特朗普政府于2025年4月2日推出的对等关税，墨迹未干，经济前景已然模糊。这些被白宫称为"解放日"的举措——对来自那些对美国商品征税的国家的超过1.5万亿美元进口商品施以对等关税——曾承诺为美国工业带来复兴。但在Vorpp Capital看来，事情并没有那么简单。相反，我们看到一场风暴正在酝酿：滞胀——物价上涨与经济疲软的恶劣组合——很可能成为2025年的结果。它或许是暂时的，是企业调整适应之前的一次痛苦阵痛，但如果特朗普所设想的以美国为中心的投资与生产未能实现，它也可能久拖不决。本文将深入探讨这些关税如何可能引发滞胀、为何在短期至中期内这是一个真实的风险、若美国未能获得所期望的成果将会发生什么，以及投资者该如何应对。我们还将拆解滞胀的真正含义，并聚焦在这场混乱中可能表现突出的资产。系好安全带——前路颠簸。

滞胀：它是什么，为何重要

滞胀是一头经济猛兽——高通胀与经济停滞并存，往往还伴随失业率上升。这是两个世界中最糟糕的组合：物价攀升，而经济却停滞不前，让消费者备受挤压，企业陷入困境。经济学家最早在20世纪70年代应对这一问题，当时美国通胀率高达12%，而GDP增长陷入停滞，失业率超过9%（据美国劳工统计局（BLS）数据）。传统的应对手段——加息以抑制通胀，或刺激政策以提振增长——在这种情况下都不能顺畅奏效；解决一个问题，另一个问题便会加剧。

对于2025年而言，滞胀的阴影之所以隐现，是因为关税扰乱了常规的应对策略。通胀已达3%（1月BLS数据），而GDP增长正放缓至1.5%（据国际货币基金组织（IMF）预测）。再加上特朗普对欧盟进口商品征收20%的关税、对中国商品征收60%的关税、对加拿大钢铁征收25%的关税——这构成了成本上升却无相应增长的配方。在Vorpp Capital看来，这是一个近期内合理的现实，而非仅仅是一个流行词。理解它是应对它的第一步。

关税触发因素：滞胀如何生根

4月2日的关税如重锤般砸下——来自中国、欧盟、加拿大及其他地区的1.5万亿美元进口商品，现在都被征收与其对美国商品所征关税相当的税率。特朗普的目标很明确：迫使企业投资美国本土生产，削减1.2万亿美元的商品贸易逆差，并削减政府开支。市场对此作出了反应：标普指数跌幅超过10%，纳斯达克指数在两天内下跌11%。但通往这一结果的道路布满短期阵痛，滞胀似乎正是需要付出的代价。

关税更高，物价更高

关税是对进口商品征收的税，由美国企业——如沃尔玛或福特等进口商——在商品上架前支付。在短期内，在企业能够将生产转移到美国本土之前，这些成本会不断累积。以德国汽车为例：25%的关税会使一辆5万美元的梅赛德斯增加12,500美元的成本，这很可能转嫁给购买者。标普全球（S&P Global）估计，仅中国、加拿大和墨西哥的关税就将使CPI上升0.7%；再算上欧盟的关税（20%-25%），到2025年第三季度，通胀率可能超过3.5%。企业不会自行承担这一成本——他们会提高价格。消费者会感受到这一点——据Trade Partnership Worldwide估算，每天损失4.09亿美元——而这还是在供应链完全调整之前的情况。

消费者信心暴跌

物价上涨不会发生在真空之中。密歇根大学消费者信心指数在2025年3月骤降10点至65，为2022年以来的最低水平，反映出关税消息带来的冲击。当杂货（墨西哥牛油果关税20%）或电子产品（中国芯片关税60%）价格上涨时，人们不愿消费。据德勤（Deloitte）预测，2024年增长2%的零售销售，今年预计将停滞在0.5%。消费减少会拖慢增长——零售业占GDP的6%——从而助长滞胀中"停滞"的那一半。

经济放缓加剧

经济已经在降温——1.5%的GDP增长反映出美联储4%的利率、走强的美元，以及疲软的出口（据商务部数据，截至2025年3月已受冲击200亿美元）。关税则雪上加霜：进口商削减订单，制造商在不确定性中推迟扩张计划，就业受挫。税收基金会（Tax Foundation）的模型显示，加拿大/墨西哥关税将导致223,000个工作岗位流失；再加上欧盟和中国的报复措施，这一数字将升至40万。3月的失业率数据支持了这一论点——失业率小幅上升至4.2%。通胀加上放缓和失业率上升，等于滞胀——这是一个正在展开的教科书式局面。

在短期至中期——比如说六个月到两年内——这是最可能的走向。物价上涨，增长乏力，信心受挫。特朗普押注企业会迅速做出反应，但历史（例如2018年对中国的关税，供应链转移花了数年时间）表明这不会立竿见影。

特朗普的计划：以短痛换长期收益？

政府的最终目标颇具雄心：关税迫使企业在美国建厂（俄亥俄，而非上海？），在削减贸易逆差和政府开支的同时提振就业与产出。如果这一计划奏效，滞胀可能只是昙花一现——一个持续到投资见效为止的过渡阶段。设想一下，通用汽车在密歇根开设工厂以规避25%的墨西哥关税，或者苹果将iPhone组装从中国转移出来。据美国地质调查局（USGS）数据，2018年关税实施后，美国钢铁产量上升了7%；这一趋势可能会扩大规模。

短期阵痛是代价。到2025年底，通胀可能达到4%，GDP增长可能跌破1%，失业率可能从3月的4.2%攀升至4.5%以上。但如果工厂如雨后春笋般涌现——按白宫的期望，到2027年实现500亿美元的投资——到2028年增长可能反弹至2.5%，通胀降至2%，就业岗位增加。随着生产扩大，滞胀将逐渐消退。这是乐观情景——短暂的动荡，随后是胜利。

在Vorpp Capital看来，这种情况是有可能的，但并非板上钉钉。企业需要时间——五到十年，而非两年——才能完成迁移。激励措施（税收减免、放松监管）必须到位，政府开支削减（承诺的1万亿美元）也必须落实，同时不能引发衰退。在此之前，滞胀是我们必须跨越的桥梁。

与此同时，我们或许正在见证可能削弱特朗普战略的新全球联盟正在形成。日本、韩国和中国最近宣布了一项聚焦半导体及其他商品的贸易协议，预示着经济伙伴关系的转变。中俄关系在过去几年中也显著加强，双方合作不断深化。欧洲可能会聚焦"欧洲优先"，我们已经能从新的防务协议（"欧洲制造"）中看到这一点。

如果这些动向导致的结果与美国的意图恰恰相反，会怎样？如果各国拒绝这种被视为霸凌的做法，转而联手抱团，又会怎样？中国已经宣布有意限制对美投资，这进一步加大了赌注。这为一种美国可能无法实现其目标的情景埋下了伏笔——这是我们需要认真考虑的可能性。

如果美国得不到它想要的东西呢？

现在来看另一面：如果特朗普的梦想搁浅了怎么办？如果企业不在美国投资——如果通用汽车依然留在墨西哥，苹果依然留在中国——滞胀就不会消退，而是会持续下去。短期阵痛会演变为中长期的停滞，美国将错失回报。

  • 投资激增未能出现：仅凭关税并不能保证工厂落地。较高的美国劳动力成本（据BLS数据，每小时25美元，而中国仅为3美元）、监管障碍以及全球供应链的惯性，都可能阻碍企业迁移。外国企业可能选择自行承担成本，或转移到越南，而非俄亥俄。据商务部数据，2018年关税实施后的投资表现滞后——实际投资300亿美元，而预期为1000亿美元——这暗示着历史可能重演的风险。
  • 报复反噬：欧盟225亿美元（4月13日）、加拿大207亿美元、中国280亿美元的关税，冲击了美国的出口——大豆、汽车、钢铁。据花旗（Citi）预测，到第四季度出口将再下降500亿美元，进一步拖累GDP。若没有美国本土的生产繁荣作为抵消，情况将更加严峻。在"解放日"两天后，中国宣布对美国商品加征34%的额外关税。
  • 滞胀持续：通胀维持在3.5%以上，增长率低于1%，失业率在2026年前维持在5%。消费者物价居高不下——欧盟葡萄酒关税20%，科技产品关税60%——却没有就业岗位来缓冲。美联储陷入两难：加息则增长受损；降息则通胀飙升。

如果美国无法获得投资和生产的回流，滞胀将持续下去——两年，或许五年。我们Vorpp Capital倾向于认为，如果全球的反制力度超过了美国本土的收益，这将是一个真实的可能性。短期的冲击已经到来；长期的胜利尚无保证。

在滞胀中可能表现良好的资产

滞胀是残酷的，但一些资产历史上表现坚挺。以下是2025年可能奏效的资产：

  • 黄金：通胀对冲工具，与增长无关联——在20世纪70年代的滞胀中上涨了15%。按2025年3月每盎司3,040美元计算，若CPI攀升，黄金可能是一个稳妥的选择。
  • 通胀保值债券（TIPS）：美国财政部通胀保值证券会随通胀调整——目前实际收益率为4%。与普通国债不同，如果物价涨幅超过3%，它们能跟上步伐。在一周前的文章中，我们深入探讨了债券，以及它们如何在长期落后之后可能迎来大幅上涨。
  • 大宗商品：石油、铜——据美国能源信息署（EIA）数据，在1973至1974年分别上涨了20%和10%。关税推高了原材料成本。
  • 价值型股票：现金充裕的低估值企业——银行（市盈率12倍）、能源（市盈率11倍）——在20世纪70年代的表现优于成长型股票。标普指数中的科技股（市盈率30倍以上）在经济放缓时表现不佳。
  • 房地产：具有实物属性、与通胀挂钩——据NAREIT数据，20世纪70年代REITs的年化涨幅达8%。住宅市场表现滞后，但若租金上涨，商业地产仍能保持坚挺。

整体而言，股市表现挣扎——1973至1974年标普指数下跌48%——但防御性板块（公用事业、必需消费品）和实物资产则表现亮眼。收益率为4%的现金在通胀面前会贬值；收益率为4.5%的国债除非利率下降，否则也会落后。分散配置——10%黄金、20%TIPS、20%价值股——或许能安然度过这一时期。比特币作为一种新兴资产，尚未在此类环境中建立起可靠的业绩记录。在过去几天市场崩盘期间，它的表现相对坚挺，这或许表明这种资产也可能在滞胀期间保持稳定。

结语：应对滞胀风险

自4月2日生效以来，特朗普的关税已使美国走上了一条棘手的道路。在Vorpp Capital看来，滞胀很可能是2025年的结果——10%至60%的关税推高物价，经济增长放缓至1.5%，消费者信心低迷。它或许是暂时的——是一段艰难时期，直到企业在美国本土建厂，实现特朗普关于"美国制造一切"的愿景。但如果这没有发生，如果投资停滞不前、报复接踵而至，我们面对的将是长期的阵痛——滞胀持续到2026年甚至更久。自2009年以来股市400%的涨幅如今显得遥不可及；2025年的不确定性可能使标普指数持续动荡。黄金、TIPS和价值型股票等资产或许是应对之策——在风暴中获得稳健回报。关税本意在于"解放"，却释放出了一头猛兽。投资者们，请留意——这不是演习。

请勿将本文视为财务建议。我们仅展示自身观点。在投资另类（波动性）投资机会之前，请务必自行进行尽职调查。

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