El 26 de octubre de 2026, Anthropic presentó públicamente su formulario de registro S-1 ante la Securities and Exchange Commission, allanando el camino para una cotización en el Nasdaq Global Select Market bajo el ticker ANT. La presentación llegó con dos cifras que, en apariencia, cuentan historias opuestas.

La primera: unos ingresos de aproximadamente 16.290 millones de dólares en los seis meses cerrados el 30 de junio de 2026, frente a 1.160 millones en el mismo periodo del año anterior. Se trata de un incremento de catorce veces, y más del triple de los 4.590 millones que la compañía generó en la totalidad de 2025.

La segunda: una pérdida neta de 80.750 millones de dólares en ese mismo semestre. Una pérdida aproximadamente cinco veces superior a los ingresos no es algo habitual de ver en un folleto. Pero unos 72.400 millones de esa cifra, cerca del 90 por ciento, son un cargo contable sin desembolso de efectivo vinculado al aumento del valor razonable de pagarés convertibles, pasivos por derivados y simple agreements for future equity (SAFEs), impulsado principalmente por el incremento de la propia valoración de Anthropic. La partida independiente de pérdida operativa del semestre fue de 693 millones de dólares, inferior a los 2.140 millones de pérdida operativa del año anterior; la diferencia entre esa cifra y la pérdida neta total se explica por el cargo por valor razonable más otras partidas sin efectivo por unos 9.400 millones, parcialmente compensadas por unos 1.100 millones de ingresos por intereses y unos 700 millones de ganancias por warrants.

En este artículo analizamos qué es en realidad ese cargo de 72.400 millones de dólares, por qué una empresa puede verse penalizada en sus cuentas por volverse más valiosa, qué muestran las cifras operativas subyacentes de Anthropic, dónde están los riesgos genuinos y cómo debería un inversor particular interpretar las cifras de pérdidas en la próxima oleada de salidas a bolsa de inteligencia artificial.

Qué es un pagaré convertible, en términos sencillos

Un pagaré convertible es un préstamo diseñado para transformarse en acciones en lugar de ser reembolsado en efectivo. Un inversor entrega dinero y, en lugar de recuperarlo con intereses, recibe capital cuando se produce un suceso futuro determinado, normalmente una ronda de financiación o una salida a bolsa. Un SAFE, un simple agreement for future equity, es una versión simplificada de la misma idea: dinero ahora, acciones después, sin intereses y sin fecha de vencimiento.

Las empresas tecnológicas privadas utilizan estos instrumentos constantemente porque permiten que un inversor aporte capital sin que ambas partes tengan que acordar hoy mismo cuánto vale exactamente la empresa. El precio se fija más adelante.

La consecuencia contable es donde las cosas se vuelven extrañas. Dado que al tenedor se le deben acciones y no una suma fija de efectivo, la obligación no es una deuda fija sencilla. Según las normas contables aplicables, estos instrumentos frecuentemente deben registrarse en el balance como un pasivo medido a valor razonable, y revalorizarse al final de cada periodo contable.

Por qué el éxito produce una pérdida

Valor razonable significa simplemente la cantidad que valdría la obligación si se liquidara o negociara hoy. Para un instrumento que se convierte en capital, su valor se mueve con el valor de ese capital. Si la valoración de la empresa sube, las acciones que el tenedor recibirá eventualmente valen más, por lo que el pasivo en el balance aumenta.

Un incremento en un pasivo debe reflejarse con un cargo en la cuenta de resultados. Así que cuanto mejor le va a la empresa, y cuanto más sube su valoración, mayor es la pérdida contable que reporta.

El patrón en la propia presentación de Anthropic hace que el mecanismo resulte inconfundible. El cargo por valor razonable fue de 1.000 millones de dólares en 2023, 5.400 millones en 2024, 34.300 millones en el conjunto de 2025, y 10.900 millones en el primer semestre de 2025, antes de alcanzar 72.400 millones en el primer semestre de 2026. Esa curva no sigue las facturas de computación ni las nóminas. Sigue la valoración de la empresa, que pasó de una cifra post-dinero de 380.000 millones de dólares en su ronda Serie G de febrero de 2026 a una cifra reportada de alrededor de 965.000 millones en una ronda privada posterior en mayo de 2026, y después a una marca de 1,32 billones de dólares en el Nasdaq Private Market a finales de septiembre de 2026.

El punto crítico para un lector que intenta evaluar el negocio: no salió dinero de la empresa. Ni un solo dólar de los 72.400 millones se pagó a nadie. Es una revalorización de una promesa de emitir acciones.

Qué ocurre con el cargo

Estos instrumentos existen precisamente porque la empresa era privada. Una vez que una empresa cotiza en bolsa, los pagarés convertibles y los SAFEs generalmente se convierten en acciones ordinarias, el pasivo se traslada del balance al patrimonio neto, y el cargo recurrente por revalorización deja de ser un elemento de la cuenta de resultados. El coste económico es real, pero lo asumen los accionistas existentes a través de la dilución, no la empresa a través de efectivo. Dilución y pérdida en efectivo son cosas distintas, y confundirlas es el error más común al leer un folleto como este.

El negocio operativo subyacente

Al eliminar el ruido contable, aparece una empresa muy diferente.

  • La pérdida operativa del primer semestre de 2026 fue de 693 millones de dólares, frente a 2.140 millones en el primer semestre de 2025, a pesar de que los ingresos crecieron aproximadamente catorce veces.
  • El segundo trimestre de 2026 produjo 974 millones de dólares de beneficio operativo, el primer trimestre con beneficio operativo de Anthropic, tras una pérdida operativa de 1.700 millones en el trimestre inmediatamente anterior.
  • Sobre una base ajustada, la empresa reportó 1.620 millones de dólares de beneficio operativo en el semestre, un margen operativo ajustado del 10 por ciento.
  • El flujo de caja operativo del semestre fue de aproximadamente 3.930 millones de dólares.

Los gastos en computación e infraestructura, el coste de los chips y centros de datos que hacen funcionar los modelos Claude, alcanzaron 8.950 millones de dólares en el primer semestre de 2026, frente a 2.330 millones un año antes. Se trata de un incremento de casi cuatro veces. Pero los ingresos crecieron más rápido, razón por la cual el margen se invirtió. Para un negocio cuyo principal coste variable es la computación, la cuestión de si los ingresos crecen más rápido que los costes de inferencia constituye prácticamente todo el argumento de inversión.

El balance resulta en consecuencia inusual para una empresa con pérdidas. A 30 de junio de 2026, Anthropic mantenía 112.400 millones de dólares en efectivo y equivalentes de efectivo, más otros 19.300 millones en inversiones a corto plazo.

Los riesgos que no son artefactos contables

Descartar la pérdida titular no significa que el folleto esté libre de revelaciones alarmantes. Varias son sustanciales.

  • Las obligaciones de pago futuras a proveedores de nube ascienden a aproximadamente 450.000 millones de dólares a lo largo de los próximos siete a diez años, con compromisos totales de gasto relacionado con computación que podrían alcanzar un techo de alrededor de 750.000 millones. Informaciones anteriores sobre un borrador del folleto citaban una cifra de compromiso de 518.000 millones de dólares. Se trata de obligaciones contractuales que sí requieren efectivo, y son enormes en relación con cualquier ritmo de ingresos anualizado revelado hasta ahora.
  • La concentración de clientes es alta. Aproximadamente una quinta parte de los ingresos proviene de solo dos clientes. Perder a cualquiera de ellos sería material.
  • El propio folleto advierte de que los modelos de Anthropic podrían suponer un riesgo catastrófico o incluso existencial para la humanidad si se usan indebidamente, se replican, se convierten en armas o se les otorga alta autonomía, y de que el daño resultante podría exceder la cobertura de seguros de la empresa. Es algo inusual de leer en una sección de factores de riesgo, y está ahí porque la empresa es una public benefit corporation fundada en enero de 2021 con la seguridad como parte de su propósito declarado.

El desacuerdo entre profesionales es marcado. David Trainer, de New Constructs, comentando un borrador anterior del folleto, calificó la salida a bolsa prevista como la OPV más ridícula del año, señalando la valoración en relación con las pérdidas y los 518.000 millones de dólares en compromisos contractuales. Chamath Palihapitiya, de Social Capital, tras conocerse en el S-1 el giro hacia la rentabilidad operativa, la calificó de negocio extraordinario. Ambos miran el mismo documento.

El tamaño de la operación

Según se informa, la oferta está siendo gestionada por 22 bancos colocadores liderados por Goldman Sachs y Morgan Stanley, y podría recaudar hasta 100.000 millones de dólares, lo que superaría los 86.000 millones recaudados por SpaceX en su propia salida a bolsa récord de 2026. Las valoraciones objetivo reportadas han oscilado entre 1,5 billones y 1,75 billones de dólares en conversaciones con inversores, con algunos informes que citan cifras de hasta 2 billones. Se ha informado de que la fijación de precio y la cotización podrían producirse ya en la semana del 16 de noviembre de 2026.

Ninguna de esas cifras de valoración o calendario está confirmada en el propio folleto. El S-1 tal como se presentó no fijaba un rango de precios ni un número de acciones, y las fechas reportadas proceden de fuentes no identificadas y no de declaraciones de la empresa. Un lector debería tratarlas como expectativas, no como hechos.

Cómo leer la partida de pérdidas en un folleto de IA

La lección general se aplica mucho más allá de esta única empresa. Cuando una empresa privada de rápido crecimiento sale a bolsa, tres cosas distintas pueden llamarse todas pérdida, y significan cosas completamente diferentes.

  • Consumo de caja (cash burn). Dinero que realmente sale del negocio. Se encuentra observando el flujo de caja operativo, no el resultado neto. El de Anthropic fue positivo, en torno a 3.930 millones de dólares en el semestre, el primer flujo de caja operativo positivo de la empresa, con aproximadamente 1.400 millones de esa cifra atribuidos en los informes a prepagos de clientes.
  • Pérdida operativa. Ingresos menos el coste de gestionar el negocio. Es la medida honesta de si el modelo funciona. La de Anthropic fue de 693 millones de dólares, y se iba reduciendo.
  • Cargos sin efectivo por valor razonable y por retribución en acciones. Revalorizaciones de instrumentos como pagarés convertibles y SAFEs, más la compensación en acciones. Grandes, volátiles, y a menudo impulsados por la valoración de la empresa más que por su desempeño.

Una pérdida neta titular simplemente suma los tres elementos. Para una empresa cuya valoración se ha multiplicado varias veces en dieciocho meses, la tercera categoría puede eclipsar a las dos primeras en un orden de magnitud y no decir casi nada al lector sobre el negocio.

Conclusiones clave para inversores

  • Aproximadamente 72.400 millones de dólares de la pérdida neta de 80.750 millones de Anthropic en el primer semestre son un cargo sin efectivo sobre pagarés convertibles, derivados y SAFEs, impulsado por el aumento de la valoración de la empresa y no por el gasto.
  • El cargo crece a medida que lo hace la valoración, razón por la cual pasó de 1.000 millones de dólares en 2023 a 34.300 millones en 2025 y a 72.400 millones en la primera mitad de 2026.
  • La pérdida operativa subyacente fue de 693 millones de dólares en el semestre, frente a 2.140 millones anteriores, y el segundo trimestre produjo 974 millones de beneficio operativo, el primer trimestre con beneficio operativo de la empresa.
  • Los costes de computación aumentaron bruscamente hasta 8.950 millones de dólares, pero los ingresos crecieron más rápido. Que esa relación se mantenga es la pregunta central para cualquier desarrollador de modelos de IA.
  • Los riesgos genuinos del folleto son los compromisos con la nube por varios cientos de miles de millones de dólares a lo largo de siete a diez años, la concentración de aproximadamente una quinta parte de los ingresos en dos clientes, y el propio lenguaje de riesgo catastrófico revelado por la empresa.
  • Las valoraciones reportadas, entre 1,5 billones y 2 billones de dólares, no figuran en el folleto. Los términos de precio no se habían fijado a la fecha de la presentación.

Conclusión

La cifra de 80.700 millones de dólares se citará durante meses, a menudo por quienes argumentan que el auge de la IA se construye sobre la nada. Merece la pena ser preciso sobre por qué ese argumento falla en este caso, y también sobre dónde no falla. La pérdida es en gran medida un artefacto de cómo se financian las empresas privadas, y en gran medida desaparecerá al salir a bolsa. Los compromisos de gastar cientos de miles de millones en computación durante la próxima década no desaparecerán, y se sitúan frente a una base de ingresos que, por rápido que crezca, sigue midiéndose en decenas de miles de millones.

La prueba interesante no es si Anthropic puede reportar un beneficio. Ya lo ha hecho, durante un trimestre. La prueba es si un negocio cuyo coste principal es alquilar capacidad de computación puede mantener sus ingresos creciendo más rápido que el precio de esa computación, durante el tiempo suficiente para cubrir contratos que se extienden hasta mediados de la década de 2030. La contabilidad no responde nada sobre eso. Solo determina cuán ruidoso es el titular mientras la pregunta sigue abierta.