В четверг, 22 октября 2026 года, доходность 10-летних государственных облигаций Франции и аналогичных 10-летних казначейских облигаций США практически сравнялась: обе торговались в районе 5,08–5,09%, а единственный разделявший их базисный пункт в зависимости от источника оказывался то в одну, то в другую сторону. В какой-то момент в ходе торговой сессии доходность французской облигации достигла 5,113% — нового максимума за 24 года. Днём ранее она впервые с 2002 года преодолела отметку в 5%.

Разрыв составлял один базисный пункт в ту или иную сторону, что с точки зрения арифметики почти ничто. Но само схождение имело огромное значение. Впервые с конца долгового кризиса еврозоны 2013 года инвесторы требовали за десятилетний заём Французской Республике столько же, сколько за заём правительству Соединённых Штатов.

Чтобы оценить масштаб произошедшего: осенью 2025 года, всего годом ранее, доходность той же французской 10-летней облигации находилась где-то в районе 3,3–3,45%, когда политическая напряжённость в Париже ненадолго ослабла. Переоценка, произошедшая с тех пор, поистине экстраординарна.

В этой статье мы разберём, о чём на самом деле говорит доходность облигаций, почему резко выросла стоимость заимствований Франции, как перевернулась старая иерархия надёжных и рискованных заёмщиков еврозоны, что может и чего не может сделать с этим Европейский центральный банк, и что весь этот эпизод означает для евро и для стоимости заимствований в Европе в целом.

О чём говорит доходность облигации

Государственная облигация — это заём. Государство продаёт ценную бумагу, обязуясь выплачивать фиксированный процент и вернуть основную сумму в установленную дату. Доходность — это годовая прибыль, которую получит инвестор, если купит эту облигацию по сегодняшней цене и будет держать её до погашения.

Ключевой механизм здесь в том, что цена и доходность движутся в противоположных направлениях. Когда инвесторы продают облигацию, её цена падает, и поскольку фиксированные процентные выплаты теперь покупаются дешевле, доходность растёт. Таким образом, растущая доходность — это не техническая курьёзность. Это рынок, который в режиме реального времени, без всякого аукциона, повышает стоимость заимствований для заёмщика.

Французские государственные облигации называются OAT (Obligations Assimilables du Trésor). Когда доходность OAT вырастает с примерно 3,4% до более чем 5% за год, стоимость выпуска нового долга для французского государства повышается почти наполовину, причём повышается применительно к и без того огромному объёму уже накопленного долга.

Фискальная арифметика

Франция закончила 2025 год с бюджетным дефицитом в размере 5,1% ВВП, то есть государство потратило настолько больше, чем собрало, за один год. Накопленный объём долга превысил 115% ВВП, по одной из оценок достигнув 115,6%.

Проблема в большей степени заключается в траектории, чем в самом уровне. В 2019 году французский долг составлял около 98% ВВП. Программы поддержки во время пандемии, а затем шок энергетических цен, последовавший за войной на Украине, резко подтолкнули его вверх. Международный валютный фонд в июле 2026 года прогнозировал, что валовой государственный долг Франции достигнет примерно 118,5% ВВП в 2026 году и превысит 120% в 2027 году. По одной из оценок, объём долга достиг рекордных четырёх триллионов долларов, около 119% объёма производства — максимального соотношения со времён, последовавших вскоре за Второй мировой войной.

Франция также формально находится под процедурой чрезмерного дефицита Европейского союза. Это дисциплинарный механизм блока для стран-членов, чей дефицит превышает установленный фискальными правилами ЕС лимит в 3% ВВП. Европейская комиссия и Совет рекомендовали Франции вернуть дефицит ближе к этому пределу, установив целью завершение процедуры чрезмерного дефицита к 2029 году.

Бюджет, который невозможно принять

Арифметика была бы управляемой, если бы политическая система могла на неё воздействовать. Она не может.

Предложенный премьер-министром Себастьеном Лекорню бюджет на 2027 год нацелен на масштабную консолидацию: цифры в разных источниках приводятся непоследовательно — от примерно 43 миллиардов евро до около 54 миллиардов евро сокращения расходов. План предусматривает замораживание зарплат в государственном секторе и повышение налогов при одновременном увеличении оборонного бюджета примерно с 64 миллиардов долларов до примерно 71,2 миллиарда долларов.

Национальное собрание расколото и не смогло прийти к согласию. В феврале 2026 года, после провала переговоров, Лекорню использовал чрезвычайные конституционные полномочия — механизм, обычно называемый по номеру статьи, 49.3, — чтобы протолкнуть текущий бюджет без голосования парламента. Этот инструмент существует именно потому, что французским правительствам исторически было трудно собрать большинство, но его повторное применение сигнализирует: не хватает именно согласия, а не законодательной процедуры как таковой.

С момента вступления в должность в 2017 году президент Эмманюэль Макрон сменил семь премьер-министров. Последние два были отправлены в отставку из-за непопулярных планов жёсткой экономии. Собственный рейтинг одобрения Макрона держится в районе 15–17%.

Улица

Непосредственным фоном для движения на рынке облигаций являются беспорядки. Общенациональные протесты начались с выступлений старшеклассников, недовольных нехваткой учителей и ухудшающимся состоянием школьных зданий, а затем приобрели более широкий характер. По одной из оценок, в выходных демонстрациях около 17 октября 2026 года приняли участие около 550 000 человек, при этом только за эти выходные было произведено около 2400 арестов.

С начала осеннего учебного семестра общее число арестов, связанных со школьными протестами, по разным данным составило от 6000 до почти 6900, при этом более 100 школ были повреждены или сожжены. Выступая в Национальном собрании 6 октября 2026 года, Лекорню сообщил, что пострадали 215 учащихся и 85 сотрудников системы образования. Министр внутренних дел Лоран Нуньес сообщил, что ранения получили 715 полицейских.

В основе всего этого лежит пенсионный вопрос. Реформа 2023 года, повысившая пенсионный возраст с 62 до 64 лет, сама была проведена с применением статьи 49.3 вопреки массовым забастовкам. В середине октября 2025 года Лекорню объявил, что реформа будет приостановлена до завершения президентских выборов 2027 года, чтобы избежать падения правительства. Экономия, которую она должна была обеспечить, таким образом, не поступает, в то время как политическая цена попытки её провести уже заплачена.

Спред, который важнее заголовочной цифры

Сравнение Франции и Америки — цифра, привлекающая внимание, но не та, за которой следят трейдинговые деск-столы облигационного рынка. Значимый показатель внутри еврозоны — это спред между французскими и немецкими 10-летними облигациями: дополнительная доходность, которую инвесторы требуют за владение французскими бумагами вместо немецких. Базисный пункт — это одна сотая процентного пункта, то есть 100 базисных пунктов равны 1%.

21 октября 2026 года спред OAT-Bund составлял 157,5 базисного пункта, при доходности французской облигации 4,99% против 3,41% у немецкой Bund. К 22 октября он расширился примерно до 173 базисных пунктов — максимума с 2011 года. К 23 октября он расширился ещё больше, примерно до 175 базисных пунктов, приближаясь к пику около 191 базисного пункта, достигнутому во время долгового кризиса еврозоны.

Поскольку обе страны используют единую валюту и, следовательно, единую денежно-кредитную политику, этот разрыв представляет собой почти чистую меру воспринимаемого кредитного и политического риска. Его нельзя объяснить ожиданиями по валютному курсу или различиями в траекториях центральных банков.

Иерархия перевернулась

На протяжении двух десятилетий рынки облигаций еврозоны были организованы вокруг простой ментальной карты. Было «ядро» — Германия, Нидерланды и Франция, и была «периферия» — Италия, Греция, Испания и Португалия, на которую пришёлся основной удар суверенного долгового кризиса 2010–2013 годов.

Эта карта больше не работает. Страна-основательница европейского проекта, вторая по величине экономика блока, теперь платит за заимствования больше, чем страны, которым чуть больше десяти лет назад потребовались программы спасения.

Собственная стоимость заимствований Германии, котировавшаяся на уровне около 3,39% 22 октября, показывает, что рынок не отвергает сам евро. Он переоценивает одно конкретное суверенное государство внутри валютного союза.

Вмешается ли ЕЦБ

У Европейского центрального банка есть инструмент, созданный именно для подобной ситуации. Инструмент защиты трансмиссии (Transmission Protection Instrument), созданный в 2022 году, позволяет ЕЦБ скупать облигации страны-члена, чтобы остановить расширение спредов, не оправданное фундаментальными показателями этой страны.

Ограничение заключено именно в этой последней оговорке. TPI юридически оформлен как реакция на неоправданное расширение спредов. Если рынки реагируют на реальное ухудшение состояния государственных финансов Франции и подлинную неспособность законодательно утвердить бюджет, становится гораздо сложнее утверждать, что это движение неоправданно.

По цифрам порог тоже не достигнут. Спред Франции в диапазоне 152–173 базисных пункта остаётся ниже уровня примерно 200–250 базисных пунктов, которого достигал спред итальянских BTP к Bund в момент запуска TPI. Стратег Goldman Sachs Шэрон Белл заявила, что, по её мнению, условия не оправдывают экстренное вмешательство ЕЦБ, отметив, что центральный банк не хочет использовать этот инструмент. Бывший президент ЕЦБ Марио Драги заявил, что недавнее расширение суверенных спредов пока не приобрело беспорядочного характера.

Переоценка или кризис

Участники рынка действительно разделились во мнениях. Один лагерь указывает на сохраняющийся устойчивый спрос на недавних аукционах французских облигаций, то есть покупатели по-прежнему приходят, когда казначейство размещает новые бумаги, и утверждает, что TPI остаётся надёжным подстраховочным механизмом, даже если он не используется.

Другой лагерь утверждает, что переоценка отражает ухудшение фундаментальных показателей, а не панику, и что инвесторы в облигации выносят взвешенный вердикт стране, которая не может принять бюджет, не может завершить пенсионную реформу и не может удержать премьер-министра на посту. Согласно этой точке зрения, ЕЦБ нечего исправлять, поскольку ничто не оценено неверно.

Moody's было намечено провести 23 октября 2026 года пересмотр рейтинга Франции, которой в настоящее время присвоен рейтинг Aa3 с негативным прогнозом, что добавляет ещё один источник волатильности на и без того напряжённый рынок.

Ключевые выводы для инвесторов

  • Разрыв в один базисный пункт между доходностями Франции и США символически значим, но экономически незначителен. Спред OAT-Bund на уровне примерно 173–175 базисных пунктов, максимальный с 2011 года, — это показатель, который на самом деле измеряет риск Франции.
  • Движение носит фундаментально политический характер. Долг на уровне 115% ВВП, растущий в сторону прогнозируемых 120%, — это состояние; Национальное собрание, не способное утвердить бюджет без чрезвычайных полномочий, — это спусковой крючок.
  • Рамка «ядро–периферия» для кредитного риска еврозоны больше не является надёжным ориентиром. То, что доходность французских облигаций превышает доходность итальянских и греческих, означает, что суверенный риск теперь нужно оценивать по каждой стране отдельно, а не по блокам.
  • Спасение со стороны ЕЦБ не является неизбежным. Спреды находятся ниже уровней, сопровождавших создание TPI, а юридическая конструкция инструмента затрудняет его применение против расширения спредов, вызванного реальными фискальными проблемами.
  • Заражение пока носит частичный характер. Стоимость заимствований Германии на уровне около 3,39% указывает на то, что рынок различает Францию и еврозону в целом.

Заключение

Поразительная особенность этого эпизода в том, что ничего не сломалось. Не было пропущенного платежа, не было провалившегося аукциона, не было экстренного саммита. Франция просто продолжала накапливать дефицит, который не могла законодательно устранить, через парламент, который не мог собрать большинство, при президенте с рейтингом одобрения в районе 15–17%, пока цена её долга не обогнала периферию, от которой она когда-то отличалась, а затем не сравнялась с ценой долга Соединённых Штатов.

Суверенный риск обычно представляют как событие. Чаще же это накопление, которое рынок фиксирует медленно, а затем сразу. Пример Франции демонстрирует, что способность управлять страной сама по себе является кредитным фактором. Государство может обладать глубокой налоговой базой, крупной экономикой и поддержкой блока резервной валюты — и всё равно платить больше, чем заёмщик, не обладающий ничем из этого, потому что инвесторы пришли к выводу, что оно ни на что не способно решиться.