أكد تقرير الوظائف الأخير ما كانت الأسواق تستشعره منذ أشهر: أن اقتصاد الولايات المتحدة يفقد زخمه. جاء نمو الرواتب أقل بكثير من التوقعات، بينما تمت مراجعة تقارير سابقة نحو الأسفل مجدداً، مما يظهر أن سوق العمل كان أضعف بكثير مما عُرض في البداية. وقد غيّر هذا بشكل كبير التوقعات المتعلقة باجتماع مجلس الاحتياطي الفيدرالي في سبتمبر، حيث باتت الأسواق شبه متيقنة الآن من أن خفض الفائدة بات وشيكاً.
ومع ذلك، يبرز تحت السطح خطر أكثر أهمية. فبينما يستطيع مجلس الاحتياطي الفيدرالي التحكم في الطرف القصير من منحنى أسعار الفائدة، لا يمكنه إملاء العوائد طويلة الأجل. فماذا يحدث إذا خفض البنك المركزي الفائدة لكن سوق السندات رفض أن يحذو حذوه؟ ماذا يحدث إذا بقيت العوائد طويلة الأجل مرتفعة، أو حتى ارتفعت أكثر، مع تراجع الثقة في الولايات المتحدة؟ هذا السيناريو، رغم أنه نادراً ما يُناقش، سيكون كارثة على الاقتصاد الأمريكي وقد يعيد تشكيل الأسواق العالمية بطرق لم يسعّرها المستثمرون بعد.
تقرير الوظائف الذي غيّر السردية
لم تترك بيانات سوق العمل يوم الجمعة مجالاً للتأويل. كان نمو الوظائف أضعف من المتوقع، وارتفع معدل البطالة قليلاً، والأهم من ذلك، أن المراجعات على الأشهر السابقة رسمت صورة أكثر قتامة لسوق العمل مما أوحت به العناوين الرئيسية في وقت سابق من هذا العام.
لأشهر عديدة، اعتمد المستثمرون وصناع السياسات على قصة سوق عمل قوي لتبرير سياسة نقدية أكثر تشدداً وتأجيل خفض الفائدة. لكن مع استمرار المراجعات في إظهار نتائج أضعف، بدأت مصداقية تلك الحجة تتلاشى. الحقيقة هي أن الاقتصاد يتباطأ، وقد يكون التباطؤ أكثر حدة مما يدركه كثيرون.
ولهذا انعكاسات فورية على مجلس الاحتياطي الفيدرالي. فقد ارتفع احتمال خفض الفائدة في سبتمبر بشكل كبير بعد صدور التقرير، إذ باتت الأسواق تعامله الآن على أنه شبه مؤكد. كما يسعّر المستثمرون بشكل متزايد احتمال خفض ثانٍ بحلول نهاية العام. سوق العمل، الذي كان يوماً أقوى حجة ضد التيسير، أصبح الآن السبب الرئيسي الذي يدفع الاحتياطي الفيدرالي للتحرك.
كيف تفاعل سوق السندات
بعد تقرير الوظائف الضعيف، تحرك كل من الطرف القصير والطرف الطويل من منحنى العائد بشكل حاد نحو الأسفل. فقد انخفض عائد سندات العامين، الأكثر حساسية لتوقعات سياسة مجلس الاحتياطي الفيدرالي، بشكل ملحوظ مع تسعير الأسواق لاحتمال شبه مؤكد لخفض الفائدة في سبتمبر. كما تراجعت عوائد سندات العشر سنوات والثلاثين سنة، مما يظهر أن المستثمرين يعتقدون أن تباطؤ النمو والتيسير النقدي المرتقب سينتشران عبر الاقتصاد بأكمله.
كان هذا هو رد الفعل الذي يأمله مجلس الاحتياطي الفيدرالي. فتباطؤ الاقتصاد يدفع إلى خفض الفائدة، فتنخفض أسعار الفائدة قصيرة الأجل، وتحذو أسعار الفائدة طويلة الأجل حذوها، مما يخفض تكاليف الاقتراض عبر النظام بأكمله. وتعتمد أسعار الرهن العقاري، والقروض التجارية، والائتمان الاستهلاكي بشكل كبير على الطرف الطويل، لذا فإن انخفاض العوائد بشكل متزامن كان أمراً رحّبت به الأسواق.
السيناريو الكابوسي: ارتفاع أسعار الفائدة طويلة الأجل أثناء الخفض
تخيل ما يلي. يخفض مجلس الاحتياطي الفيدرالي أسعار الفائدة في سبتمبر لتحفيز النمو ودعم سوق عمل يتراجع. تنخفض العوائد قصيرة الأجل بما يتماشى مع التوقعات. لكن بدلاً من أن تحذو العوائد طويلة الأجل حذوها، ترتفع.
سيشير هذا التباعد إلى أن المستثمرين يفقدون الثقة في ديون الولايات المتحدة. فقد يخشون تضخماً أعلى في المستقبل، أو عجزاً أكبر، أو ببساطة قد يشككون في قدرة أمريكا على إدارة ميزانيتها العمومية بمسؤولية. بعبارة أخرى، ستواجه الولايات المتحدة أزمة مصداقية.
ستكون العواقب وخيمة:
- سترتفع أسعار الرهن العقاري وتكاليف الإقراض الاستهلاكي الأخرى المرتبطة بالمعايير طويلة الأجل، بدلاً من أن تنخفض.
- ستبقى تكاليف الاقتراض للشركات مرتفعة، مما يخنق الاستثمار.
- ستُفاجأ الأسواق المالية، التي تزدهر على افتراض أن خفض الفائدة يجلب الراحة، بشكل تام.
- ستواجه حكومة الولايات المتحدة نفسها تكاليف فائدة أعلى على دَينها الذي بلغ رقماً قياسياً يبلغ ستة وثلاثين تريليون دولار.
هذا هو نوع السيناريو الذي لا يقتصر أثره على إحداث تباطؤ فحسب. بل قد يشعل أزمة مالية كاملة.
لماذا قد يحدث هذا؟
احتمال ارتفاع العوائد طويلة الأجل أثناء خفض الفائدة ليس بعيداً عن المنطق كما قد يبدو. وهناك عدة أسباب قد تؤدي إلى مثل هذا التباعد.
- مخاوف السياسة المالية. العجز في الولايات المتحدة هائل، والدَين بالفعل عند مستويات قياسية. وإذا اعتقد المستثمرون أن واشنطن لا تملك خطة موثوقة لكبح الإنفاق، فقد يطالبون بعوائد أعلى لمواصلة تمويل الحكومة.
- توقعات التضخم. حتى لو اعتدل التضخم على المدى القريب، قد تقلق الأسواق من أن خفض الفائدة بسرعة كبيرة سيؤجج موجة أخرى من ارتفاع الأسعار، خصوصاً إذا ارتفعت أسعار السلع الأساسية أو رفعت التعريفات الجمركية التكاليف العالمية.
- فقدان الثقة في العملة الاحتياطية. لطالما سمحت الهيمنة العالمية للدولار للولايات المتحدة بالاقتراض بتكلفة منخفضة. وإذا تآكلت الثقة في هذا الامتياز، فقد يضعف الطلب الأجنبي على سندات الخزانة، مما يدفع العوائد للارتفاع.
- التحولات الجيوسياسية. قد تقلل دول منافسة مثل الصين وروسيا حيازاتها من سندات الولايات المتحدة بشكل استراتيجي، إما كإجراء انتقامي أو كجزء من خطة طويلة الأجل لتنويع الاعتماد بعيداً عن الدولار.
مجتمعة، قد تخلق هذه العوامل بيئة لا يؤدي فيها خفض الفائدة تلقائياً إلى خفض تكاليف الاقتراض طويلة الأجل.
كارثة على الولايات المتحدة
إذا تحقق هذا السيناريو، فسيمثل واحدة من أخطر نقاط التحول في التاريخ الاقتصادي الأمريكي الحديث. فالنموذج الذي أدام النمو الأمريكي لعقود، أي الاقتراض بتكلفة منخفضة من العالم لتمويل العجز والاستثمار، سينهار.
ستواجه الشركات بيئة تكون فيها تكلفة رأس المال مرتفعة بغض النظر عما يفعله مجلس الاحتياطي الفيدرالي. وسترى الأسر أن أسعار الرهن العقاري وتكاليف الائتمان تبقى مرتفعة، مما يجعل امتلاك المنازل والاقتراض أقل سهولة. وستنفجر تكاليف الفائدة الحكومية، مما يزاحم الإنفاق على أولويات أخرى.
ستكون التداعيات على مستوى العالم شديدة بالقدر ذاته. فبوصفها الأصل الخالي من المخاطر في العالم، ترسّي سندات الخزانة أسعار كل شيء تقريباً، من سندات الشركات في أوروبا إلى الرهون العقارية في آسيا. وفقدان الثقة في سندات الخزانة من شأنه أن يزعزع استقرار النظام المالي العالمي بأكمله.
ما مدى احتمالية هذا السيناريو؟
الخبر السار هو أن السيناريو الكابوسي يظل، في الوقت الراهن، غير مرجح. فالدولار الأمريكي لا يزال عملة الاحتياط العالمية، وتظل سندات الخزانة الأمريكية أعمق الأسواق وأكثرها سيولة في العالم. وما زالت البنوك المركزية الأجنبية والمستثمرون والمؤسسات ينظرون إليها باعتبارها الملاذ الآمن الأمثل.
لكن إشارات التحذير تومض. فقد تباطأ الطلب من كبار الحائزين الأجانب مثل الصين بالفعل في السنوات الأخيرة. وقد استوعب المستثمرون المحليون معظم الإصدارات الجديدة، لكن هذا الاتجاه لا يمكن أن يستمر إلى الأبد. فالعجز لا يتقلص، والثقة في الانضباط المالي لواشنطن آخذة في التآكل.
ورغم أن احتمال حدوث سيناريو فقدان ثقة كامل منخفض على المدى القريب، فإنه يزداد كل عام يستمر فيه العجز دون رادع ويواصل الدَين تضخمه. ولا يمكن للمستثمرين تجاهل هذا الخطر لمجرد أنه لم يحدث بعد.
الآثار على الاستثمار
فماذا يعني هذا كله للمستثمرين؟
أولاً، توقعوا تقلبات حول اجتماع مجلس الاحتياطي الفيدرالي في سبتمبر. فخفض الفائدة أصبح الآن مسعّراً على نطاق واسع، لكن رد فعل سوق السندات سيكون حاسماً. فإذا انخفضت العوائد طويلة الأجل بالتزامن مع أسعار الفائدة قصيرة الأجل، فقد توفر دورة التيسير الراحة التي تتوقعها الأسواق.
وإذا لم يحدث ذلك، يحتاج المستثمرون إلى الاستعداد للاضطراب. فالقطاعات التي تعتمد بشدة على تكاليف الاقتراض، مثل الإسكان وأسهم الشركات الصغيرة، ستعاني أكثر من غيرها. أما القطاعات الدفاعية والأصول الصلبة مثل الذهب، فقد تستفيد إذا ما تعرضت الثقة في ديون الولايات المتحدة للتشكيك.
ثانياً، تعزز هذه البيئة ضرورة الانتباه إلى تموضع المراكز. فالصفقات المزدحمة يمكن أن تنفكّ بعنف، خصوصاً في لحظات عدم اليقين بشأن السياسة والمصداقية.
وأخيراً، تظل الصورة طويلة الأجل مثيرة للقلق. فحتى لو نجح مجلس الاحتياطي الفيدرالي في تجاوز اجتماع سبتمبر، فإن القضايا الهيكلية المتعلقة بالدَين والعجز والمصداقية لن تختفي. يجب على المستثمرين التفكير إلى ما هو أبعد من خفض الفائدة المقبل والتأمل في كيف يمكن لتحول ثقة العالم في ديون الولايات المتحدة أن يعيد تشكيل النظام المالي العالمي.
الخلاصة
مهّد تقرير الوظائف الضعيف الطريق لخفض الفائدة في سبتمبر. تحتفل الأسواق، ومن المرجح أن يسود الارتياح على المدى القصير. لكن الخطر الحقيقي يكمن خارج العناوين الرئيسية. يتحكم مجلس الاحتياطي الفيدرالي في الطرف القصير من أسعار الفائدة، لكن ليس في الطرف الطويل. وإذا تآكلت الثقة في الولايات المتحدة ورفضت العوائد طويلة الأجل الانخفاض، أو الأسوأ من ذلك، ارتفعت، فستكون العواقب كارثية.
في الوقت الراهن، لا يزال الدولار وسندات الخزانة مهيمنين، والسيناريو الكابوسي ليس وشيكاً. لكنه خطر يتنامى مع كل عام يمر من العجز غير المكبوح والدَين المتصاعد. يجب على المستثمرين أن يظلوا متيقظين.
أخبرنا تقرير الوظائف أن الاقتصاد أضعف مما كان متوقعاً. وسوق السندات هو من سيخبرنا إن كانت الثقة في الولايات المتحدة أضعف مما هو معتقَد.
