vorjahreszeitraum. Das ist eine Verzehnfachung plus, genauer eine Vervierzehnfachung, und mehr als das Dreifache der 4,59 Milliarden US-Dollar, die das Unternehmen im gesamten Jahr 2025 erwirtschaftete.

Die zweite: ein Nettoverlust von 80,75 Milliarden US-Dollar für denselben Sechsmonatszeitraum. Ein Verlust, der etwa das Fünffache des Umsatzes beträgt, ist in einem Prospekt keine gewöhnliche Erscheinung. Doch rund 72,4 Milliarden US-Dollar davon, fast 90 Prozent, sind eine zahlungsunwirksame buchhalterische Belastung im Zusammenhang mit dem steigenden Fair Value von Wandelanleihen, derivativen Verbindlichkeiten und Simple Agreements for Future Equity, die vor allem durch den Anstieg von Anthropics eigener Bewertung getrieben wird. Der gesonderte operative Verlust für das Halbjahr belief sich auf 693 Millionen US-Dollar, geringer als der operative Verlust von 2,14 Milliarden US-Dollar im Vorjahr; die Differenz zwischen dieser Zahl und dem ausgewiesenen Nettoverlust ergibt sich aus der Fair-Value-Belastung zuzüglich weiterer zahlungsunwirksamer Posten von rund 9,4 Milliarden US-Dollar, teilweise ausgeglichen durch etwa 1,1 Milliarden US-Dollar Zinserträge und etwa 0,7 Milliarden US-Dollar Gewinne aus Warrants.

In diesem Artikel untersuchen wir, was diese Belastung von 72,4 Milliarden US-Dollar tatsächlich ist, warum ein Unternehmen in seiner Rechnungslegung dafür „bestraft“ werden kann, wertvoller zu werden, was Anthropics zugrunde liegende operative Zahlen zeigen, wo die eigentlichen Risiken liegen, und wie ein gewöhnlicher Anleger Verlustzahlen in der kommenden Welle von Börsengängen im Bereich der künstlichen Intelligenz lesen sollte.

Was eine Wandelanleihe ist, einfach erklärt

Eine Wandelanleihe ist ein Darlehen, das darauf ausgelegt ist, sich in Aktien zu verwandeln, statt in bar zurückgezahlt zu werden. Ein Investor stellt Geld zur Verfügung, und anstatt das Geld mit Zinsen zurückzuerhalten, erhält er Eigenkapital, sobald ein künftiges Ereignis eintritt, typischerweise eine Finanzierungsrunde oder eine Börsennotierung. Ein SAFE, ein Simple Agreement for Future Equity, ist eine vereinfachte Variante derselben Idee: Geld jetzt, Aktien später, keine Zinsen und kein Fälligkeitsdatum.

Private Technologieunternehmen nutzen diese Instrumente ständig, weil sie es einem Investor ermöglichen, Kapital einzubringen, ohne dass sich beide Seiten heute schon darauf einigen müssen, was das Unternehmen genau wert ist. Der Preis wird später festgelegt.

Die buchhalterische Konsequenz ist der Punkt, an dem es ungewöhnlich wird. Da dem Inhaber Aktien geschuldet werden und kein fester Geldbetrag, handelt es sich nicht um eine einfache feste Verbindlichkeit. Nach den einschlägigen Rechnungslegungsvorschriften müssen diese Instrumente häufig als Verbindlichkeit zum Fair Value in der Bilanz geführt und am Ende jeder Berichtsperiode neu bewertet werden.

Warum Erfolg einen Verlust erzeugt

Fair Value bedeutet schlicht den Betrag, den die Verpflichtung wert wäre, wenn sie heute beglichen oder gehandelt würde. Bei einem Instrument, das sich in Eigenkapital wandelt, bewegt sich sein Wert mit dem Wert dieses Eigenkapitals. Steigt die Bewertung des Unternehmens, sind die Aktien, die der Inhaber künftig erhält, mehr wert, sodass die Verbindlichkeit in der Bilanz größer wird.

Ein Anstieg einer Verbindlichkeit muss durch eine Belastung in der Gewinn- und Verlustrechnung gespiegelt werden. Je besser es dem Unternehmen also geht und je höher seine Bewertung steigt, desto größer ist der ausgewiesene buchhalterische Verlust.

Das Muster in Anthropics eigener Anmeldung macht den Mechanismus unverkennbar. Die Fair-Value-Belastung betrug 1,0 Milliarden US-Dollar im Jahr 2023, 5,4 Milliarden US-Dollar im Jahr 2024, 34,3 Milliarden US-Dollar im Gesamtjahr 2025 und 10,9 Milliarden US-Dollar im ersten Halbjahr 2025, bevor sie im ersten Halbjahr 2026 72,4 Milliarden US-Dollar erreichte. Dieser Verlauf folgt nicht den Rechenkosten oder der Lohnsumme. Er folgt der Bewertung des Unternehmens, die von 380 Milliarden US-Dollar (Post-Money) in der Series-G-Runde vom Februar 2026 auf berichtete rund 965 Milliarden US-Dollar in einer weiteren privaten Runde im Mai 2026 stieg und dann Ende September 2026 im Nasdaq Private Market die Marke von 1,32 Billionen US-Dollar erreichte.

Der entscheidende Punkt für einen Leser, der das Geschäft beurteilen will: Es floss kein Geld aus dem Unternehmen. Kein einziger Dollar der 72,4 Milliarden US-Dollar wurde an irgendjemanden ausgezahlt. Es handelt sich um eine Neubewertung eines Versprechens, Aktien auszugeben.

Was mit der Belastung geschieht

Diese Instrumente existieren genau deshalb, weil das Unternehmen privat war. Sobald ein Unternehmen an die Börse geht, wandeln sich Wandelanleihen und SAFEs in der Regel in Stammaktien, die Verbindlichkeit wechselt aus der Bilanz in das Eigenkapital, und die wiederkehrende Neubewertungsbelastung hört auf, ein Merkmal der Gewinn- und Verlustrechnung zu sein. Die wirtschaftliche Kostenbelastung ist real, wird aber von den bestehenden Aktionären über Verwässerung getragen, nicht vom Unternehmen über Barmittel. Verwässerung und ein Barverlust sind zwei verschiedene Dinge, und sie zu verwechseln ist der häufigste Fehler beim Lesen einer solchen Anmeldung.

Das operative Geschäft darunter

Entfernt man das buchhalterische Rauschen, erscheint ein ganz anderes Unternehmen.

Der operative Verlust im ersten Halbjahr 2026 betrug 693 Millionen US-Dollar, gegenüber 2,14 Milliarden US-Dollar im ersten Halbjahr 2025, obwohl der Umsatz sich etwa verzehnfachte plus vier.
Das zweite Quartal 2026 brachte einen operativen Gewinn von 974 Millionen US-Dollar, Anthropics ersten quartalsweisen operativen Gewinn, nach einem operativen Verlust von 1,7 Milliarden US-Dollar im unmittelbar vorangegangenen Quartal.
Auf bereinigter Basis meldete das Unternehmen für das Halbjahr ein operatives Ergebnis von 1,62 Milliarden US-Dollar, eine bereinigte operative Marge von 10 Prozent.
Der operative Cashflow für das Halbjahr betrug rund 3,93 Milliarden US-Dollar.

Die Aufwendungen für Rechenleistung und Infrastruktur, also die Kosten für die Chips und Rechenzentren, die die Claude-Modelle betreiben, erreichten im ersten Halbjahr 2026 8,95 Milliarden US-Dollar, gegenüber 2,33 Milliarden US-Dollar im Vorjahr. Das ist eine fast vierfache Steigerung. Doch der Umsatz wuchs schneller, weshalb sich die Marge ins Positive drehte. Für ein Unternehmen, dessen Hauptvariable Kosten die Rechenleistung sind, ist die Frage, ob der Umsatz schneller wächst als die Inferenzkosten, nahezu der gesamte Investment Case.

Die Bilanz ist für ein Unternehmen mit Verlusten entsprechend ungewöhnlich. Zum 30. Juni 2026 hielt Anthropic 112,4 Milliarden US-Dollar an liquiden Mitteln und Zahlungsmitteläquivalenten sowie weitere 19,3 Milliarden US-Dollar an kurzfristigen Anlagen.

Die Risiken, die keine buchhalterischen Artefakte sind

Den ausgewiesenen Verlust zu relativieren bedeutet nicht, dass die Anmeldung frei von alarmierenden Offenlegungen wäre. Mehrere davon sind substanziell.

Künftige Zahlungsverpflichtungen gegenüber Cloud-Anbietern belaufen sich auf rund 450 Milliarden US-Dollar über die nächsten sieben bis zehn Jahre, wobei die gesamten rechenbezogenen Ausgabenzusagen potenziell eine Obergrenze von rund 750 Milliarden US-Dollar erreichen könnten. Frühere Berichte über eine Entwurfsfassung des Prospekts nannten eine Verpflichtungssumme von 518 Milliarden US-Dollar. Dies sind vertragliche Verpflichtungen, die tatsächlich Barmittel erfordern, und sie sind im Verhältnis zu jeder bislang offengelegten Umsatzrate enorm.
Die Kundenkonzentration ist hoch. Rund ein Fünftel des Umsatzes stammt von nur zwei Kunden. Der Verlust eines der beiden wäre bedeutsam.
Der Prospekt selbst warnt, dass Anthropics Modelle bei Missbrauch, Replikation, Waffenfähigkeit oder hoher Autonomie ein katastrophales oder sogar existenzielles Risiko für die Menschheit darstellen könnten und dass daraus resultierende Schäden den Versicherungsschutz des Unternehmens übersteigen könnten. Das ist eine ungewöhnliche Aussage für einen Risikofaktoren-Abschnitt, und sie steht dort, weil das Unternehmen eine Public Benefit Corporation ist, die im Januar 2021 mit Sicherheit als Teil ihres erklärten Zwecks gegründet wurde.

Die Meinungsverschiedenheit unter Fachleuten ist scharf. David Trainer von New Constructs bezeichnete, mit Bezug auf eine frühere Entwurfsfassung des Prospekts, den geplanten Börsengang als den lächerlichsten IPO des Jahres und verwies dabei auf die Bewertung im Verhältnis zu den Verlusten sowie auf die vertraglichen Verpflichtungen in Höhe von 518 Milliarden US-Dollar. Chamath Palihapitiya von Social Capital nannte es, nachdem die S-1-Anmeldung den Umschwung zur operativen Profitabilität offengelegt hatte, ein großartiges Geschäft. Beide blicken auf dasselbe Dokument.

Die Größenordnung des Deals

Das Angebot wird Berichten zufolge von 22 Emissionsbanken unter der Führung von Goldman Sachs und Morgan Stanley begleitet und könnte bis zu 100 Milliarden US-Dollar einbringen, womit es die 86 Milliarden US-Dollar übertreffen würde, die SpaceX bei seiner eigenen, rekordverdächtigen Börsennotierung 2026 einnahm. Berichtete Zielbewertungen reichten in Investorengesprächen von 1,5 Billionen bis 1,75 Billionen US-Dollar, wobei einige Berichte Zahlen von bis zu 2 Billionen US-Dollar nennen. Die Preisfestsetzung und Notierung wurden als möglicherweise bereits in der Woche vom 16. November 2026 stattfindend gemeldet.

Keine dieser Bewertungs- oder Zeitangaben ist in der Anmeldung selbst bestätigt. Die wie eingereichte S-1 legte weder eine Preisspanne noch eine Aktienanzahl fest, und die berichteten Daten stammen von nicht genannten Quellen und nicht von Unternehmensaussagen. Ein Leser sollte sie als Erwartungen behandeln, nicht als Fakten.

Wie man eine Verlustzeile in einem KI-Prospekt liest

Die allgemeine Lehre reicht weit über dieses eine Unternehmen hinaus. Wenn ein schnell wachsendes privates Unternehmen an die Börse geht, können drei unterschiedliche Dinge allesamt als Verlust bezeichnet werden, obwohl sie völlig Verschiedenes bedeuten.

Cash Burn. Geld, das das Unternehmen tatsächlich verlässt. Zu finden, indem man auf den operativen Cashflow schaut, nicht auf den Nettogewinn. Anthropics Cashflow war für das Halbjahr mit rund 3,93 Milliarden US-Dollar positiv, der erste positive operative Cashflow des Unternehmens, wobei rund 1,4 Milliarden US-Dollar davon in Berichten auf Kundenvorauszahlungen zurückgeführt werden.
Operativer Verlust. Umsatz abzüglich der Kosten für den Geschäftsbetrieb. Dies ist das ehrliche Maß dafür, ob das Modell funktioniert. Anthropics operativer Verlust betrug 693 Millionen US-Dollar und verringerte sich.
Zahlungsunwirksame Fair-Value- und aktienbasierte Belastungen. Neubewertungen von Instrumenten wie Wandelanleihen und SAFEs sowie aktienbasierte Vergütungen. Groß, volatil und häufig eher von der Bewertung des Unternehmens als von seiner Leistung getrieben.

Ein ausgewiesener Nettoverlust addiert schlicht alle drei zusammen. Bei einem Unternehmen, dessen Bewertung sich innerhalb von achtzehn Monaten mehrfach vervielfacht hat, kann die dritte Kategorie die ersten beiden um eine Größenordnung übertreffen und einem Leser fast nichts über das Geschäft verraten.

Wichtige Erkenntnisse für Anleger

Rund 72,4 Milliarden US-Dollar von Anthropics Nettoverlust von 80,75 Milliarden US-Dollar im ersten Halbjahr sind eine zahlungsunwirksame Belastung auf Wandelanleihen, Derivate und SAFEs, getrieben von der steigenden Bewertung des Unternehmens und nicht von Ausgaben.
Die Belastung wächst mit der Bewertung, weshalb sie von 1,0 Milliarden US-Dollar im Jahr 2023 auf 34,3 Milliarden US-Dollar im Jahr 2025 und 72,4 Milliarden US-Dollar im ersten Halbjahr 2026 stieg.
Der zugrunde liegende operative Verlust betrug für das Halbjahr 693 Millionen US-Dollar, gegenüber 2,14 Milliarden US-Dollar, und das zweite Quartal brachte einen operativen Gewinn von 974 Millionen US-Dollar, den ersten quartalsweisen operativen Gewinn des Unternehmens.
Die Rechenkosten stiegen stark auf 8,95 Milliarden US-Dollar, aber der Umsatz stieg schneller. Ob dieses Verhältnis anhält, ist die zentrale Frage für jeden Entwickler von KI-Modellen.
Die eigentlichen Risiken in der Anmeldung sind die Cloud-Verpflichtungen in Höhe mehrerer Hundert Milliarden US-Dollar über sieben bis zehn Jahre, die Konzentration von rund einem Fünftel des Umsatzes auf zwei Kunden und die vom Unternehmen selbst offengelegte Sprache zu katastrophalen Risiken.
Berichtete Bewertungen zwischen 1,5 Billionen und 2 Billionen US-Dollar finden sich nicht in der Anmeldung. Die Preiskonditionen standen zum Zeitpunkt der Anmeldung noch nicht fest.

Fazit

Die Zahl von 80,7 Milliarden US-Dollar wird monatelang zitiert werden, oft von Leuten, die argumentieren, der KI-Boom stehe auf nichts. Es lohnt sich, genau zu benennen, warum dieses Argument in diesem Fall nicht trägt – und auch, wo es durchaus trägt. Der Verlust ist größtenteils ein Artefakt der Art und Weise, wie sich private Unternehmen finanzieren, und er wird bei der Börsennotierung größtenteils verschwinden. Die Verpflichtungen, in den nächsten zehn Jahren Hunderte Milliarden für Rechenleistung auszugeben, werden nicht verschwinden, und sie stehen einer Umsatzbasis gegenüber, die, so schnell sie auch wächst, immer noch in zweistelligen Milliardenbeträgen gemessen wird.

Der interessante Test ist nicht, ob Anthropic einen Gewinn ausweisen kann. Das hat das Unternehmen bereits getan, für ein Quartal. Der Test ist, ob ein Unternehmen, dessen Hauptkosten das Mieten von Rechenleistung sind, seinen Umsatz lange genug schneller wachsen lassen kann als den Preis dieser Rechenleistung, um Verträge abzudecken, die bis in die Mitte der 2030er-Jahre laufen. Die Rechnungslegung beantwortet dazu nichts. Sie bestimmt nur, wie laut die Schlagzeile ist, während die Frage offenbleibt.