على مدى ست جلسات تداول في منتصف أكتوبر، فقدت أسهم أشباه الموصلات الأمريكية نحو 1.64 تريليون دولار من قيمتها السوقية. وبحلول 15 أكتوبر، حين هبط مؤشر فيلادلفيا لأشباه الموصلات بنسبة إضافية قدرها 3.3%، قدّرت رويترز إجمالي الخسائر المتراكمة بنحو تريليوني دولار. وكان صندوق iShares Semiconductor ETF المتداول يتجه نحو ثامن تراجع يومي متتالٍ، وهو ما سيمثل أطول سلسلة خسائر له منذ نحو إحدى عشرة سنة.

كان المحرك المباشر هو التضخم. فقد ارتفعت أسعار المستهلك في سبتمبر بنسبة 0.6% على أساس شهري و3.7% على أساس سنوي، متجاوزة التوقعات البالغة 3.6%، فيما ارتفع التضخم الأساسي بنسبة 0.3% شهرياً و2.6% سنوياً مقابل تقديرات بلغت 0.2% و2.5%. وفي 14 أكتوبر، أغلق مؤشر ناسداك المركب منخفضاً بنسبة 1.88% عند 26,692.87 نقطة، وهبط مؤشر ستاندرد آند بورز 500 بنسبة 1.11% إلى 7,718.94 نقطة، في أسوأ أداء يومي لهما منذ يوليو. وتراجع سهم إنفيديا بنسبة 3.2% ليغلق عند 221.30 دولاراً، وهو أكبر هبوط بين شركات صناعة الرقائق العملاقة، لتقترب قيمتها السوقية من 5.33 تريليون دولار. كما هبط سهم AMD بنسبة 5.7% وسهم Broadcom بنسبة 3.1%.

والمفارقة هنا أن الأعمال الأساسية لا تتدهور. فقد أعلنت TSMC عن إيرادات للربع الثالث بلغت 46.72 مليار دولار، وصافي ربح قياسي بلغ نحو 23.6 مليار دولار، ووجّهت توقعاتها لإيرادات الربع الرابع إلى مستوى قد يصل إلى 54.3 مليار دولار. ومع ذلك، تراجعت أسهمها بنحو 2% في تايوان.

في هذا المقال نستكشف كيف ينهار عملياً ارتفاع مركّز بشكل غير معتاد مدفوع بالذكاء الاصطناعي، ولماذا تكلفة المال أهم من المعروض من الرقائق بالنسبة لهذه الصفقة، وما الذي يميز فعلياً بين تصحيح صحي وبداية إعادة تقييم أوسع نطاقاً.

إلى أي مدى بلغ التركّز الفعلي للصفقة

التركّز هو نقطة الانطلاق لفهم كل ما سواه. بلغ مؤشر فيلادلفيا لأشباه الموصلات، المعروف عادة باسم SOX، أعلى مستوى له على الإطلاق عند 14,655 نقطة في 22 يونيو 2026، بعد أن تضاعفت قيمته أكثر من مرة منذ بداية العام. ووفقاً لملف أوزان ناسداك بتاريخ 30 يونيو، استحوذت خمسة أسهم، من بينها إنفيديا وMicron وBroadcom وApplied Materials، على 38% من المؤشر بأكمله. وبلغت حصة إنفيديا وحدها 10.34%، وMicron 8.65%.

وينسحب النمط نفسه على مستوى السوق الأمريكية بأكملها. ففي لقطة للربع الثالث من عام 2026، بلغت القيمة السوقية لإنفيديا 5.44 تريليون دولار، أي ما يقارب 8% من مؤشر ستاندرد آند بورز 500 وحدها. وارتفع الوزن المجتمع لأكبر عشر شركات في المؤشر من 36.5% إلى 39.2% من إجمالي قيمة المؤشر خلال الربع الثالث.

ولهذا أهمية ميكانيكية. فعندما تهيمن حفنة من الأسهم على مؤشر ما، يتوقف المؤشر عن كونه متوسطاً متنوعاً ويبدأ في التصرف كرهان مدعوم بالرافعة المالية على موضوع واحد. فالمستثمر الذي يشتري صندوق أسهم أمريكي واسع، معتقداً أنه وزّع المخاطر على خمسمائة شركة، يكون في الواقع قد خصص جزءاً كبيراً من استثماره للبنية التحتية للذكاء الاصطناعي. وعندما تهبط هذه الأسهم معاً، لا يوجد في المؤشر ما يكفي لتعويض هذا الهبوط.

الأرباح الكامنة حقيقية

كان سيسهل رفض هذا الأمر باعتباره هوساً محضاً لو كانت الأرباح وهمية. لكنها ليست كذلك. فقد حققت إنفيديا دخلاً تشغيلياً بلغ 197.6 مليار دولار خلال الاثني عشر شهراً الماضية، متجاوزةً دخل مايكروسوفت البالغ 155.2 مليار دولار ودخل آبل البالغ 154.9 مليار دولار. وللمقارنة، حققت أصغر 256 شركة في مؤشر ستاندرد آند بورز 500 مجتمعةً 487.3 مليار دولار.

والدخل التشغيلي هو ما تجنيه الشركة من عملياتها الفعلية، قبل احتساب الفوائد والضرائب. وهو أدق مقياس لمعرفة ما إذا كانت الشركة تولّد نقداً فعلياً أم تلجأ إلى هندسة مالية. وبهذا المقياس، تُعد أكبر أسماء الذكاء الاصطناعي من بين أكثر المؤسسات ربحية في تاريخ الشركات.

فالجدل إذن ليس حول ما إذا كانت الأرباح موجودة. بل حول المضاعف الذي تستحقه هذه الأرباح، ومدة قدرتها على مواصلة النمو بالمعدل الضمني.

لماذا تضرب بيانات التضخم أسهم الرقائق أكثر من غيرها

سعر السهم، نظرياً، هو القيمة الحالية لكل النقد الذي ستنتجه الشركة في المستقبل. وتحويل النقد المستقبلي إلى قيمة حالية يتطلب معدل خصم، وهو أساساً العائد المتاح في مكان آخر مقابل عدم تحمل أي مخاطرة، والذي يرتبط عملياً بعوائد السندات الحكومية. فعندما ترتفع العوائد، تنخفض قيمة كل دولار مستقبلي اليوم.

وهذا يضر أكثر ما يضر بالأسهم طويلة الأمد. والسهم طويل الأمد هو ذلك الذي تتركز قيمته في الغالب في أرباح متوقعة بعد سنوات عديدة وليس في أرباح تُجنى الآن. وأسهم البنية التحتية للذكاء الاصطناعي هي المثال النموذجي: فالمستثمرون يدفعون اليوم مقابل بنية تحتية يُتوقع أن تستغرق إقامتها سنوات. فإذا رفعت معدل الخصم ولو قليلاً، كان الضرر الرياضي الواقع على هذا التقييم شديداً، حتى لو لم يتغير توقع واحد.

ولهذا يمكن لمفاجأة بمقدار 0.1 نقطة مئوية في التضخم الأساسي أن تقتطع نقاطاً مئوية من أسهم الرقائق. فالتضخم الأشد حرارة يعني أن البنك المركزي أقل قدرة على خفض أسعار الفائدة، وقد يضطر إلى التشديد، وهو ما يرفع معدل الخصم المطبق على كل واحدة من تلك الأرباح البعيدة.

التمويل، لا السيليكون، هو القيد الملزِم

الخيط الثاني الذي يمتد عبر عملية البيع هذه هو الدين. فقد زاد ارتفاع عوائد سندات الخزانة في أكتوبر من القلق بشأن تكلفة تمويل مشاريع البنية التحتية للذكاء الاصطناعي واسعة النطاق. وحذّر كل من الرئيس التنفيذي لشركة Broadcom هوك تان والرئيس التنفيذي لشركة إنتل، في الأسبوع الذي بدأ في 12 أكتوبر، من أن التمويل قد يصبح عائقاً أكبر أمام ازدهار الذكاء الاصطناعي من نقص الرقائق أو الكهرباء.

ويستحق هذا التحذير أن يُؤخذ على محمل الجد، لأنه يعيد تأطير المخاطرة. فقد أمضى السوق عامين قلقاً بشأن قيود العرض. أما القيد المُشار إليه الآن فهو توافر رأس المال وسعره.

وكان المثال الأوضح شركة CoreWeave، مزوّد مراكز بيانات وحوسبة مدعوم من إنفيديا ويحمل عشرات المليارات من الدولارات من الديون. فقد هبطت أسهمها بنسبة 15.5% في 14 أكتوبر، ثم ارتدّت بنسبة 6% في اليوم التالي بعد أن أبلغ الرئيس التنفيذي لإنفيديا جنسن هوانغ شبكة بلومبرغ أنه متفائل بشأن الشركة. فالسهم الذي يتأرجح بنسبة خمسة عشر بالمئة هبوطاً وستة بالمئة صعوداً بناءً على معنويات السوق تجاه الجهة الداعمة له لا يُقيَّم بناءً على أرباحه قصيرة الأجل، بل بناءً على ما إذا كان السوق يعتقد أن بإمكانه إعادة تمويل دينه.

والتمييز بين شركات الحوسبة السحابية الكبرى (hyperscalers) والجهات الباني المدعومة بالرافعة المالية أمر محوري هنا. فشركة الحوسبة السحابية الكبرى التي تموّل مراكز البيانات من التدفقات النقدية التشغيلية محصّنة ضد عوائد السندات. أما الجهة المتخصصة التي تموّل الأصول نفسها بأموال مقترضة فليست كذلك. فارتفاع العوائد لا يقلّص تقييمها فحسب، بل يرفع أيضاً تكلفة النقد اللازمة لاستمرار عملها.

كيف تنفكّ صفقة مزدحمة

يميل التسلسل الذي تنعكس به صفقة مركّزة إلى اتباع نمط يمكن التعرف عليه، بمعزل عن الأساسيات.

  • مفاجأة اقتصادية كلية، وهي التضخم في هذه الحالة، تغيّر معدل الخصم المطبق على الأصول طويلة الأمد.
  • تهبط الأسهم الأكثر امتلاكاً أولاً وبأشد حدة، لأن المستثمرين الذين يحتاجون إلى تقليص المخاطرة يبيعون ما يملكونه بكثرة وما يسهل بيعه.
  • تنقل صناديق المؤشرات والمنتجات المتتبعة للمؤشرات الهبوط ميكانيكياً عبر السوق بأكمله، بما يتناسب مع تلك الأوزان المفرطة.
  • تصبح الأسعار المتراجعة نفسها هي الخبر، وتتشكل رواية لتفسيرها، وهو ما يجذب مزيداً من البيع.

لا تتطلب أي من هذه الخطوات أن يكون أحد قد غيّر رأيه بشأن الذكاء الاصطناعي.

تصحيح أم إعادة تقييم

التصحيح هو حركة سعرية. أما إعادة التقييم فهي تغيّر في المضاعف الذي يرغب السوق في دفعه مقابل تدفق معين من الأرباح، وهي أكثر ديمومة بكثير. وتساعد أربعة اختبارات في التمييز بينهما.

هل تتراجع التقديرات المستقبلية؟ في التصحيح، تهبط الأسعار بينما تظل توقعات الأرباح ثابتة. ويشير الربع القياسي لشركة TSMC وتوجيهاتها المرفوعة إلى أن هذا الشرط لا يزال قائماً.

هل ينتقل الضرر من الأسهم إلى الائتمان؟ عندما ترتفع تكلفة الاقتراض لجهات بناء مشاريع الذكاء الاصطناعي ارتفاعاً كبيراً، تكون المشكلة قد انتقلت من المعنويات إلى القدرة على الوفاء بالديون. وتوحي واقعة CoreWeave وتحذيرات Broadcom وإنتل بأن هذه هي المخاطرة القائمة فعلياً.

هل يجري خفض توجيهات الإنفاق الرأسمالي؟ لاحظ وانغ شيانغجيه، نائب رئيس الأبحاث في Southwest Securities، أن السوق لم يعد يتداول أرباح عام 2026، بل سبق أن سعّر استمرار استثمار مكثف في البنية التحتية للذكاء الاصطناعي على مدى العامين أو الثلاثة أعوام القادمة. فإذا تم تقليص هذا الإنفاق، ينهار السيناريو المُسعّر مسبقاً.

هل يتقدم العرض على الطلب؟ أُشير إلى مخاوف من فائض عالمي في عرض رقائق الذاكرة قد يظهر في وقت مبكر يصل إلى عام 2029، مع توسع الشركات المصنّعة في طاقتها الإنتاجية لتلبية طلب الذكاء الاصطناعي، باعتبارها عاملاً يثقل على المعنويات.

الخلاف الحقيقي

الانقسام في وول ستريت حقيقي وليس مجرد خطاب بلاغي.

ففي الجانب المتحفظ، بلغ مؤشر مخاطر الفقاعة الخاص ببنك أوف أمريكا 0.91 لقطاع أشباه الموصلات في مؤشر PHLX بنهاية يونيو 2026، فيما تراوحت القراءات الأحدث لقطاع التكنولوجيا ومؤشر ناسداك 100 بين 0.72 و0.8. ووصف مؤسس Bridgewater راي داليو، في كلمة له خلال مؤتمر فوربس العالمي للرؤساء التنفيذيين في سنغافورة في 7 أكتوبر، سوق الذكاء الاصطناعي بأنها فقاعة كلاسيكية تقترب من نقطة انعكاس مرتبطة بارتفاع أسعار الفائدة وضغوط خدمة الدين. وقال جون هيغينز، كبير المستشارين الاقتصاديين في Capital Economics، إن هناك علامات على أن السوق يمر بمراحل متأخرة من فقاعة الذكاء الاصطناعي، مع توقع الشركة أن تبدأ الفقاعة في الانفجار عام 2027، إلى جانب توقع بتصحيح في مؤشر ستاندرد آند بورز 500 بنسبة 20% على الأقل في العام المقبل.

في المقابل، يقول كثير من المحللين في Goldman Sachs وJ.P. Morgan إنهم لا يعتقدون أن السوق يمر بفقاعة مدفوعة بالذكاء الاصطناعي، مشيرين إلى التدفقات النقدية لشركات الحوسبة السحابية الكبرى وأرباح شركات صناعة الرقائق من النوع الذي حققته TSMC للتو.

وهناك أيضاً مصلحة اقتصادية كلية تتجاوز بكثير المحافظ الاستثمارية في الأسهم. وأشار محيت كومار، كبير الاقتصاديين الأوروبيين في Jefferies، إلى أن أي تباطؤ في بناء البنية التحتية للذكاء الاصطناعي سيعني تباطؤاً حاداً في توقعات النمو الأمريكي، لافتاً إلى أن الولايات المتحدة تنفق سنوياً على الذكاء الاصطناعي، كنسبة من الناتج المحلي الإجمالي، أكثر مما أنفقته على بناء السكك الحديدية في القرن التاسع عشر. فصفقة الذكاء الاصطناعي لم تعد مجرد قطاع، بل أصبحت مكوناً مهماً من الناتج القومي.

أبرز الاستنتاجات للمستثمرين

  • التعرض الواسع للمؤشرات لم يعد واسعاً حقاً. فمع استحواذ أكبر عشر أسهم في مؤشر ستاندرد آند بورز 500 على 39.2% من قيمة المؤشر، وحصة إنفيديا وحدها قرب 8%، يحمل التخصيص السلبي للأسهم الأمريكية بشكل افتراضي مخاطرة مركّزة متعلقة بالذكاء الاصطناعي.
  • راقب عوائد السندات أكثر من عناوين أخبار الرقائق. فارتفاع عوائد سندات الخزانة يرفع في آن واحد معدل الخصم على الأرباح البعيدة وتكلفة النقد الخاصة بالبنية التحتية الممولة بالدين.
  • افصل بين التعرض للذكاء الاصطناعي الممول ذاتياً والممول بالدين. فالشركات التي تموّل مراكز البيانات من تدفقاتها النقدية التشغيلية تواجه مشكلة تقييم؛ أما تلك التي تموّلها بأموال مقترضة فتواجه مشكلة قدرة على الوفاء بالديون.
  • تراجع الأسعار مع ارتفاع الأرباح هو تصحيح. أما تراجع الأسعار مع خفض توجيهات الإنفاق الرأسمالي أو اتساع فروق العائد الائتمانية، أي الفائدة الإضافية التي يتعين على المقترضين الأكثر مخاطرة دفعها مقارنة بالدين الحكومي، فهو إعادة تقييم.
  • تُعد مخاوف فائض عرض رقائق الذاكرة الممتدة حتى عام 2029 تذكيراً بأن أشباه الموصلات لا تزال صناعة دورية، مهما بدت قصة الطلب هيكلية.

الخاتمة

هبط مؤشر SOX بنسبة بلغت 29% عن ذروته في يونيو بحلول أواخر يوليو، ماحياً أكثر من تريليون دولار من القيمة السوقية. وتراجعات بهذا الحجم، تتبعها انتعاشات جزئية، ثم مزيد من التراجعات، هي عادةً ما تبدو عليه المرحلة المتأخرة من اتجاه قوي حين يُنظر إليه من الداخل. ونادراً ما تكون واضحة في الزمن الحقيقي.

وما تغيّر فعلياً هو هوية القيد. فعلى مدى عامين كان السؤال هو ما إذا كان بالإمكان إنتاج ما يكفي من الرقائق والطاقة. أما الآن فقد قال الرؤساء التنفيذيون لاثنتين من أكبر شركات صناعة الرقائق إن المشكلة الأصعب هي المال. وهذا نوع مختلف من المخاطرة، لأن توافر رأس المال يمكن أن ينسحب فجأة ولأسباب لا علاقة لها إطلاقاً بالتكنولوجيا. فالبنية التحتية الممولة بالتدفق النقدي تصمد أمام إعادة التسعير. أما البنية التحتية الممولة بالدين فيجب إعادة تمويلها بأي سعر يفرضه السوق في ذلك اليوم، وقد أظهر السوق للتو مدى سرعة تغيير رأيه بشأن ما ينبغي أن يكون عليه ذلك السعر.