В ноябре 2025 года Американская ассоциация индивидуальных инвесторов (AAII) задала своим членам тот же вопрос, который она задаёт каждый месяц начиная с конца 1987 года: какая доля вашего портфеля находится в акциях и акционерных фондах, какая — в облигациях и облигационных фондах, а какая — в денежных средствах. Ответ показал 71,17% в акциях. Доля денежных средств составила 14,83%. С тех пор показатель остаётся повышенным: 68,5% в апреле 2026 года, 71,0% в июне 2026 года, 71,05% в августе 2026 года и 71,8% в сентябре 2026 года, при этом доля денежных средств снизилась до 13,3% в сентябре 2026 года.

Именно эти две цифры и составляют суть истории. За последние примерно тридцать лет члены AAII в среднем держали около 61,5% в акциях, 16% в облигациях и 22,5% в денежных средствах. Таким образом, ноябрьское значение показало, что индивидуальные инвесторы примерно на десять процентных пунктов перевешены в акции относительно своей собственной долгосрочной привычки и держат едва ли две трети обычного денежного буфера. Собственный релиз AAII за этот месяц назывался «Ноябрьский опрос AAII по распределению активов: доля облигаций снижается», и механика была простой: деньги выходили из облигаций, а акции и денежные средства забирали эти потоки.

Причина, по которой это стало заголовком новостей, носит исторический характер. Если просмотреть весь ряд ежемесячных данных, выше уровня 71,17% находится лишь горстка значений. Одно из них — декабрь 2017 года, 72,0%, и ещё одно — сентябрь 2026 года, 71,8%. Остальные относятся к эпохе доткомов, включая значение 74,0% в июле 2000 года и пик примерно в 77% в марте 2000 года, на самом пике технологического пузыря. За пределами этого пузыря за четверть века данных практически нет ничего подобного.

В этой статье мы разберём, что на самом деле измеряет опрос AAII Asset Allocation Survey, чем он отличается от более известного еженедельного опроса настроений, почему крайний бычий настрой розничных инвесторов издавна рассматривается как предупреждающий сигнал для контрарианской стратегии, что на самом деле подтверждают исторические сравнения с 2000 и 2017 годами, и в чём контрарианская интерпретация слабее, чем предполагает её популярность.

Что на самом деле измеряет опрос

AAII Asset Allocation Survey представляет собой самостоятельно заполняемую перепись портфелей. Участников просят разделить свои активы на три категории, а публикуемая цифра — это среднее значение по всем респондентам. Опрос проводится ежемесячно начиная с ноября 1987 года, изначально сбор данных велся по почтовым открыткам, а теперь — через онлайн-голосование, и результаты публикуются в первый день каждого месяца и отражают распределение активов за предыдущий месяц.

Важное различие — между настроением и распределением активов. Настроение — это мнение. Распределение активов — это позиция. Человек может сказать интервьюеру, что нервничает по поводу рынка, при этом продолжая держать портфель, на три четверти состоящий из акций, и именно портфель определяет, что произойдёт с его капиталом. Поэтому опрос по распределению активов ближе к измерению реальной подверженности риску, чем настроения, и именно поэтому стратеги обращают на него внимание.

Тем не менее это по-прежнему опрос, а не данные депозитарного учёта. Никто не проверяет ответы. Члены AAII — это самостоятельно отобранная группа вовлечённых частных инвесторов, людей, достаточно заинтересованных в рынках, чтобы вступить в организацию по инвестиционному образованию и ежемесячно отвечать на анкету. Это не случайная выборка американских домохозяйств, и опрос не измеряет суммы в долларах, поэтому участник с крупным портфелем и участник с небольшим портфелем учитываются одинаково.

Как ноябрь 2025 года соотносится с историей

Правильный способ интерпретировать это число — рассматривать его как процентиль, а не как абсолютное значение.

  • Долгосрочное среднее значение доли акций составляет около 61,5%.
  • С апреля 2022 года по 2024 и 2025 годы ежемесячные значения неоднократно держались в диапазоне от 68% до 70%, уже выше среднего, прежде чем превысить 71% в ноябре 2025 года.
  • В декабре 2017 года показатель составил 72,0%, увеличившись на 3,4 процентного пункта за один месяц, и тогда это было описано как наибольшая доля акций с июля 2000 года.
  • В июле 2000 года показатель составил 74,0%, а в марте 2000 года, на пике доткомов, — примерно 77%.

Таким образом, показатель ноября 2025 года не является абсолютным рекордом. Однако он выше, чем все значения за последнюю четверть века, за исключением декабря 2017 года, сентября 2026 года и экстремумов эпохи пузыря. Это значимое различие. Значения в районе семидесяти с небольшим процентов встречаются редко, и компания, в которой оказывается это значение, неудобна.

Стоит также отметить, чего не произошло. Доля акций не подскочила за один месяц, как это случилось в декабре 2017 года. Она дрейфовала вверх на протяжении нескольких лет, поднявшись с высоких шестидесяти процентов до чуть выше семидесяти. Постепенное движение психологически отличается от резкого скачка. Это говорит скорее о накоплении, чем о внезапном рывке, что может иметь значение для того, как это будет разворачиваться в обратную сторону.

Показатель денежных средств — более тихий сигнал

Доля денежных средств на уровне 14,83% против долгосрочного среднего примерно в 22,5% заслуживает не меньшего внимания, чем показатель доли акций.

Денежные средства в портфеле выполняют две функции. Они смягчают убытки, поскольку не падают в цене, когда падают акции. И они представляют собой «сухой порох» — средства, доступные для покупки при снижении цен. Когда домохозяйства в совокупности держат меньше денежных средств, чем обычно, ослабевают сразу обе функции. Просадки бьют сильнее, а свободных средств, готовых вступить в игру и поглотить продажи, становится меньше.

Есть и эффект второго порядка. Инвестор с тонким денежным буфером, которому во время рыночного спада понадобились деньги на реальные расходы, вынужден продавать ценные бумаги, чтобы их получить. Это превращает личное событие движения денежных средств в вынужденную продажу, а вынужденная продажа по заниженным ценам — это именно то, как бумажные убытки становятся постоянными. Низкий совокупный объём денежных средств делает рынок немного более хрупким — не потому, что это предсказывает направление движения, а потому, что в системе остаётся меньше запаса прочности.

Почему это рассматривается как контрарианский индикатор

Контрарианский индикатор — это показание, которое интерпретируется как сигнал действовать противоположно тому, что оно описывает. Когда индикатор настроений толпы достигает экстремального значения, контрарианский аргумент гласит, что сама эта крайность и есть проблема.

Эта логика строится на двух основаниях.

Первое — механическое. Если частные инвесторы уже вложили большую часть своих денег в акции, запас предельных покупателей во многом исчерпан. Цены растут, когда приходят деньги. Деньги, которые уже вошли в рынок, не могут войти снова. Доля акций в 71% говорит о том, что значительная часть покупок, которые должны были произойти, уже произошла.

Второе — поведенческое. Уверенность наиболее высока после роста цен, потому что именно рост цен и порождает уверенность. Это делает бычьи крайности скорее запаздывающей фиксацией хороших доходностей, чем прогнозом будущих, и означает, что толпа наиболее подвержена риску именно тогда, когда денежный буфер наиболее тонок.

Сама AAII формулирует свою работу с настроениями в контрарианских терминах, отмечая, что экстремально бычьи или медвежьи значения исторически сопровождались последующими движениями в противоположном направлении.

Еженедельный опрос — это другой инструмент

Опрос AAII, который чаще всего цитируется в финансовых СМИ, — это не опрос по распределению активов, а еженедельный AAII Investor Sentiment Survey, в котором участникам задают единственный вопрос: будет ли фондовый рынок расти, оставаться на месте или падать в течение следующих шести месяцев. За всё время существования этого опроса ответы в среднем распределялись так: 37,5% — бычьи настроения, 31,0% — нейтральные, 31,5% — медвежьи.

Эти два опроса не следует путать. Еженедельный опрос фиксирует настроение и может резко меняться от недели к неделе. Ежемесячный опрос по распределению активов фиксирует позиционирование и меняется медленно. Настроение может развернуться за две недели. Портфели обычно так быстро не меняются.

Оба эти показателя, в свою очередь, отличаются от профессиональных индикаторов настроений, таких как Investors Intelligence Advisors Sentiment Report, который опрашивает редакторов инвестиционных рассылок начиная с 1963 года. Показатели настроений профессионалов, как правило, следуют за трендами, а не предвосхищают развороты, поскольку консультанты пишут для аудитории, а аудитория вознаграждает подтверждение уже существующих взглядов. Именно розничная база опросов AAII придаёт им их особую, и особенно контрарианскую, репутацию.

Где контрарианская интерпретация ослабевает

Контрарианская трактовка широко распространена, но она небезоговорочно подтверждается данными.

Академическая работа Кеннета Уошера, Роберта Джонсона и Джералда Дженсена непосредственно исследовала опрос по распределению активов. Они обнаружили, что изменения в распределении активов членов AAII положительно связаны с доходностью акций за предыдущий месяц, что как раз и является поведением «погони за доходностью», предполагаемым контрарианской историей. Но они также обнаружили, что распределение активов по данным опроса превосходило по доходности распространённые правилочные активные и пассивные стратегии. Иными словами, участники опроса гнались за доходностью, и эта погоня приносила результат. Толпа, которая делает ставку на акции во время длительных бычьих рынков, на протяжении этих длительных бычьих рынков, как правило, преуспевает.

Есть и проблема со сроками. За значением 72,0% в декабре 2017 года последовал волатильный 2018 год, но фондовые рынки в последующие годы выросли значительно выше. Экстремальные значения исторически имели тенденцию предшествовать доходностям ниже средних, но «ниже среднего на некоем неопределённом горизонте» — это не торговый сигнал, а индикатор, который может опережать событие на годы, не может быть единственной основой для построения портфеля.

Наконец, формулировка «второе по величине значение с 2000 года» — это вывод, сделанный на основе сравнения исторических ежемесячных данных, а не утверждение, опубликованное самой AAII. Контраргумент — что высокая доля акций просто отражает действительно сильный и всё ещё растущий рынок — заслуживает обсуждения именно потому, что его формально никто не опроверг.

Как использовать подобное показание

Экстремальное позиционирование — это утверждение об уязвимости, а не о направлении движения. Оно говорит, что у толпы остаётся мало места для дальнейших покупок и мало денежных средств для смягчения потерь. Оно не говорит, когда это будет иметь значение и будет ли вообще.

Практический вопрос, на который может ответить отдельный человек, проще, чем вопрос о таймировании рынка: насколько личное распределение активов соответствует личному плану. Если доля акций сместилась от целевого значения к значительно более высокому уровню из-за роста акций, а не в результате осознанного решения, — это вопрос ребалансировки, и на него можно ответить без какого-либо прогноза.

Ключевые выводы для инвесторов

  • Опрос AAII Asset Allocation Survey показал, что в ноябре 2025 года частные инвесторы держали 71,17% в акциях и акционерных фондах при долгосрочном среднем показателе около 61,5%.
  • Доля денежных средств составила 14,83% против долгосрочного среднего примерно в 22,5%, что означает более тонкие амортизаторы потерь и меньший объём свободных средств для покупок.
  • Выше этого уровня в современной истории находятся только декабрь 2017 года (72,0%), сентябрь 2026 года (71,8%) и эпоха доткомов, включая 74,0% в июле 2000 года и примерно 77% в марте 2000 года.
  • Показатель рос постепенно с уровня в высокие шестидесятые на протяжении нескольких лет, а не резко подскочил, в отличие от роста на 3,4 пункта перед декабрём 2017 года.
  • Ежемесячный опрос по распределению активов измеряет позиционирование; отдельный еженедельный AAII Sentiment Survey измеряет мнение. Это разные сигналы, и их не следует использовать как взаимозаменяемые.
  • Исследование Уошера, Джонсона и Дженсена показало, что члены AAII гонятся за доходностью предыдущего месяца, но при этом всё равно превосходят по результатам распространённые правилочные стратегии, что усложняет чисто контрарианскую интерпретацию.
  • Экстремальные значения — это утверждения о хрупкости рынка и ограниченном оставшемся потенциале покупок, а не сигналы для таймирования.

Заключение

Ценность подобного опроса не в том, что он что-то предсказывает. Она в том, что он делает видимым нечто обычно скрытое: сколько риска розничная толпа незаметно накопила, пока никто не вёл подсчёт. На протяжении нескольких лет частные инвесторы перешли от исторически нормальной доли акций к уровню, сопоставимому лишь с финальным отрезком пузыря доткомов и одним-единственным месяцем 2017 года, и сделали это без какого-либо единого драматичного решения.

Именно так обычно и происходит концентрация риска. Не через резкий бросок на рынок, а через отсутствие решения сократить позицию. Это число не говорит никому, что рынок будет делать дальше. Оно говорит о том, насколько теперь их итоговый результат зависит от ответа на этот вопрос.