Em 26 de outubro de 2026, a Anthropic protocolou publicamente seu formulário de registro S-1 junto à Securities and Exchange Commission, abrindo caminho para uma listagem no Nasdaq Global Select Market sob o ticker ANT. O documento trouxe dois números que parecem contar histórias opostas.

O primeiro: receita de aproximadamente 16,29 bilhões de dólares nos seis meses encerrados em 30 de junho de 2026, ante 1,16 bilhão de dólares no mesmo período do ano anterior. Trata-se de um aumento de quatorze vezes, e mais do que o triplo dos 4,59 bilhões de dólares gerados ao longo de todo o ano de 2025.

O segundo: uma perda líquida de 80,75 bilhões de dólares nesses mesmos seis meses. Uma perda com cerca de cinco vezes o tamanho da receita não é algo normal de se ver em um prospecto. Mas cerca de 72,4 bilhões de dólares desse total, perto de 90%, correspondem a um encargo contábil sem efeito caixa, ligado ao aumento do valor justo de notas conversíveis, passivos derivativos e contratos simples para aquisição futura de ações (SAFEs), impulsionado principalmente pelo aumento do próprio valuation da Anthropic. A linha separada de prejuízo operacional do semestre foi de 693 milhões de dólares, menor do que o prejuízo operacional de 2,14 bilhões de dólares do ano anterior; a diferença entre esse valor e a perda líquida total é composta pelo encargo de valor justo mais outros itens sem efeito caixa de aproximadamente 9,4 bilhões de dólares, parcialmente compensados por cerca de 1,1 bilhão de dólares de receita de juros e cerca de 0,7 bilhão de dólares de ganhos com warrants.

Neste artigo, exploramos o que de fato é esse encargo de 72,4 bilhões de dólares, por que uma empresa pode ser penalizada em suas contas por se tornar mais valiosa, o que os números operacionais subjacentes da Anthropic mostram, onde estão os riscos genuínos e como um investidor comum deve interpretar os números de perdas na onda de listagens de inteligência artificial que se avizinha.

O que é uma nota conversível, em termos simples

Uma nota conversível é um empréstimo concebido para se transformar em ações em vez de ser pago em dinheiro. Um investidor entrega dinheiro e, em vez de receber esse dinheiro de volta com juros, recebe participação acionária quando algum evento futuro acontece, normalmente uma rodada de captação ou uma listagem em bolsa. Um SAFE, um contrato simples para aquisição futura de ações, é uma versão simplificada da mesma ideia: dinheiro agora, ações depois, sem juros e sem data de vencimento.

Empresas de tecnologia privadas usam esses instrumentos constantemente porque permitem que um investidor aporte capital sem que as duas partes precisem concordar, no momento, sobre exatamente quanto vale a empresa. O preço é definido depois.

A consequência contábil é onde as coisas ficam estranhas. Como o detentor tem direito a ações, e não a uma quantia fixa em dinheiro, a obrigação não é uma dívida fixa simples. Segundo as regras contábeis aplicáveis, esses instrumentos frequentemente precisam ser registrados no balanço como um passivo mensurado pelo valor justo, e remensurados ao final de cada período de divulgação.

Por que o sucesso produz uma perda

Valor justo significa simplesmente o montante pelo qual a obrigação valeria se fosse liquidada ou negociada hoje. Para um instrumento que se converte em participação acionária, seu valor acompanha o valor dessa participação. Se o valuation da empresa sobe, as ações que o detentor eventualmente receberá valem mais, de modo que o passivo no balanço aumenta.

Um aumento em um passivo precisa ser contrabalançado por um encargo na demonstração de resultados. Assim, quanto melhor o desempenho da empresa, e quanto mais sua avaliação sobe, maior é o prejuízo contábil que ela reporta.

O padrão no próprio registro da Anthropic torna o mecanismo inconfundível. O encargo de valor justo foi de 1,0 bilhão de dólares em 2023, 5,4 bilhões de dólares em 2024, 34,3 bilhões de dólares no ano completo de 2025, e 10,9 bilhões de dólares no primeiro semestre de 2025, antes de chegar a 72,4 bilhões de dólares no primeiro semestre de 2026. Essa curva não acompanha as contas de computação nem a folha de pagamento. Ela acompanha o valuation da empresa, que saltou de um valor pós-aporte de 380 bilhões de dólares em sua rodada Série G de fevereiro de 2026 para um valor reportado de cerca de 965 bilhões de dólares em uma rodada privada adicional em maio de 2026, e depois para uma marca de 1,32 trilhão de dólares no Nasdaq Private Market no final de setembro de 2026.

O ponto crítico para um leitor que tenta avaliar o negócio: nenhum dinheiro saiu da empresa. Nem um dólar dos 72,4 bilhões de dólares foi pago a alguém. Trata-se de uma reavaliação de uma promessa de emissão de ações.

O que acontece com o encargo

Esses instrumentos existem precisamente porque a empresa era privada. Uma vez que a empresa abre capital, as notas conversíveis e os SAFEs geralmente se convertem em ações ordinárias, o passivo sai do balanço e passa para o patrimônio líquido, e o encargo recorrente de remensuração deixa de ser uma característica da demonstração de resultados. O custo econômico é real, mas é suportado pelos acionistas existentes por meio de diluição, não pela empresa por meio de caixa. Diluição e perda de caixa são coisas diferentes, e confundi-las é o erro mais comum ao se ler um documento como este.

O negócio operacional por trás dos números

Com o ruído contábil removido, surge uma empresa muito diferente.

  • O prejuízo operacional do primeiro semestre de 2026 foi de 693 milhões de dólares, ante 2,14 bilhões de dólares no primeiro semestre de 2025, mesmo com a receita crescendo cerca de quatorze vezes.
  • O segundo trimestre de 2026 produziu 974 milhões de dólares de lucro operacional, o primeiro lucro operacional trimestral da Anthropic, depois de um prejuízo operacional de 1,7 bilhão de dólares no trimestre imediatamente anterior.
  • Em base ajustada, a empresa reportou 1,62 bilhão de dólares de lucro operacional no semestre, uma margem operacional ajustada de 10%.
  • O fluxo de caixa operacional do semestre foi de aproximadamente 3,93 bilhões de dólares.

As despesas com computação e infraestrutura, o custo dos chips e centros de dados que rodam os modelos Claude, chegaram a 8,95 bilhões de dólares no primeiro semestre de 2026, ante 2,33 bilhões de dólares um ano antes. Trata-se de um aumento de quase quatro vezes. Mas a receita cresceu mais rápido, razão pela qual a margem se inverteu. Para um negócio cujo principal custo variável é a computação, a questão de saber se a receita cresce mais rápido do que os custos de inferência é praticamente toda a tese de investimento.

O balanço patrimonial é correspondentemente incomum para uma empresa deficitária. Em 30 de junho de 2026, a Anthropic detinha 112,4 bilhões de dólares em caixa e equivalentes de caixa, mais 19,3 bilhões de dólares adicionais em investimentos de curto prazo.

Os riscos que não são artefatos contábeis

Descartar a perda total não significa que o documento esteja livre de divulgações alarmantes. Várias delas são substanciais.

  • As obrigações futuras de pagamento a provedores de nuvem chegam a aproximadamente 450 bilhões de dólares ao longo dos próximos sete a dez anos, com os compromissos totais de gastos relacionados à computação podendo atingir um teto de cerca de 750 bilhões de dólares. Reportagens anteriores, sobre uma versão preliminar do prospecto, citavam uma cifra de compromisso de 518 bilhões de dólares. Trata-se de obrigações contratuais que de fato exigem caixa, e são enormes em relação a qualquer taxa de receita anualizada divulgada até agora.
  • A concentração de clientes é alta. Cerca de um quinto da receita vem de apenas dois clientes. Perder qualquer um deles seria material.
  • O próprio prospecto adverte que os modelos da Anthropic poderiam representar um risco catastrófico ou até existencial para a humanidade, caso sejam mal utilizados, replicados, transformados em armas ou dotados de alta autonomia, e que o dano resultante poderia exceder a cobertura de seguro da empresa. É algo incomum de se ler em uma seção de fatores de risco, e está ali porque a empresa é uma public benefit corporation fundada em janeiro de 2021, com a segurança como parte de seu propósito declarado.

A divergência entre profissionais é acentuada. David Trainer, da New Constructs, comentando uma versão preliminar anterior do prospecto, chamou a listagem planejada de o IPO mais ridículo do ano, apontando para o valuation em relação às perdas e para os 518 bilhões de dólares em compromissos contratuais. Chamath Palihapitiya, do Social Capital, depois que o S-1 revelou a virada para a lucratividade operacional, chamou-a de um negócio incrível. Ambos estão olhando para o mesmo documento.

O tamanho da operação

A oferta estaria sendo conduzida, segundo relatos, por 22 bancos subscritores liderados por Goldman Sachs e Morgan Stanley, e poderia captar até 100 bilhões de dólares, o que superaria os 86 bilhões de dólares captados pela SpaceX em sua própria listagem recorde de 2026. Os valuations-alvo reportados variaram entre 1,5 trilhão e 1,75 trilhão de dólares nas conversas com investidores, com algumas reportagens citando cifras de até 2 trilhões de dólares. A precificação e a listagem foram reportadas como possíveis já na semana de 16 de novembro de 2026.

Nenhum desses números de valuation ou prazo está confirmado no próprio documento. O S-1 protocolado não definiu uma faixa de preço nem a quantidade de ações, e as datas reportadas vêm de fontes não identificadas, não de declarações da empresa. O leitor deve tratá-las como expectativas, não como fatos.

Como ler a linha de prejuízo em um prospecto de IA

A lição geral vai muito além desta empresa específica. Quando um negócio privado em rápido crescimento abre capital, três coisas distintas podem todas ser chamadas de perda, e significam coisas inteiramente diferentes.

  • Queima de caixa. Dinheiro que de fato sai da empresa. É encontrada observando o fluxo de caixa operacional, não o lucro líquido. O da Anthropic foi positivo, em cerca de 3,93 bilhões de dólares no semestre, o primeiro fluxo de caixa operacional positivo da empresa, com cerca de 1,4 bilhão de dólares desse total atribuído, em reportagens, a pagamentos antecipados de clientes.
  • Prejuízo operacional. Receita menos o custo de administrar o negócio. Essa é a medida honesta de se o modelo funciona. O da Anthropic foi de 693 milhões de dólares, e vem se estreitando.
  • Encargos de valor justo e baseados em ações, sem efeito caixa. Reavaliações de instrumentos como notas conversíveis e SAFEs, além de remuneração em ações. Grandes, voláteis, e frequentemente impulsionados pelo valuation da empresa, e não pelo seu desempenho.

Uma perda líquida total simplesmente soma essas três categorias. Para uma empresa cujo valuation se multiplicou várias vezes em dezoito meses, a terceira categoria pode dominar as outras duas por uma ordem de grandeza e dizer ao leitor quase nada sobre o negócio.

Principais Conclusões para Investidores

  • Cerca de 72,4 bilhões de dólares da perda líquida de 80,75 bilhões de dólares da Anthropic no primeiro semestre correspondem a um encargo sem efeito caixa relativo a notas conversíveis, derivativos e SAFEs, impulsionado pelo aumento do valuation da empresa, e não por gastos.
  • O encargo cresce conforme o valuation cresce, razão pela qual passou de 1,0 bilhão de dólares em 2023 para 34,3 bilhões de dólares em 2025 e para 72,4 bilhões de dólares no primeiro semestre de 2026.
  • O prejuízo operacional subjacente foi de 693 milhões de dólares no semestre, ante 2,14 bilhões de dólares, e o segundo trimestre produziu 974 milhões de dólares de lucro operacional, o primeiro lucro operacional trimestral da empresa.
  • Os custos de computação subiram fortemente, para 8,95 bilhões de dólares, mas a receita subiu mais rápido. Se essa relação se manterá é a questão central para qualquer desenvolvedor de modelos de IA.
  • Os riscos genuínos do documento são os compromissos com provedores de nuvem na casa das centenas de bilhões de dólares, estendendo-se por sete a dez anos, a concentração de cerca de um quinto da receita em dois clientes, e a própria linguagem de risco catastrófico divulgada pela empresa.
  • Valuations reportados entre 1,5 trilhão e 2 trilhões de dólares não constam do documento. Os termos de precificação ainda não haviam sido definidos até a data do registro.

Conclusão

A cifra de 80,7 bilhões de dólares será citada por meses, muitas vezes por pessoas que argumentam que o boom da IA está construído sobre o nada. Vale a pena ser preciso sobre por que esse argumento falha neste caso específico, e também sobre onde ele não falha. A perda é, em grande parte, um artefato da forma como as empresas privadas se financiam, e tende a desaparecer em grande medida com a listagem. Os compromissos de gastar centenas de bilhões de dólares em computação ao longo da próxima década não vão desaparecer, e eles estão em contraposição a uma base de receita que, por mais rápido que esteja crescendo, ainda é medida em dezenas de bilhões.

O teste interessante não é se a Anthropic consegue reportar lucro. Ela já conseguiu, por um trimestre. O teste é se um negócio cujo principal custo é alugar poder de computação consegue manter sua receita crescendo mais rápido do que o preço dessa computação, por tempo suficiente para cobrir contratos que se estendem até meados da década de 2030. A contabilidade não responde nada sobre isso. Ela apenas determina quão alto soa o título da manchete enquanto a pergunta permanece em aberto.