Последний отчёт по занятости подтвердил то, что рынки чувствовали на протяжении месяцев: экономика США теряет обороты. Рост числа рабочих мест оказался значительно ниже ожиданий, а предыдущие отчёты были вновь пересмотрены в сторону понижения, что показывает: рынок труда был гораздо слабее, чем представлялось изначально. Это резко изменило ожидания относительно сентябрьского заседания Федеральной резервной системы — рынки теперь почти уверены, что снижение ставки не за горами.

Однако под поверхностью скрывается куда более значительный риск. Хотя Федеральная резервная система может контролировать короткий конец кривой процентных ставок, она не в силах диктовать доходность долгосрочных облигаций. Что произойдёт, если центральный банк снизит ставки, а рынок облигаций откажется следовать за ним? Что если доходность долгосрочных бумаг останется на повышенном уровне или даже вырастет ещё больше на фоне ослабления доверия к США? Такой сценарий, хотя его редко обсуждают, стал бы катастрофой для американской экономики и мог бы переопределить мировые рынки так, как инвесторы пока не закладывают в цены.

Отчёт по занятости, изменивший нарратив

Данные по рынку труда, опубликованные в пятницу, не оставили простора для интерпретаций. Рост числа рабочих мест оказался слабее ожиданий, безработица немного выросла, и, что особенно важно, пересмотры данных за предыдущие месяцы нарисовали куда более мрачную картину рынка труда, чем предполагали заголовки новостей ранее в этом году.

На протяжении месяцев инвесторы и политики опирались на историю об устойчивом рынке труда, чтобы оправдать более жёсткую денежно-кредитную политику и отложить снижение ставок. Но поскольку пересмотры данных стабильно показывают более слабые результаты, доверие к этому аргументу испаряется. Реальность такова, что экономика замедляется, и это замедление может быть более резким, чем многие осознают.

Это имеет непосредственные последствия для Федеральной резервной системы. Вероятность снижения ставки в сентябре резко выросла после публикации данных, и рынки теперь считают это почти неизбежным. Инвесторы всё чаще закладывают в цены и второе снижение ставки до конца года. Рынок труда, некогда служивший главным аргументом против смягчения политики, стал теперь основной причиной для ФРС начать действовать.

Как отреагировал рынок облигаций

После слабого отчёта по занятости и короткий, и длинный конец кривой доходности резко снизились. Доходность двухлетних облигаций, наиболее чувствительных к ожиданиям политики ФРС, значительно упала, поскольку рынки заложили в цены почти неизбежное снижение ставки в сентябре. Доходность десятилетних и тридцатилетних облигаций также снизилась, что показывает: инвесторы уверены, что более слабый рост и последующее смягчение политики распространятся на всю экономику.

Именно такой реакции и ожидает Федеральная резервная система. Замедление экономики побуждает к снижению ставок, краткосрочные ставки падают, а вслед за ними снижаются и долгосрочные, что удешевляет заимствования по всей системе. Ставки по ипотеке, кредиты для бизнеса и потребительские кредиты сильно зависят от долгосрочного конца кривой, поэтому синхронное снижение доходности было встречено рынками с одобрением.

Кошмарный сценарий: рост долгосрочных ставок на фоне снижения ставок

Представьте следующее. Федеральная резервная система снижает процентные ставки в сентябре, чтобы стимулировать рост и поддержать слабеющий рынок труда. Краткосрочная доходность падает в соответствии с ожиданиями. Но вместо того чтобы последовать за ней, долгосрочная доходность растёт.

Такое расхождение сигнализировало бы о том, что инвесторы теряют доверие к долгу США. Они могут опасаться более высокой инфляции в будущем, роста дефицитов или просто сомневаться в способности Америки ответственно управлять своим балансом. Иными словами, США столкнулись бы с проблемой доверия.

Последствия были бы серьёзными:

  • Ставки по ипотеке и другие потребительские кредитные ставки, привязанные к долгосрочным ориентирам, выросли бы, а не снизились.
  • Стоимость заимствований для корпораций оставалась бы повышенной, что душило бы инвестиции.
  • Финансовые рынки, работающие в предположении, что снижение ставок приносит облегчение, оказались бы совершенно застигнуты врасплох.
  • Само правительство США столкнулось бы с более высокими процентными расходами по своему рекордному долгу в тридцать шесть триллионов долларов.

Это тот тип сценария, который не просто провоцирует замедление. Он может спровоцировать полномасштабный финансовый кризис.

Почему это может произойти?

Перспектива роста долгосрочной доходности на фоне снижения ставок не так надумана, как может показаться. Есть несколько причин, по которым такое расхождение может возникнуть.

  • Опасения относительно бюджетной политики. Дефициты США огромны, а долг уже находится на рекордном уровне. Если инвесторы решат, что у Вашингтона нет надёжного плана по сдерживанию расходов, они могут потребовать более высокую доходность за продолжение финансирования правительства.
  • Инфляционные ожидания. Даже если инфляция в ближайшей перспективе умерится, рынки могут опасаться, что слишком быстрое снижение ставок спровоцирует новую волну роста цен, особенно если вырастут цены на сырьё или тарифы повысят мировые издержки.
  • Утрата доверия к статусу резервной валюты. Глобальное доминирование доллара долгое время позволяло США заимствовать дёшево. Если доверие к этой привилегии начнёт ослабевать, иностранный спрос на казначейские облигации может снизиться, толкая доходность вверх.
  • Геополитические сдвиги. Страны-соперники, такие как Китай и Россия, могут стратегически сокращать свои вложения в облигации США — либо в качестве ответных мер, либо в рамках долгосрочного плана по снижению зависимости от доллара.

Вместе эти факторы могут создать среду, в которой снижение ставок больше не приводит автоматически к снижению долгосрочной стоимости заимствований.

Катастрофа для США

Если такой сценарий реализуется, это станет одним из самых опасных поворотных моментов в современной экономической истории США. Модель, которая на протяжении десятилетий поддерживала американский рост — дешёвые заимствования у всего мира для финансирования дефицитов и инвестиций, — окажется сломленной.

Компании столкнутся со средой, в которой капитал остаётся дорогим независимо от действий Федеральной резервной системы. Домохозяйства увидят, что ставки по ипотеке и стоимость кредитов остаются высокими, что снижает доступность жилья и заимствований. Процентные расходы государства резко возрастут, вытесняя расходы на другие приоритеты.

Последствия для всего мира также были бы серьёзными. Будучи безрисковым активом мирового масштаба, казначейские облигации служат ориентиром для ценообразования во всём — от корпоративных облигаций в Европе до ипотек в Азии. Утрата доверия к казначейским облигациям дестабилизировала бы всю мировую финансовую систему.

Насколько вероятен этот сценарий?

Хорошая новость в том, что пока кошмарный сценарий остаётся маловероятным. Доллар США по-прежнему остаётся мировой резервной валютой, а казначейские облигации США остаются самым глубоким и ликвидным рынком в мире. Иностранные центральные банки, инвесторы и институты по-прежнему рассматривают их как высшую тихую гавань.

Но тревожные сигналы уже мигают. Спрос со стороны ключевых иностранных держателей, таких как Китай, уже замедлился в последние годы. Внутренние инвесторы поглотили значительную часть новых выпусков, но эта тенденция не может продолжаться вечно. Дефициты не сокращаются, а доверие к бюджетной дисциплине Вашингтона ослабевает.

Хотя вероятность сценария полной утраты доверия в ближайшей перспективе невелика, она увеличивается с каждым годом, пока дефициты остаются неконтролируемыми, а долг продолжает раздуваться. Инвесторы не могут игнорировать этот риск лишь потому, что он ещё не реализовался.

Инвестиционные последствия

Что же это означает для инвесторов?

Во-первых, следует ожидать волатильности вокруг сентябрьского заседания Федеральной резервной системы. Снижение ставки уже широко заложено в цены, но реакция рынка облигаций будет иметь решающее значение. Если долгосрочная доходность будет снижаться синхронно с краткосрочными ставками, цикл смягчения политики может обеспечить то облегчение, которого ожидают рынки.

Если нет, инвесторам нужно готовиться к турбулентности. Сектора, сильно зависящие от стоимости заимствований, такие как жилищное строительство и акции компаний малой капитализации, пострадают больше всего. Защитные сектора и твёрдые активы, такие как золото, могут выиграть, если доверие к долгу США окажется под вопросом.

Во-вторых, такая среда усиливает необходимость внимательно следить за позиционированием. Переполненные сделки могут разворачиваться резко, особенно в моменты неопределённости относительно политики и доверия.

Наконец, долгосрочная картина остаётся отрезвляющей. Даже если Федеральная резервная система успешно пройдёт через сентябрьское заседание, структурные проблемы долга, дефицитов и доверия никуда не денутся. Инвесторам необходимо мыслить за пределами следующего снижения ставки и учитывать, как сдвиг в мировом доверии к долгу США может переопределить глобальную финансовую систему.

Заключение

Слабый отчёт по занятости подготовил почву для снижения ставки в сентябре. Рынки ликуют, и в краткосрочной перспективе облегчение вероятно. Но настоящий риск скрывается за заголовками. Федеральная резервная система контролирует короткий конец ставок, но не длинный. Если доверие к США ослабнет, а долгосрочная доходность откажется снижаться или, что ещё хуже, начнёт расти, последствия окажутся катастрофическими.

Пока что доллар и казначейские облигации сохраняют доминирующее положение, и кошмарный сценарий не является неизбежным в ближайшее время. Но это риск, который растёт с каждым годом неконтролируемых дефицитов и растущего долга. Инвесторам необходимо сохранять бдительность.

Отчёт по занятости сообщил нам, что экономика слабее, чем ожидалось. Рынок облигаций покажет нам, слабее ли доверие к США, чем принято считать.