Le dernier rapport sur l'emploi a confirmé ce que les marchés pressentaient depuis des mois : l'économie américaine perd de son élan. La croissance de l'emploi est ressortie très en dessous des attentes, tandis que les rapports précédents ont une fois de plus été révisés à la baisse, montrant que le marché du travail a été bien plus faible qu'initialement présenté. Cela a radicalement modifié les attentes concernant la réunion de septembre de la Réserve fédérale, les marchés étant désormais presque certains qu'une baisse de taux se profile à l'horizon.

Pourtant, sous la surface, un risque plus important émerge. Si la Réserve fédérale peut contrôler l'extrémité courte de la courbe des taux d'intérêt, elle ne peut pas dicter les rendements à long terme. Que se passe-t-il si la banque centrale baisse ses taux mais que le marché obligataire refuse de suivre ? Que se passe-t-il si les rendements à long terme restent élevés, voire grimpent davantage, à mesure que la confiance envers les États-Unis s'affaiblit ? Ce scénario, bien que rarement évoqué, serait un désastre pour l'économie américaine et pourrait redéfinir les marchés mondiaux d'une manière que les investisseurs n'intègrent pas encore dans leurs anticipations.

Le rapport sur l'emploi qui a changé la donne

Les données sur l'emploi de vendredi n'ont laissé aucune place à l'interprétation. La croissance de l'emploi a été plus faible que prévu, le taux de chômage a légèrement augmenté et, surtout, les révisions des mois précédents ont dressé un tableau du marché du travail bien plus sombre que ce que les gros titres laissaient entendre plus tôt cette année.

Pendant des mois, investisseurs et responsables politiques se sont appuyés sur le récit d'un marché du travail résilient pour justifier une politique monétaire plus restrictive et retarder les baisses de taux. Mais avec des révisions montrant systématiquement des résultats plus faibles, la crédibilité de cet argument s'évapore. La réalité est que l'économie ralentit, et ce ralentissement pourrait être plus prononcé que beaucoup ne le réalisent.

Cela a des implications immédiates pour la Réserve fédérale. La probabilité d'une baisse de taux en septembre a bondi après la publication, les marchés la considérant désormais comme presque certaine. Les investisseurs anticipent également de plus en plus une seconde baisse d'ici la fin de l'année. Le marché de l'emploi, autrefois le principal argument contre l'assouplissement, est devenu la raison principale pour laquelle la Fed doit agir.

La réaction du marché obligataire

Après le rapport sur l'emploi décevant, l'extrémité courte comme l'extrémité longue de la courbe des taux ont fortement baissé. Le rendement à deux ans, le plus sensible aux anticipations de politique de la Réserve fédérale, a chuté de manière significative alors que les marchés intégraient une baisse de taux quasi certaine en septembre. Les rendements à dix ans et à trente ans ont également reculé, montrant que les investisseurs croient qu'une croissance plus faible et un assouplissement éventuel se répercuteront sur l'ensemble de l'économie.

C'est la réaction que la Réserve fédérale espère. Une économie qui ralentit entraîne des baisses de taux, les taux courts baissent, et les taux longs suivent, ce qui réduit les coûts d'emprunt dans l'ensemble du système. Les taux hypothécaires, les prêts aux entreprises et le crédit à la consommation dépendent tous fortement de l'extrémité longue de la courbe, de sorte que la baisse conjointe des rendements a été bien accueillie par les marchés.

Le scénario cauchemar : la hausse des taux longs pendant les baisses de taux

Imaginez le scénario suivant. La Réserve fédérale baisse ses taux d'intérêt en septembre pour stimuler la croissance et soutenir un marché du travail qui s'affaiblit. Les rendements à court terme baissent conformément aux attentes. Mais au lieu de suivre, les rendements à long terme augmentent.

Cette divergence signalerait que les investisseurs perdent confiance dans la dette américaine. Ils pourraient craindre une inflation plus élevée à l'avenir, des déficits plus importants, ou tout simplement remettre en question la capacité de l'Amérique à gérer son bilan de manière responsable. En d'autres termes, les États-Unis feraient face à un problème de crédibilité.

Les conséquences seraient sévères :

  • Les taux hypothécaires et autres coûts d'emprunt à la consommation liés aux indices de référence à long terme augmenteraient, au lieu de baisser.
  • Les coûts d'emprunt des entreprises resteraient élevés, étouffant l'investissement.
  • Les marchés financiers, qui prospèrent sur l'hypothèse que les baisses de taux apportent un soulagement, seraient totalement pris au dépourvu.
  • Le gouvernement américain lui-même ferait face à des coûts d'intérêt plus élevés sur sa dette record de trente-six mille milliards de dollars.

C'est le genre de scénario qui ne provoque pas simplement un ralentissement. Il pourrait déclencher une crise financière de grande ampleur.

Pourquoi cela pourrait-il se produire ?

La perspective d'une hausse des rendements à long terme pendant des baisses de taux n'est pas aussi improbable qu'il n'y paraît. Plusieurs raisons pourraient expliquer une telle divergence.

  • Préoccupations liées à la politique budgétaire. Les déficits américains sont énormes, et la dette est déjà à des niveaux record. Si les investisseurs estiment que Washington n'a aucun plan crédible pour maîtriser les dépenses, ils pourraient exiger des rendements plus élevés pour continuer à financer le gouvernement.
  • Anticipations d'inflation. Même si l'inflation à court terme se modère, les marchés pourraient craindre qu'une baisse trop rapide des taux ne relance une nouvelle vague de hausses de prix, en particulier si les prix des matières premières augmentent ou si les droits de douane font grimper les coûts mondiaux.
  • Perte de confiance dans le statut de monnaie de réserve. La domination mondiale du dollar a longtemps permis aux États-Unis d'emprunter à moindre coût. Si la confiance dans ce privilège s'érode, la demande étrangère pour les bons du Trésor pourrait s'affaiblir, poussant les rendements à la hausse.
  • Évolutions géopolitiques. Des nations rivales telles que la Chine et la Russie pourraient réduire stratégiquement leurs avoirs en obligations américaines, que ce soit par représailles ou dans le cadre d'un plan à long terme visant à diversifier leur dépendance au dollar.

Ensemble, ces facteurs pourraient créer un environnement où la baisse des taux ne fait plus automatiquement baisser les coûts d'emprunt à long terme.

Un désastre pour les États-Unis

Si un tel scénario se concrétisait, il marquerait l'un des tournants les plus dangereux de l'histoire économique moderne des États-Unis. Le modèle qui a soutenu la croissance américaine pendant des décennies, à savoir emprunter à bas coût auprès du monde entier pour financer les déficits et les investissements, serait brisé.

Les entreprises se retrouveraient dans un environnement où le capital est coûteux, quelles que soient les mesures prises par la Réserve fédérale. Les ménages verraient les taux hypothécaires et les coûts du crédit rester élevés, rendant l'accession à la propriété et l'emprunt moins accessibles. Les coûts d'intérêt du gouvernement exploseraient, évinçant les dépenses consacrées à d'autres priorités.

Les répercussions au niveau mondial seraient tout aussi sévères. En tant qu'actif sans risque du monde entier, les bons du Trésor ancrent la valorisation de tout, des obligations d'entreprises en Europe aux prêts hypothécaires en Asie. Une perte de confiance dans les bons du Trésor déstabiliserait l'ensemble du système financier mondial.

Quelle est la probabilité de ce scénario ?

La bonne nouvelle est que, pour l'instant, le scénario cauchemar demeure improbable. Le dollar américain reste la monnaie de réserve mondiale, et les bons du Trésor américains demeurent le marché le plus profond et le plus liquide au monde. Les banques centrales étrangères, les investisseurs et les institutions continuent de les considérer comme la valeur refuge ultime.

Mais les signaux d'alerte clignotent. La demande de la part de détenteurs étrangers clés tels que la Chine a déjà ralenti ces dernières années. Les investisseurs nationaux ont absorbé une grande partie des nouvelles émissions, mais cette tendance ne peut pas durer éternellement. Les déficits ne se réduisent pas, et la confiance dans la discipline budgétaire de Washington s'érode.

Bien que la probabilité d'un scénario de perte de confiance de grande ampleur soit faible à court terme, elle augmente chaque année où les déficits demeurent incontrôlés et la dette continue de gonfler. Les investisseurs ne peuvent pas ignorer ce risque simplement parce qu'il ne s'est pas encore matérialisé.

Implications pour l'investissement

Alors, qu'est-ce que cela signifie pour les investisseurs ?

D'abord, attendez-vous à de la volatilité autour de la réunion de septembre de la Réserve fédérale. La baisse de taux est désormais largement intégrée dans les anticipations, mais la réaction du marché obligataire sera déterminante. Si les rendements à long terme baissent en parallèle des taux courts, le cycle d'assouplissement pourrait apporter le soulagement que les marchés anticipent.

Dans le cas contraire, les investisseurs doivent se préparer à des turbulences. Les secteurs fortement dépendants des coûts d'emprunt, tels que l'immobilier résidentiel et les actions de petite capitalisation, seraient les plus touchés. Les secteurs défensifs et les actifs tangibles comme l'or pourraient en bénéficier si la confiance dans la dette américaine venait à être remise en question.

Ensuite, cet environnement renforce la nécessité de prêter attention au positionnement. Les positions surpeuplées peuvent se dénouer violemment, en particulier dans des moments d'incertitude quant à la politique et à la crédibilité.

Enfin, le tableau à long terme reste préoccupant. Même si la Réserve fédérale gère avec succès la réunion de septembre, les problèmes structurels liés à la dette, aux déficits et à la crédibilité ne disparaîtront pas. Les investisseurs doivent penser au-delà de la prochaine baisse de taux et considérer comment un changement dans la confiance mondiale envers la dette américaine pourrait redéfinir le système financier mondial.

Conclusion

Le rapport sur l'emploi décevant a posé les bases d'une baisse de taux en septembre. Les marchés se réjouissent, et à court terme, un soulagement est probable. Mais le véritable risque se situe au-delà des gros titres. La Réserve fédérale contrôle l'extrémité courte des taux, mais pas l'extrémité longue. Si la confiance envers les États-Unis s'érode et que les rendements à long terme refusent de baisser, ou pire, augmentent, les conséquences seraient catastrophiques.

Pour l'instant, le dollar et les bons du Trésor demeurent dominants, et le scénario cauchemar n'est pas imminent. Mais c'est un risque qui grandit à chaque année qui passe avec des déficits incontrôlés et une dette croissante. Les investisseurs doivent rester vigilants.

Le rapport sur l'emploi nous a dit que l'économie est plus faible que prévu. Le marché obligataire nous dira si la confiance envers les États-Unis est plus faible qu'on ne le pense.