في يوم الخميس الموافق 22 أكتوبر 2026، كان عائد سند الحكومة الفرنسية لأجل 10 سنوات وعائد سند الخزانة الأمريكية المعادل له لأجل 10 سنوات متساويين فعليًا، حيث تداول كلاهما عند نحو 5.08 إلى 5.09 بالمائة، مع تفاوت نقطة الأساس الواحدة بينهما في اتجاهات مختلفة حسب المصدر. وفي مرحلة ما خلال الجلسة، لامس السند الفرنسي مستوى 5.113 بالمائة، وهو أعلى مستوى له منذ 24 عامًا. وفي اليوم السابق، كان قد تجاوز عتبة 5 بالمائة لأول مرة منذ عام 2002.

كانت الفجوة نقطة أساس واحدة في أي من الاتجاهين، وهو ما يكاد لا يُذكر من الناحية الحسابية. لكن هذا التقارب كان له أهمية بالغة. فللمرة الأولى منذ نهاية أزمة ديون منطقة اليورو في عام 2013، أصبح المستثمرون يطالبون بعائد على إقراض الجمهورية الفرنسية لمدة عشر سنوات مساوٍ لما يطالبون به مقابل إقراض حكومة الولايات المتحدة.

ولوضع حجم هذا التحول في سياقه: في خريف عام 2025، أي قبل أقل من عام فقط، كان عائد السند الفرنسي نفسه لأجل 10 سنوات يتراوح بين 3.3 و3.45 بالمائة تقريبًا، مع تراجع مؤقت في التوترات السياسية في باريس. وكانت إعادة التسعير منذ ذلك الحين استثنائية.

في هذا المقال نستعرض ما يخبرنا به عائد السند فعليًا، وأسباب ارتفاع تكاليف الاقتراض في فرنسا، وكيف انقلب الترتيب القديم في منطقة اليورو بين المقترضين الآمنين والمقترضين الأكثر مخاطرة، وما يمكن للبنك المركزي الأوروبي فعله وما لا يستطيع فعله حيال ذلك، وما تعنيه هذه الحلقة بالنسبة لليورو ولتكاليف الاقتراض في أوروبا عمومًا.

ماذا يخبرك عائد السند فعليًا

السند الحكومي هو في جوهره قرض. فالحكومة تبيع ورقة مالية تتعهد فيها بدفع فائدة ثابتة وإعادة أصل المبلغ في تاريخ محدد. والعائد هو العائد السنوي الذي يحصل عليه المستثمر إذا اشترى ذلك السند بسعره الحالي واحتفظ به حتى تاريخ الاستحقاق.

والآلية الجوهرية هنا هي أن السعر والعائد يتحركان في اتجاهين متعاكسين. فعندما يبيع المستثمرون سندًا ما، ينخفض سعره، وبما أن مدفوعات الفائدة الثابتة أصبحت الآن تُشترى بسعر أرخص، فإن العائد يرتفع. وبالتالي فإن ارتفاع العائد ليس مجرد ظاهرة فنية عابرة، بل هو تعبير عن أن السوق تفرض على المقترض كلفة أعلى، في الوقت الفعلي، دون أن يُجرى أي مزاد.

تُعرف السندات الحكومية الفرنسية باسم OATs، وهي اختصار لعبارة Obligations Assimilables du Trésor. وعندما يرتفع عائد هذه السندات من نحو 3.4 بالمائة إلى أكثر من 5 بالمائة خلال عام واحد، فإن تكلفة إصدار الدولة الفرنسية لديون جديدة ترتفع بما يقارب النصف، وهذا الارتفاع يطال مخزونًا من الديون ضخمًا أصلًا.

الحساب المالي

أنهت فرنسا عام 2025 بعجز موازنة بلغ 5.1 بالمائة من الناتج المحلي الإجمالي، أي أن الدولة أنفقت بهذا المقدار أكثر مما حصّلته في عام واحد. وتجاوز رصيد الدين المتراكم 115 بالمائة من الناتج المحلي الإجمالي، حيث وضعته إحدى القراءات عند 115.6 بالمائة.

والمسار هو المشكلة الأكبر، أكثر من المستوى بحد ذاته. فقد كان الدين الفرنسي عند نحو 98 بالمائة من الناتج المحلي الإجمالي في عام 2019. ثم دفعته برامج الدعم خلال الجائحة، ولاحقًا صدمة أسعار الطاقة التي تلت الحرب في أوكرانيا، إلى الارتفاع بشكل حاد. وقد توقع صندوق النقد الدولي في يوليو 2026 أن يبلغ إجمالي الدين الحكومي الفرنسي نحو 118.5 بالمائة من الناتج المحلي الإجمالي في عام 2026، وأن يتجاوز 120 بالمائة في عام 2027. وذكر أحد التقارير أن رصيد الدين بلغ مستوى قياسيًا عند أربعة تريليونات دولار، أي نحو 119 بالمائة من الناتج، وهي أعلى نسبة منذ فترة وجيزة بعد الحرب العالمية الثانية.

كما تخضع فرنسا رسميًا لإجراء العجز المفرط التابع للاتحاد الأوروبي. وهذا هو آلية الانضباط التي يتبعها الاتحاد تجاه الدول الأعضاء التي يتجاوز عجزها حد 3 بالمائة من الناتج المحلي الإجمالي المنصوص عليه في القواعد المالية للاتحاد الأوروبي. وقد أوصت المفوضية الأوروبية والمجلس الأوروبي بأن تعيد فرنسا عجزها إلى قرب هذا الحد، على أن يكون الهدف إنهاء حالة العجز المفرط بحلول عام 2029.

موازنة لا يمكن إقرارها

كان من الممكن أن تكون هذه الحسابات قابلة للإدارة لو كان النظام السياسي قادرًا على التصرف بناءً عليها. لكنه ليس كذلك.

يهدف مقترح موازنة عام 2027 الذي قدمه رئيس الوزراء سيباستيان لوكورنو إلى تحقيق خفض كبير في العجز، مع تضارب في الأرقام المذكورة بين المصادر تتراوح بين نحو 43 مليار يورو وحوالي 54 مليار يورو من خفض الإنفاق. وتقضي الخطة بتجميد أجور القطاع العام ورفع الضرائب، مع زيادة في ميزانية الدفاع من نحو 64 مليار دولار إلى نحو 71.2 مليار دولار.

الجمعية الوطنية منقسمة ولم تتمكن من التوصل إلى اتفاق. وفي فبراير 2026، بعد فشل المفاوضات، استخدم لوكورنو الصلاحيات الدستورية الاستثنائية، وهي الآلية المعروفة عادة باسم رقم مادتها، أي المادة 49.3، لتمرير الموازنة الحالية دون تصويت برلماني. وهذه الأداة موجودة أصلًا لأن الحكومات الفرنسية واجهت تاريخيًا صعوبة في تحقيق أغلبية، لكن استخدامها بشكل متكرر يشير إلى أن ما ينقص هو الموافقة لا التشريع.

منذ توليه السلطة في عام 2017، عمل الرئيس إيمانويل ماكرون مع سبعة رؤساء وزراء. وقد أُطيح بآخر اثنين منهم بسبب خطط تقشف غير شعبية. أما نسبة تأييد ماكرون نفسه، فقد كانت تتراوح بين 15 و17 بالمائة تقريبًا.

الشارع

الخلفية المباشرة لتحرك العائدات هي حالة الاضطراب. فقد بدأت الاحتجاجات على مستوى البلاد باعتراض طلاب المدارس الثانوية على نقص المعلمين وتدهور المباني المدرسية، ثم اتسعت لتشمل قضايا أخرى. وقُدّر عدد المشاركين في مظاهرات نهاية الأسبوع حول 17 أكتوبر 2026 بنحو 550 ألف شخص وفقًا لأحد التقارير، مع نحو 2,400 عملية اعتقال خلال عطلة نهاية الأسبوع تلك وحدها.

ومنذ بداية الفصل الدراسي الخريفي، تراوح عدد الاعتقالات الإجمالية المرتبطة باحتجاجات المدارس، بحسب التقارير، بين 6,000 وما يقارب 6,900 اعتقال، مع تضرر أو حرق أكثر من 100 مدرسة. وفي كلمته أمام الجمعية الوطنية في 6 أكتوبر 2026، قال لوكورنو إن 215 طالبًا و85 من موظفي التعليم أصيبوا. وأفاد وزير الداخلية لوران نونيز بأن 715 ضابط شرطة أصيبوا.

وتكمن مسألة التقاعد في صميم كل ذلك. فالإصلاح الذي أُقر عام 2023 ورفع سن التقاعد من 62 إلى 64 عامًا، فُرض هو الآخر باستخدام المادة 49.3 في مواجهة إضرابات جماهيرية واسعة. وفي منتصف أكتوبر 2025، أعلن لوكورنو تعليق الإصلاح حتى ما بعد الانتخابات الرئاسية لعام 2027، تفاديًا لسقوط الحكومة. ونتيجة لذلك، فإن الوفورات التي كان من المفترض أن يحققها هذا الإصلاح لم تتحقق، في حين أن الثمن السياسي لمحاولة تطبيقه قد دُفع بالفعل.

الفارق الأكثر أهمية من الرقم البارز

مقارنة فرنسا بأمريكا هي الرقم الذي يلفت الانتباه، لكنها ليست المقياس الذي تتابعه مكاتب تداول السندات. فالمقياس الأكثر دلالة داخل منطقة اليورو هو الفارق بين عائدي السندات الفرنسية والألمانية لأجل 10 سنوات، أي العائد الإضافي الذي يطلبه المستثمرون للاحتفاظ بالسندات الفرنسية بدلًا من السندات الألمانية. ونقطة الأساس الواحدة تعادل جزءًا من مئة من نقطة مئوية، أي أن 100 نقطة أساس تعادل 1 بالمائة.

في 21 أكتوبر 2026، بلغ الفارق بين السندات الفرنسية والألمانية (OAT-Bund) 157.5 نقطة أساس، مع تداول السند الفرنسي عند 4.99 بالمائة مقابل 3.41 بالمائة للسند الألماني (Bund). وبحلول 22 أكتوبر، اتسع الفارق إلى نحو 173 نقطة أساس، وهو الأوسع منذ عام 2011. وبحلول 23 أكتوبر، اتسع أكثر ليصل إلى نحو 175 نقطة أساس، مقتربًا من الذروة التي بلغت نحو 191 نقطة أساس خلال أزمة ديون منطقة اليورو.

ولأن كلا البلدين يتشاركان العملة ذاتها، وبالتالي السياسة النقدية ذاتها، فإن هذا الفارق يُعد مقياسًا شبه خالص للمخاطر الائتمانية والسياسية المتصوَّرة. ولا يمكن تفسيره بتوقعات سعر الصرف أو باختلاف مسارات البنوك المركزية.

انقلاب الترتيب القديم

لمدة عقدين من الزمن، كانت أسواق السندات في منطقة اليورو منظمة وفق خريطة ذهنية بسيطة. كان هناك "مركز"، أي ألمانيا وهولندا وفرنسا، و"طرف"، أي إيطاليا واليونان وإسبانيا والبرتغال، وهي الدول التي تحملت وطأة أزمة الديون السيادية بين عامي 2010 و2013.

تلك الخريطة لم تعد قائمة. فعضو مؤسس في المشروع الأوروبي، وثاني أكبر اقتصاد في الكتلة، أصبح الآن يُفرض عليه عائد أعلى للاقتراض من بلدان احتاجت إلى برامج إنقاذ قبل ما يزيد قليلًا عن عقد من الزمن.

وتكلفة الاقتراض الألمانية نفسها، المسجلة عند نحو 3.39 بالمائة في 22 أكتوبر، تُظهر أن السوق ليست في طور رفض اليورو بحد ذاته، بل هي بصدد إعادة تسعير دولة بعينها داخل منطقة اليورو.

هل سيتدخل البنك المركزي الأوروبي

يملك البنك المركزي الأوروبي أداة صُممت خصيصًا لمثل هذا الموقف. فأداة حماية آلية انتقال السياسة النقدية (Transmission Protection Instrument)، التي أُنشئت عام 2022، تتيح للبنك المركزي الأوروبي شراء سندات دولة عضو لمنع اتساع فوارق العائد بطريقة لا تبررها أساسيات ذلك البلد.

والقيد الأساسي يكمن في هذه الفقرة الأخيرة. فهذه الأداة مصمّمة قانونيًا كاستجابة للاتساع غير المبرر. وإذا كانت الأسواق تتفاعل مع تدهور فعلي في المالية العامة الفرنسية وعجز حقيقي عن تشريع موازنة، يصبح من الصعب جدًا القول إن هذا التحرك غير مبرر.

ومن حيث الأرقام، لم يُبلغ الحد المطلوب بعد أيضًا. فالفارق الفرنسي الذي يتراوح بين 152 و173 نقطة أساس لا يزال دون المستوى الذي بلغته نحو 200 إلى 250 نقطة أساس في الفارق بين السندات الإيطالية (BTP) والألمانية (Bund) عندما أُطلقت تلك الأداة. وقالت شارون بيل، الاستراتيجية في بنك غولدمان ساكس، إنها لا تعتقد أن الظروف الحالية تستدعي تدخلًا طارئًا من البنك المركزي الأوروبي، مشيرة إلى أن البنك المركزي لا يرغب في استخدام هذه الأداة. وقال ماريو دراغي، الرئيس السابق للبنك المركزي الأوروبي، إن الاتساع الأخير في فوارق العائد السيادي لم يتحول بعد إلى حالة فوضوية.

إعادة تسعير أم أزمة

ينقسم المشاركون في السوق فعليًا إزاء هذه المسألة. فأحد المعسكرين يشير إلى استمرار الطلب القوي في مزادات السندات الفرنسية الأخيرة، بمعنى أن المشترين لا يزالون يُقبلون على الشراء عندما تطرح الخزانة سندات جديدة، ويرى أن أداة حماية آلية انتقال السياسة النقدية تبقى شبكة أمان موثوقة حتى لو لم تُستخدم.

أما المعسكر الآخر، فيرى أن إعادة التسعير تعكس تدهورًا في الأساسيات وليس حالة ذعر، وأن مستثمري السندات يصدرون حكمًا مدروسًا على دولة عاجزة عن إقرار موازنة، وعاجزة عن إتمام إصلاح نظام التقاعد، وعاجزة عن الاحتفاظ برئيس وزراء في منصبه. ووفق هذه القراءة، فليس هناك ما يحتاج البنك المركزي الأوروبي إلى تصحيحه، لأنه لا يوجد تسعير خاطئ أصلًا.

وكان من المقرر أن تراجع وكالة موديز تصنيف فرنسا، المصنّفة حاليًا عند Aa3 بنظرة مستقبلية سلبية، في 23 أكتوبر 2026، مما يضيف مصدرًا إضافيًا للتقلب إلى سوق متوترة أصلًا.

أبرز النقاط للمستثمرين

  • الفجوة البالغة نقطة أساس واحدة بين العائدين الفرنسي والأمريكي كبيرة رمزيًا وضئيلة اقتصاديًا. أما الفارق بين السندات الفرنسية والألمانية (OAT-Bund)، البالغ نحو 173 إلى 175 نقطة أساس والأوسع منذ عام 2011، فهو المتغير الذي يقيس فعليًا المخاطر الفرنسية.
  • هذا التحرك سياسي في جوهره. فالدين عند 115 بالمائة من الناتج المحلي الإجمالي والمتجه نحو 120 بالمائة متوقعة هو الحالة القائمة؛ أما العامل المُحفّز فهو جمعية وطنية عاجزة عن إقرار موازنة دون صلاحيات استثنائية.
  • لم يعد إطار "المركز والطرف" في تصنيف الائتمان داخل منطقة اليورو دليلًا موثوقًا. فتجاوز العائدات الفرنسية للعائدات الإيطالية واليونانية يعني أن تقييم المخاطر السيادية يجب أن يتم الآن على أساس كل بلد على حدة وليس على أساس الكتلة ككل.
  • إنقاذ البنك المركزي الأوروبي ليس وشيكًا. فالفوارق لا تزال دون المستويات التي رافقت إنشاء أداة حماية آلية انتقال السياسة النقدية، كما أن التصميم القانوني لهذه الأداة يجعل من الصعب استخدامها ضد اتساع ناتج عن مشكلات مالية حقيقية.
  • العدوى حتى الآن جزئية. فاقتراض ألمانيا عند نحو 3.39 بالمائة يشير إلى أن السوق تميّز بين فرنسا ومنطقة اليورو ككل.

الخلاصة

السمة اللافتة في هذه الحلقة هي أن شيئًا لم ينهَر. فلم يحدث تخلف عن سداد، ولم يفشل أي مزاد، ولم تُعقد قمة طارئة. ببساطة، استمرت فرنسا في إدارة عجز لم تستطع التشريع للتخلص منه، عبر برلمان عجز عن تشكيل أغلبية، في ظل رئيس تبلغ نسبة تأييده في منتصف العشرينيات، إلى أن تجاوز سعر دينها مستوى دول الأطراف التي كانت تتميز عنها يومًا، ثم تساوى مع مستوى سعر دين الولايات المتحدة.

عادة ما يُتصوَّر الخطر السيادي كحدث مفاجئ. لكنه في الغالب تراكم، تسجله السوق ببطء ثم دفعة واحدة. وما تُظهره فرنسا هو أن القدرة على الحكم بحد ذاتها عنصر يدخل في التقييم الائتماني. فيمكن لدولة أن تمتلك قاعدة ضريبية عميقة، واقتصادًا كبيرًا، وكتلة عملة احتياطية تقف خلفها، ومع ذلك يُفرض عليها عائد أعلى من مقترض لا يمتلك أيًا من هذه المزايا، لأن المستثمرين خلصوا إلى أنها عاجزة عن اتخاذ أي قرار.