في يوم الثلاثاء الموافق 13 أكتوبر 2026، أغلق مؤشر كوسبي المرجعي في كوريا الجنوبية عند مستوى 6,035.35 نقطة، منخفضًا بنسبة 5.46% خلال اليوم، بعد أن هبط بأكثر من 7% في مرحلة ما خلال الجلسة. كان ذلك هو اليوم الخامس على التوالي من الانخفاض. وبحسب نافذة القياس المستخدمة، تراوحت خسارة الجلسات الخمس بين نحو 13.8% وأكثر من 15%، ليصبح المؤشر أدنى بنحو الثلث من أعلى مستوياته القياسية التي سجّلها في يونيو.

تركّز الضرر في اسمين اثنين. فقد هبطت سامسونج إلكترونيكس بنسبة 7.39% لتغلق عند 232,000 وون. وهبطت SK هاينكس بنسبة 10.09% لتصل إلى 1.443 مليون وون. وكان كلا السهمين قد هبط بالفعل بأكثر من 4% في الجلسة السابقة. وتشير إحدى التقديرات إلى أن إجمالي القيمة السوقية الكورية التي محيت خلال هذا التراجع بلغت نحو 229 تريليون وون. وقد باع المستثمرون الأجانب نحو 4.5 تريليون وون من أسهم كوسبي في يوم 13 أكتوبر وحده.

لم يكن السبب المباشر مصرفًا مركزيًا، ولا حربًا، ولا نتائج أرباح مخيّبة. بل كان عرضًا تقديميًا. ففي مؤتمر صناعي عُقد في شنغهاي قبل أيام قليلة، قال كاو كانيو، الرئيس التنفيذي لشركة ChangXin Memory Technologies، أكبر مصنّع صيني لرقائق ذاكرة DRAM، إن الشركة ستطلق جيلًا جديدًا من ذاكرة الخوادم بنهاية العام باستخدام بنية خلايا أكثر كثافة تُعرف بـ4F2. وكان هذا الادعاء وحده كافيًا.

في هذا المقال نستكشف ما الذي أعلنته شركة CXMT فعليًا، ولماذا يمكن لتصميم رقاقة ذاكرة واحدة أن يحرّك مؤشرًا وطنيًا بأكمله، وكيف عملت قواطع الدائرة الخاصة ببورصة كوريا أثناء الهبوط، ولماذا فشلت توقعات سامسونج القياسية للأرباح في المساعدة، وما الذي تكشفه هذه الحادثة عن مدى اعتماد موجة الذكاء الاصطناعي العالمية على افتراضات أكثر من اعتمادها على حقائق.

ما هي ذاكرة DRAM، ولماذا تهم إلى هذا الحد

DRAM هي اختصار لـ"الذاكرة العشوائية الديناميكية". وهي الرقاقة التي تحتفظ بالبيانات التي يعمل عليها الحاسوب حاليًا بشكل نشط، وتختلف عن التخزين الذي يحتفظ ببيانات لا يستخدمها الحاسوب في الوقت الراهن. ويحتاج كل خادم وهاتف وحاسوب محمول إليها.

على مدار معظم تاريخها، تصرفت ذاكرة DRAM كسلعة أساسية. فقد كانت الرقائق قريبة من أن تكون قابلة للتبادل، ولذا تذبذبت الأسعار بعنف تبعًا للعرض والطلب، وحقق المصنّعون هوامش ربح ضئيلة في السنوات السيئة وهوامش سمينة في السنوات الجيدة. وما تغيّر مع الذكاء الاصطناعي هو أن تدريب النماذج الكبيرة وتشغيلها يتطلب كميات هائلة من الذاكرة تجلس قريبة جدًا من المعالج، تغذّيه بالبيانات بسرعة كافية لإبقائه مشغولًا. وقد أوجد ذلك منتجًا ذا علاوة سعرية يُسمى الذاكرة عالية عرض النطاق الترددي، أو HBM، والتي تُكدّس رقائق DRAM عموديًا لنقل كمية أكبر بكثير من البيانات في الثانية. وتصنيع HBM صعب، وأسعاره أعلى بكثير، وتهيمن عليه حفنة صغيرة جدًا من الشركات.

تسيطر ثلاث شركات على كامل السوق العالمية لذاكرة DRAM تقريبًا. ووفقًا لشركة Counterpoint Research، استحوذت سامسونج في الربع الأول من عام 2026 على نحو 38% من إيرادات DRAM العالمية، وSK هاينكس على نحو 29%، والشركة الأمريكية Micron على نحو 22%. أي ما يقارب 89% بينها جميعًا. أما CXMT فاستحوذت على نحو 8%.

ما الذي ادّعته CXMT فعليًا

جوهر الإعلان التقني هو عبارة 4F2. ففي تصميم الرقائق، يشير الرمز F إلى أصغر حجم لعنصر يمكن أن تنتجه عملية التصنيع، ويصف الرقم الذي يسبقه عدد وحدات المساحة التي تشغلها كل خلية ذاكرة. ويستخدم معظم إنتاج DRAM حاليًا تخطيط 6F2. والانتقال إلى 4F2 يعني أن كل خلية تشغل مساحة أقل بنحو الثلث، وبالتالي تتسع شريحة السليكون الواحدة لذاكرة أكبر، مما يخفّض تكلفة الغيغابايت الواحد.

والسبب في أن الصناعة لم تفعل ذلك بالفعل بكل بساطة هو الفيزياء. فعندما تُحشر الخلايا بقرب بعضها، يتسرّب التيار الكهربائي بينها، مما يُفسد البيانات المخزّنة. وقالت CXMT إن نهجها يستخدم بنية ترانزستور "البوابة المحيطة العمودية" (Vertical Surrounding Gate)، أي أن بوابة التحكم تلتف حول القناة العمودية بدلًا من أن تجلس بجانبها، لاحتواء ذلك التسرّب. وقدّرت شركة TrendForce أن تصميمًا أكثر كثافة من هذا النوع، إذا نُفّذ بنجاح، يمكن أن يرفع كثافة الذاكرة بنسبة 30% إلى 50%.

ثمة أمران يستحقان التمعّن. أولًا، 4F2 هو عتبة لم تكن سامسونج وSK هاينكس قد بلغتاها بعد في الإنتاج. ثانيًا، كل ادعاء تقني هنا يعود أصله إلى تصريحات أُدلي بها في مؤتمر. ولم تُرفق به أي مواصفات تفصيلية أو معايير أداء مُتحقق منها بشكل مستقل.

لماذا يمكن لسهمين اثنين أن يُغرقا مؤشرًا وطنيًا

مؤشر كوسبي مرجّح بالقيمة السوقية، أي أن تأثير كل شركة على المؤشر يتناسب مع قيمتها السوقية الإجمالية وليس مع سعر سهمها أو عدد موظفيها. وتمثل سامسونج إلكترونيكس وSK هاينكس معًا نحو نصف القيمة السوقية الكلية لمؤشر كوسبي.

وهذا تركّز استثنائي. فهو يعني أن المؤشر المرجعي الكوري هو، من الناحية العملية، رهان مُرفَّع على الطلب العالمي على الذاكرة، يرتدي زِيّ مؤشر وطني متنوّع.

وتفسّر آلية الرقم القياسي الذي تحقق في يونيو أيضًا انهيار أكتوبر. فقد دفعت سامسونج وSK هاينكس مؤشر كوسبي لتجاوز عتبة 9,000 نقطة في يونيو 2026 بفعل الطلب على الذاكرة المدفوع بالذكاء الاصطناعي. والسهمان نفسهما هما من جرّا المؤشر بعد أربعة أشهر إلى مستوى أدنى بأكثر من 30% من تلك القمة.

آلية "الدعم المؤقت" وكيف تزداد الانهيارات سرعة

في الساعة 9:48 صباحًا من يوم 13 أكتوبر، وبينما كان المؤشر منخفضًا بأكثر من 4%، فعّلت بورصة كوريا ما تسميه "آلية الدعم المؤقت" لجانب البيع (sell-side sidecar). وأوقفت هذه الآلية التداول البرمجي في الأسهم المدرجة ضمن كوسبي لمدة خمس دقائق. وفي لحظة تفعيلها، كان مؤشر عقود كوسبي 200 الآجلة عند مستوى 955.02 نقطة، منخفضًا بنسبة 5.08% عن الإغلاق السابق. وكانت هذه أول آلية كبح من هذا النوع منذ 19 أغسطس.

وتستحق هذه الآلية الفهم لأنها تكشف شيئًا عن بنية الأسواق الحديثة. فالتداول البرمجي يعني شراء أو بيع سلال كبيرة من الأسهم تلقائيًا كأمر واحد، غالبًا عبر حواسيب تستجيب لتحركات في سوق العقود الآجلة. وعندما تهبط العقود الآجلة بشدة، تبيع الأنظمة الآلية الأسهم الأساسية للحفاظ على توازن تحوطاتها، مما يدفع الأسهم للهبوط، ما يدفع العقود الآجلة للهبوط أكثر. وتقوم آلية الدعم المؤقت بمقاطعة تلك الحلقة لبضع دقائق لإتاحة الفرصة لتدخّل الحكم البشري. وهي مطبّ يبطئ السرعة، لا أرضية صلبة. وقد أغلق المؤشر منخفضًا بنسبة 5.46% رغم كل ذلك.

الأرباح القياسية لم تنفع

قبل خمسة أيام من ذروة الموجة البيعية، وفي 8 أكتوبر، أصدرت سامسونج توقعاتها الأولية للربع الثالث. وتوقعت ربحًا تشغيليًا يبلغ نحو 107.4 تريليون وون، أي ما يعادل تقريبًا 80.2 مليار دولار، بارتفاع نحو تسعة أضعاف مقارنة بالعام السابق. وقدّرت الإيرادات بنحو 195 تريليون وون، بارتفاع 127% على أساس سنوي. وبناءً على هذه التوقعات الأولية، ستكون هذه أول مرة تُسجّل فيها أي شركة تقنية ربحًا تشغيليًا فصليًا يتجاوز 100 تريليون وون، على أن تصدر النتائج المدقَّقة الكاملة في أواخر أكتوبر.

والربح التشغيلي هو ما تجنيه الشركة من أنشطتها الأساسية قبل الفوائد والضرائب. وزيادة قدرها تسعة أضعاف في سنة واحدة هي السمة المميزة لدورة سلعية في ذروة موجة صعودها الأعنف، حيث ترتفع الأسعار أسرع بكثير من التكاليف.

ومع ذلك هبطت الأسهم. وهذا هو التفصيل الأكثر دلالة في هذه الحادثة برمتها. فالأسواق لا تُسعّر ما حققته الشركة في الربع الماضي. بل تُسعّر تدفق الأرباح الذي يتوقعه المستثمرون أن تحققه الشركة في المستقبل، مخصومًا إلى القيمة الحالية. وقد أخبر الربع القياسي لسامسونج المستثمرين عن مدى جودة الحاضر. أما إعلان CXMT فقد أخبرهم بشيء عن المستقبل، وتحديدًا أن القدرة السعرية التي يتمتع بها الثنائي المحتكر، والتي تولّد تلك الأرباح، قد تكون عمرها أقصر مما كان مفترضًا. وقد كانت المعلومة الثانية أكثر أهمية، رغم أنها لم تكن حتى حقيقة مؤكدة.

الحجة المؤيدة للموجة البيعية، والحجة المعارضة لها

الرأي المتشكك

لم تنشر CXMT مواصفات تقنية تفصيلية لتصميم 4F2 أو بنية "البوابة المحيطة العمودية". وذكر تقرير لصحيفة كوريا تايمز أن الشركة لا تزال تعاني في تثبيت معدلات الإنتاج الجيد لذاكرة HBM عالية عرض النطاق الترددي، أي أن نسبة الرقائق الصالحة للاستخدام من كل رقاقة سيليكون لا تزال غير موثوقة، في حين أن سامسونج وSK هاينكس تقومان بالفعل بتقديم عيّنات من جيل HBM4E الأحدث للعملاء. ويستهدف المنتج المُعلَن عنه ذاكرة خوادم DDR5، وهي ذاكرة DRAM تقليدية ذات هامش ربح أقل، وليست ذاكرة HBM التي تحتاجها فعليًا معجّلات الذكاء الاصطناعي. كما أن حصة CXMT من إيرادات DRAM العالمية كانت نحو 8% في الربع الأول من عام 2026، مقابل نحو 89% للشركات الثلاث المهيمنة مجتمعة.

الرأي القلق

يُقال إن حصة CXMT السوقية من ذاكرة DRAM ارتفعت من نحو 4% قبل عام إلى نحو 10% بحلول الربع الثاني من عام 2026. وشركة تتحرك بهذه السرعة، وبدعم حكومي، لا تحتاج إلى التفوق على سامسونج تقنيًا كي تلحق بها الضرر. ففي سوق سلعية، تؤدي الإمدادات الإضافية في الفئة الأقل سعرًا إلى ضغط الأسعار عبر السوق بأكمله، والأرباح الاستثنائية التي أعلنتها سامسونج للتو جاءت إلى حد كبير من السعر لا الحجم. وقد عزت كيم يون-جيونغ، المحللة في شركة LS Securities، ضعف أسهم الذكاء الاصطناعي والتقنية مباشرة إلى التطورات التي أحرزتها CXMT في مجال DRAM.

ولم يقتصر البيع على سيول. فقد هبطت أسهم Micron بأكثر من 4% وأسهم SanDisk بنحو 6% في تداولات الليل في الولايات المتحدة مع انتشار الخبر.

وضع السوق كان له وزن يوازي وزن الخبر نفسه

جاء إعلان CXMT ليضرب سوقًا كانت بالفعل مهتزة. فقد شهد الأسبوع نفسه اضطرابًا أوسع في أسهم التقنية والذكاء الاصطناعي العالمية، بما في ذلك تصريحات علنية للرئيس التنفيذي لشركة Broadcom، هوك تان، شبّه فيها بعض مستثمري الذكاء الاصطناعي بمقامري الكازينو. كما أخذ دعم الشراء المؤسسي في التراجع مع اقتراب برامج إعادة شراء الأسهم لدى شركات صناعة الرقائق من الاكتمال، مما أزال مصدرًا موثوقًا للطلب على الأسهم.

وهذا المزيج مهم. فالعنوان نفسه لو وصل إلى سوق يزخر بالمشترين، وتقييمات معتدلة، وبلا إرهاق في السردية، لما أحدث أكثر من يوم سيئ. أما وصوله إلى سوق كانت فيها المراكز مزدحمة، والدعم يتلاشى، والثقة متصدّعة بالفعل، فقد أحدث فجوة بقيمة 229 تريليون وون.

أبرز الاستنتاجات للمستثمرين

  • قد يكون تنوّع المؤشر وهمًا. فنصف القيمة السوقية لمؤشر كوسبي يقبع في شركتي ذاكرة فقط، مما يجعل تخصيص استثماري في كوريا أقرب إلى تخصيص في قطاع أشباه موصلات الذاكرة وحده.
  • الأرباح القياسية تنظر إلى الخلف. فقد توقعت سامسونج ما كان سيكون أول ربح تشغيلي فصلي يتجاوز 100 تريليون وون لشركة تقنية، ثم هبط سهمها بنسبة 7.39% بعد أيام قليلة، لأن أسعار الأسهم تعكس الأرباح المستقبلية المتوقعة لا الأرباح الماضية المُعلَنة.
  • القدرة السعرية للاحتكار الثنائي هي الأصل الذي يُقيَّم، لا الرقائق نفسها. فأي شيء يهدد بشكل معقول القدرة على تحديد الأسعار يهدد التقييم، حتى لو ظلت الأحجام دون تأثر لسنوات.
  • الادعاءات غير المؤكدة قادرة على تحريك الأسواق بنفس فعالية الادعاءات المؤكدة.
  • ظروف السوق تضخّم الأخبار. فقد حوّلت المراكز المزدحمة وتراجع دعم إعادة الشراء ملاحظة تقنية في مؤتمر إلى موجة بيعية تاريخية.
  • قواطع الدائرة تُبطئ التداول غير المنظّم، لكنها لا تغيّر الاتجاه. فقد أوقفت آلية "الدعم المؤقت" التداول البرمجي لخمس دقائق فقط، ومع ذلك أغلق المؤشر منخفضًا بنسبة 5.46%.

الخلاصة

الأمر المُقلق في هذه الحادثة ليس أن المستثمرين بالغوا في رد فعلهم. بل أنه لا يمكن لأحد في الوقت الراهن إثبات أنهم فعلوا ذلك. فالحجة بأكملها تستند إلى تصريحات أُدلي بها في مؤتمر من شركة لم تنشر أي بيانات يمكن التحقق منها، والحجة المضادة بأكملها تستند إلى صعوبات في معدل الإنتاج الجيد نُقلت بشكل غير مباشر، وإلى رقم حصة سوقية يعود إلى الربع الأول من عام 2026. وكلا الطرفين يجادل انطلاقًا من شظايا معلومات.

وهذا هو الدرس الحقيقي من أيام كوسبي الخمسة. فقد سُعّرت صفقة الذكاء الاصطناعي بناءً على افتراض ندرة دائمة، أي أن عددًا صغيرًا جدًا من الشركات سيتحكم في المدخلات الحيوية لفترة طويلة جدًا، وأن الهوامش الاستثنائية الناتجة عن ذلك ستستمر. وافتراضات الندرة هشة على نحو غير معتاد، لأنها يمكن أن تُقوَّض بادعاء واحد موثوق قبل أن يُشحن أي منتج فعليًا بوقت طويل. وعندما تحصل السوق في النهاية على أرقام دقيقة حول ما يمكن لـCXMT تصنيعه فعليًا، فإن تلك الأرقام ستكون أقل أهمية بكثير من اكتشاف مدى قلة ما تطلّبه الأمر لوضع السؤال على الطاولة من الأساس.