10月中旬的六个交易日内,美国半导体股票的市值蒸发了约1.64万亿美元。到10月15日,费城半导体指数当日再跌3.3%,路透社估计累计蒸发的市值约为2万亿美元。iShares半导体ETF当时正走向连续第八个交易日下跌,这将是该基金约十一年来最长的连跌纪录。
直接导火索是通胀数据。9月消费者价格环比上涨0.6%,同比上涨3.7%,高于3.6%的预期;核心价格环比上涨0.3%,同比上涨2.6%,均高于0.2%和2.5%的预期。10月14日,纳斯达克综合指数收跌1.88%,报26,692.87点;标普500指数下跌1.11%,报7,718.94点,均创下自7月以来的最差单日表现。英伟达股价下跌3.2%,收于221.30美元,是几家巨头芯片制造商中跌幅最大的,市值降至约5.33万亿美元。AMD下跌5.7%,博通下跌3.1%。
尴尬之处在于,相关企业的基本面并未恶化。台积电公布第三季度营收为467.2亿美元,净利润创纪录达约236亿美元,并预计第四季度营收最高可达543亿美元。尽管如此,其股价在台湾市场仍下跌约2%。
本文将探讨一场异常集中、由人工智能驱动的涨势在现实中是如何瓦解的,为何资金成本对这一交易的影响大于芯片供给本身,以及究竟如何区分健康的回调与更广泛估值重估的开端。
这笔交易实际有多集中
集中度是理解其余一切的起点。通常被称为SOX的费城半导体指数于2026年6月22日创下14,655点的历史新高,较年初已上涨逾一倍。根据纳斯达克一份截至6月30日的权重文件,包括英伟达、美光、博通和应用材料在内的五只股票合计占该指数的38%。其中英伟达一家就占10.34%,美光占8.65%。
同样的模式也出现在整个美国市场层面。据2026年第三季度的一份快照数据,英伟达一家的市值就达5.44万亿美元,几乎占标普500指数总值的8%。在第三季度内,标普500前十大公司合计权重从36.5%升至39.2%。
这一点在机制上至关重要。当少数几只股票主导一个指数时,该指数就不再是一个分散化的平均值,而开始表现得像是对单一主题的杠杆押注。一位购买广泛美国股票基金、自以为已将风险分散到五百家公司的投资者,实际上是在对人工智能基础设施建设进行大笔配置。当这些股票同时下跌时,指数中没有任何其他成分能大到足以抵消它们的跌幅。
背后的盈利是真实的
如果这些利润是虚构的,把这一切简单归结为一场狂热倒会容易一些。但事实并非如此。英伟达过去十二个月的营业利润达1,976亿美元,超过微软的1,552亿美元,也超过苹果的1,549亿美元。相比之下,标普500指数中市值最小的256家公司合计营业利润为4,873亿美元。
营业利润是企业在扣除利息和税项之前,从其实际经营活动中获得的收益,是衡量一家公司是否真正产生现金、而非依靠财务工程的最清晰指标。按这一标准衡量,规模最大的几家人工智能企业堪称商业史上盈利能力最强的企业之列。
因此,争论的焦点并非这些盈利是否存在,而是这些盈利应当获得怎样的估值倍数,以及它们能以隐含的速度持续增长多久。
为何通胀数据对芯片股冲击最大
理论上,股价是公司未来将产生的全部现金在今天的价值体现。要将未来的现金折算为现值,需要一个贴现率,其本质上是在不承担风险的情况下,在其他地方本可获得的回报,在实践中通常锚定于政府债券收益率。当收益率上升时,未来的每一美元在今天的价值都会降低。
这对久期较长的股票打击最大。所谓久期较长的股票,是指其价值大部分来自多年以后预期获得的利润,而非当下已经入账的利润。人工智能基础设施类股票正是典型案例:投资者如今为一项预计将持续多年的建设投入买单。即便没有任何一项预测发生变化,只要将贴现率小幅上调,对该估值造成的数学上的损害就会相当严重。
这正是为什么核心通胀数据出现0.1个百分点的意外偏差,就能使芯片股下跌数个百分点。通胀更为火热意味着央行降息的空间更小,甚至可能需要收紧政策,这会提高适用于所有那些遥远利润的贴现率。
真正的制约因素是融资,而非芯片本身
贯穿这场抛售的第二条线索是债务。10月美国国债收益率上升,加剧了市场对大规模人工智能基础设施项目融资成本的担忧。博通首席执行官陈福阳(Hock Tan)和英特尔首席执行官均在10月12日当周警告称,融资可能成为人工智能热潮面临的比芯片或电力短缺更大的阻力。
这一警告值得认真对待,因为它重新定义了风险所在。过去两年,市场一直担忧供给方面的制约。而眼下被提出的制约因素,是资本的可获得性与价格。
最清晰的例证是CoreWeave,这家由英伟达支持、背负数百亿美元债务的数据中心和算力提供商。其股价在10月14日下跌15.5%,次日在英伟达首席执行官黄仁勋(Jensen Huang)对彭博社表示看好该公司后反弹6%。一只股票仅凭市场对其支持方的情绪波动,就能下跌15%、再上涨6%,这说明它的估值依据并非近期盈利,而是市场是否相信其债务能够获得再融资。
超大规模云服务商与高杠杆建设方之间的区别在此至关重要。一家依靠经营现金流为数据中心提供资金的超大规模云服务商,不受债券收益率的影响;而一家依靠举债为同样资产提供资金的专业建设方则不然。收益率上升不仅会压缩其估值,还会提高其维持经营所需的现金成本。
一笔拥挤交易是如何瓦解的
一场集中度极高的涨势逆转时所遵循的顺序,往往呈现出一种可辨识的形态,而与基本面本身无关。
- 一次宏观经济意外——在此次事件中即通胀数据——改变了适用于长久期资产的贴现率。
- 持仓最集中的股票最先下跌、跌幅也最大,因为需要降低风险的投资者会抛售自己持有最多、也最容易卖出的部分。
- 指数基金和跟踪指数的产品会按照这些过高权重的比例,机械地将跌势传导至整个市场。
- 下跌本身成为新闻事件,一套解释这种下跌的叙事随之形成,进而吸引更多抛售。
上述每一个环节,都不需要任何人真正改变对人工智能本身的看法。
是回调,还是估值重估
回调是价格的变动。估值重估则是市场愿意为既定盈利流支付的倍数发生变化,其持续性要长得多。以下四项检验有助于区分二者。
远期盈利预测是否在下调? 在一次回调中,价格下跌,但盈利预测保持不变。台积电创纪录的季度业绩及上调后的指引表明,这一条件目前仍然成立。
损害是否正从股权市场蔓延至信贷市场? 当人工智能建设方的借贷成本大幅上升时,问题就已从情绪层面转向偿付能力层面。CoreWeave事件以及博通和英特尔的警告表明,这正是当前真实存在的风险。
资本支出指引是否正在被下调? 西南证券研究所副所长王湘杰指出,市场目前交易的已不再是2026年的盈利,而是已经将未来两到三年持续高强度的人工智能基础设施投资提前计入价格。一旦这部分支出被削减,这一被提前计入价格的情景就会被打破。
供给是否正在超过需求? 有分析指出,随着制造商扩大产能以满足人工智能需求,市场担忧全球存储芯片最快可能在2029年出现供给过剩,这也被认为是拖累市场情绪的因素之一。
真正的分歧所在
华尔街内部的分歧是真实存在的,而非仅仅停留在言辞层面。
在偏谨慎的一方,美国银行自有的泡沫风险指标显示,费城半导体板块在2026年6月底达到0.91,而科技板块及纳斯达克100指数的较新读数则在0.72至0.8之间。桥水基金创始人瑞·达利欧(Ray Dalio)10月7日在新加坡举行的福布斯全球CEO大会上表示,人工智能市场是一个典型的泡沫,正接近与利率上升和偿债压力相关的逆转点。凯投宏观首席经济顾问约翰·希金斯(John Higgins)表示,目前已出现处于人工智能泡沫后期阶段的迹象,该机构的基准预测是泡沫将于2027年开始破裂,并预计明年标普500指数将出现至少20%的回调。
与此相对,高盛和摩根大通的众多分析师表示,他们并不认为市场正处于由人工智能驱动的泡沫之中,并援引超大规模云服务商的现金流以及台积电近期公布的此类芯片制造商盈利作为依据。
这其中还牵涉到远超股票投资组合范畴的宏观经济利害关系。杰富瑞首席欧洲经济学家莫希特·库马尔(Mohit Kumar)指出,人工智能基础设施建设一旦放缓,将意味着美国经济增长预期的大幅下滑,并指出美国目前在人工智能上的年度支出占GDP的比重,已超过19世纪修建铁路时的相应比重。人工智能交易已不再只是一个行业,而是国民产出中举足轻重的一部分。
投资者的关键要点
- 宽基指数敞口已不再“宽”。标普500前十大股票占指数总值的39.2%,英伟达一家就接近8%,这意味着被动配置美国市场默认就承担着高度集中的人工智能风险。
- 相比芯片相关的新闻标题,更应关注债券收益率。美国国债收益率上升,既会提高对遥远利润的贴现率,也会提高依靠举债进行建设所需的现金成本。
- 应区分自有资金支持与举债支持的人工智能敞口。依靠经营现金流为数据中心融资的公司面临的是估值问题;依靠举债融资的公司面临的则是偿付能力问题。
- 价格下跌但盈利仍在增长,属于回调;价格下跌同时伴随资本支出指引被下调,或信用利差(即风险较高的借款人相对于政府债券需多支付的利息)扩大,则属于估值重估。
- 有关存储芯片供给过剩的担忧已延伸至2029年,这提醒人们,无论需求故事听起来多么具有结构性,半导体行业终究仍是一个周期性行业。
结语
截至7月下旬,SOX指数较6月高点最深跌幅达29%,市值蒸发逾1万亿美元。此类规模的下跌,继之以部分回升,再继之以进一步下跌,这正是一轮强劲趋势进入末期阶段时,身处其中通常会呈现的面貌。这类过程在发生当下,很少能被看得清楚。
真正发生变化的,是制约因素本身的身份。两年来,问题一直是能否生产出足够的芯片和足够的电力。而如今,两家最大芯片公司的首席执行官都表示,更难解决的问题是资金。这是一种不同性质的风险,因为资本的可获得性可能会因与技术本身完全无关的原因而突然撤离。依靠现金流支持的建设项目能够挺过一次重新定价;而依靠举债支持的建设项目,则必须按照市场在当天所要求的任何利率进行再融资——而市场刚刚证明了,它改变对这一利率应为多少的看法,可以有多么迅速。
