في 19 أغسطس، أصدرت وزارة الخزانة الأمريكية بيانًا صحفيًا قصيرًا ألغى بهدوء جدولًا زمنيًا كانت قد نشرته قبل أسبوعين بالضبط. وقالت الوزارة إنها تزيد، بمعدل الضعف على الأقل، حجم عمليات إعادة الشراء الخاصة بدعم السيولة في أجزاء المنحنى من 10 إلى 20 عامًا ومن 20 إلى 30 عامًا. ويرتفع الحد الأقصى لكل عملية من 2 مليار دولار إلى 4 مليار دولار على الأقل، وذلك اعتبارًا من 9 سبتمبر، ويبقى ساريًا حتى 4 نوفمبر، وهو تاريخ عملية إعادة التمويل الفصلية المقبلة.
وجعل السياق الإعلان يبدو أقرب إلى تدخل منه إلى إجراء تنظيمي روتيني. فقبل يوم واحد، لامست عائدات سندات الخزانة لأجل 30 عامًا مستوى تجاوز 5.33 بالمئة خلال التداول اليومي، وهو أعلى مستوى منذ عام 2007. وفي نفس اليوم الذي صدر فيه بيان إعادة الشراء، تجاوز إجمالي الدين الفيدرالي المستحق حاجز 40.05 تريليون دولار للمرة الأولى، بعد عجز في يوليو بلغ 432.3 مليار دولار، وهو أكبر عجز شهري منذ مارس 2021.
واستجاب السوق فورًا. فانخفض عائد سندات الأجل 30 عامًا بحوالي 9 نقاط أساس إلى 5.196 بالمئة، وتراجع عائد سندات الأجل 10 أعوام إلى نحو 4.647 بالمئة، مع تراجع الدولار وارتفاع مؤشرات العقود الآجلة للأسهم. ونقطة الأساس الواحدة تعادل جزءًا من مئة من نقطة النسبة المئوية، وعائدات السندات تنخفض عندما ترتفع أسعار السندات، ولذلك فقد كان هذا ارتفاعًا حادًا في سندات الحكومة طويلة الأجل، ناتجًا عن عملية لم تحدث بعد وتُعد، بالقيمة الدولارية، ضئيلة الحجم.
في هذا المقال نستكشف ما هي عملية إعادة شراء وزارة الخزانة فعليًا، ولماذا لا تخفض الدين الوطني بدولار واحد، ولماذا لا تُعد تيسيرًا كميًا على الرغم من الادعاءات المستمرة بعكس ذلك، ولماذا حرّكت عملية بقيمة 4 مليار دولار سوقًا بهذا الحجم، وما ينبغي مراقبته في عملية إعادة التمويل في 4 نوفمبر.
ما هي عملية إعادة الشراء بعبارات مبسطة
عملية إعادة الشراء من وزارة الخزانة هي مزاد عكسي. فبدلًا من بيع دين جديد للمتعاملين الأساسيين، وهم البنوك الكبرى وشركات السمسرة الملزمة بالمشاركة في مزادات وزارة الخزانة، تدعو الحكومة هذه الجهات إلى تقديم عروض لبيع سندات قائمة نقدًا. وتنظر وزارة الخزانة في العروض، وتشتري ما تراه رخيصًا نسبةً إلى القيمة العادلة، وتقوم بإخراج تلك الأوراق المالية من التداول.
والسندات المستهدفة هي ما يسميه السوق بـ"غير المتداولة حديثًا": وهي إصدارات أقدم لم تعد أحدث ورقة مالية طُرحت في المزاد لهذا الأجل. أما السندات المتداولة حديثًا فتُتداول باستمرار وبتكلفة منخفضة. وتبقى السندات غير المتداولة حديثًا على قوائم مراكز المتعاملين، وتُتداول بحجم ضعيف، وتحمل فروق سعر بين العرض والطلب أوسع، بمعنى أن الفارق بين ما يدفعه المشتري وما يستلمه البائع يكون أكبر. وهذا الفارق يمثل تكلفة مباشرة لممارسة النشاط في السوق.
وتدير وزارة الخزانة برنامجين مختلفين. الأول هو عمليات إعادة الشراء الخاصة بدعم السيولة، والغرض منها إعطاء المتعاملين فرصة منتظمة ومجدولة للتخلص من الأوراق غير المتداولة حديثًا. والثاني هو عمليات إعادة الشراء الخاصة بإدارة النقد، والغرض منها تنظيم الرصيد النقدي للحكومة حول فترات التحصيل الضريبي الكثيف والحد من تقلب طرح أذون الخزانة. ويسري تعديل 19 أغسطس على النوع الأول فقط، وعلى الأجل الطويل تحديدًا.
والبرنامج بشكله الحالي لا يتجاوز عمره العامين بالكاد. فقد أُعيد تفعيله في مايو 2024 بعد أن كان في حالة سكون فعلي منذ أوائل الألفينيات، وكان مطلوبًا بشكل جيد منذ ذلك الحين: فقد أظهرت مراجعة أجرتها اللجنة الاستشارية لاقتراض وزارة الخزانة للعمليات المنفذة بين مايو 2024 ويناير 2025 أن المبلغ الكامل المعروض تم شراؤه بالكامل في 68 بالمئة من عمليات إعادة الشراء الخاصة بسندات الكوبون الاسمية، مع قبول نحو 92 مليار دولار من القيمة الاسمية من أصل 115 مليار دولار متاحة.
لماذا لا يتقلص الدين
هذا هو الجانب الذي تتجاهله معظم التعليقات. فوزارة الخزانة لا تستطيع إنشاء نقود. فكل دولار تنفقه في إعادة شراء سند يجب أن يأتي من مكان ما، والمكان الوحيد الذي يأتي منه هو إصدار سند أو أذون جديدة. فعملية إعادة الشراء تُخرج ورقة مالية قديمة من التداول وتُموّل الشراء بورقة جديدة.
فالحساب هنا هو مبادلة، وليس تسديدًا. فإجمالي الدين المستحق لا يتغير. والعجز لا يتغير. وفاتورة الفوائد، التي بلغت بالفعل نحو 1.2 تريليون دولار في هذا العام المالي، لا تتغير إلا بمقدار ما تحمله الأوراق المالية الجديدة من سعر مختلف عن الأوراق المسحوبة. وتنص وثائق البرنامج الرسمية لوزارة الخزانة نفسها على أن عمليات إعادة الشراء لا يُقصد بها تغيير الملف الزمني العام لآجال الدين.
وما يمكن أن يتغير هو التكوين. فإذا أخرجت وزارة الخزانة سندات لأجل 25 عامًا من التداول ومولت الشراء عبر إصدار مزيد من أذون الخزانة قصيرة الأجل، تكون الحكومة قد قلّصت متوسط أجل دينها ونقلت مخاطر المدة الزمنية خارج القطاع الخاص. والمدة الزمنية هي ببساطة درجة الحساسية لتغير أسعار الفائدة: فكلما طال أجل السند، زادت حركة سعره عند تغير العوائد. ويتوقع المشاركون في السوق على نطاق واسع أن تكون أذون الخزانة هي مصدر التمويل، وإن لم تذكر وزارة الخزانة ذلك صراحة في الإعلان.
لماذا لا يُعد هذا تيسيرًا كميًا
التيسير الكمي هو عملية يقوم بها البنك المركزي. فالاحتياطي الفيدرالي يخلق احتياطيات من العدم، ويشتري بها سندات، ويوسّع بذلك ميزانيته العمومية. وبذلك ينخفض مخزون الدين الحكومي الذي يحتفظ به القطاع الخاص، ويرتفع عرض النقود. وهذا فعل نقدي.
أما عملية إعادة الشراء من وزارة الخزانة فلا تفعل أي شيء من ذلك. وكما قال بريج خورانا من ويلينغتون: "يستطيع الاحتياطي الفيدرالي طباعة النقود، ولا تستطيع وزارة الخزانة ذلك، فيجب تمويل عمليات إعادة الشراء عن طريق إصدار مزيد من الأذون." وكانت شركة تي دي سيكيوريتيز أكثر وضوحًا، حيث قالت بشكل قاطع إن هذا ليس تيسيرًا كميًا، ووصفته بدلًا من ذلك بأنه نسخة وزارة الخزانة الخاصة من "عملية الالتواء"، وهي استراتيجية الاحتياطي الفيدرالي في عام 2011 القائمة على شراء سندات طويلة الأجل مع بيع سندات قصيرة الأجل لتسوية المنحنى دون توسيع الميزانية العمومية.
وهذا التمييز مهم لفهم ما يجب توقعه. فالتيسير الكمي يضيف سيولة إلى النظام المالي. أما عملية إعادة الشراء الممولة بالأذون فهي تنقل مخاطر أسعار الفائدة من الآجال الطويلة إلى الآجال القصيرة فحسب. وقد تضغط على العوائد الطويلة عند الحافة، لكنها تفعل ذلك عبر زيادة حساسية الحكومة لنهاية المنحنى القصيرة، التي يحددها الاحتياطي الفيدرالي. ووصف محمد العريان هذه المشتريات بأنها صغيرة الحجم، بالمعنى المطلق ومقارنة بصافي الإصدار على السواء، معتبرًا أن القصة الحقيقية هي انزلاق أوسع نطاقًا نحو التحكم في منحنى العائد.
لماذا حرّكت 4 مليار دولار كل هذا الأثر
الحجم في حقيقته تافه. فقد قالت وزارة الخزانة، في عملية إعادة التمويل لشهر أغسطس، إنها ستعيد شراء ما يصل إلى 69 مليار دولار من الأوراق المالية على مختلف الآجال بين 6 أغسطس و5 نوفمبر. والزيادة تضيف 14 مليار دولار أخرى على الأقل، فيصل الحد الأقصى النظري إلى نحو 83 مليار دولار. وبالمقارنة مع 40 تريليون دولار من الدين، ومع حجم الأوراق المالية طويلة الأجل التي تبيعها الحكومة كل فصل، فإن هذا خطأ في التقريب لا أكثر.
وثمة ثلاثة عوامل تفسر رد الفعل هذا.
- كانت الأجل الطويلة تحت ضغط بيعي مستمر منذ أواخر يونيو، وقد تراكمت قاعدة كبيرة من المراكز البيعية القصيرة. وقد نسبت إيفركور آي إس آي إلى بيسنت مهارة تكتيكية في ضرب هذه المراكز البيعية القصيرة بإعلان مفاجئ في يوم أغسطسي هادئ، مما أجبر المتعاملين على الشراء لتغطية مراكزهم.
- تعلّم السوق أن وزارة الخزانة لديها مستوى لا تحبه وأنها ستتدخل. وهذا يشبه خيار بيع (Put) مجاني على السندات طويلة الأجل.
- جاء الإعلان قبل ساعات من مزاد بقيمة 16 مليار دولار لسندات أجل 20 عامًا، الذي أُغلق عند 5.204 بالمئة مقارنة بـ5.163 بالمئة في المزاد السابق، عند نهاية الأجل الطويل من سوق كانت فيه سلسلة من المزادات الضعيفة تصب مباشرة في ارتفاع العوائد.
وتدعم الأبحاث الأكاديمية حول البرنامج الرأي القائل بأن الأثر الآلي محدود. فقد وجدت ورقة بحثية لصندوق النقد الدولي أن عمليات إعادة الشراء تُضيّق فروق الأسعار وترفع أسعار الأوراق المالية المعنية، لكنها وصفت الآثار بأنها متواضعة وتتفق مع الحجم الصغير للبرنامج.
القاعدة التي كسرتها وزارة الخزانة لتوّها
بُنيت إدارة الدين الأمريكي منذ عقود على مبدأ الانتظام وقابلية التوقع. فأحجام الإصدار تتغير ببطء، ويُعلن عنها مسبقًا في عمليات إعادة التمويل الفصلية، ولا تُعدّل استجابة لتحركات الأسعار. وهذه القابلية للتوقع في نفسها قيمة تعادل نقاطًا أساسية، لأن المستثمرين لا يحتاجون إلى تسعير خطر المفاجأة.
وهناك عنصران في خطوة 19 أغسطس يخالفان هذا المبدأ. الأول هو التوقيت: فجدول إعادة الشراء بحدود قصوى قدرها 2 مليار دولار كان قد نُشر في 5 أغسطس، أثناء عملية إعادة التمويل، وتم استبداله في منتصف الفصل. والثاني هو السابقة: فعندما أُطلق البرنامج بشكله الحالي، ذكرت وزارة الخزانة صريحًا أنها لا تنوي استخدام عمليات إعادة الشراء للاستجابة لحالات الضغط الحاد في السوق. وقال توماس سايمونز من جيفريز إن الإعلان يقلب اتساق تواصل وزارة الخزانة، وبدا كأنه رد فعل متسرع.
والحجة المضادة واضحة ومباشرة. فسيولة الأجل الطويل كانت قد تدهورت، والعروض التي تستلمها وزارة الخزانة في هذه العمليات قوية باستمرار، ومدير الدين الذي يشهد تدهور السوق ولا يفعل شيئًا لا يُعد متبصرًا. وقد يكون كلا الطرحين صحيحًا، وسيحدد السوق أي منهما يصدّق خلال الشهرين المقبلين.
ما الذي يدفع العوائد الطويلة للارتفاع فعليًا
لم يُتناول أي من المحركات الأساسية في 19 أغسطس.
- يتوقع مكتب الموازنة في الكونغرس عجزًا يبلغ نحو 2.1 تريليون دولار لعام 2026، وقد بلغ العجز المتراكم منذ بداية العام حتى يوليو نحو 1.8 تريليون دولار.
- بلغ معدل التضخم السنوي 3.4 بالمئة في يوليو، متجاوزًا الهدف المستهدف، مع ارتفاع حاد في أسعار الطاقة على أساس سنوي بسبب اضطرابات مرتبطة بإيران تُثقل حركة الشحن عبر مضيق هرمز.
- قاعدة المشترين. تراجعت البنوك المركزية الأجنبية وصناديق التقاعد عن الأجل الطويل. وقد سدّ المستثمرون الخاصون الحساسون للأسعار هذه الفجوة، وهم يفرضون تكلفة أعلى مقابل ذلك.
- التنافس على رأس المال. الإصدار الشركاتي الضخم المرتبط ببنية تحتية للذكاء الاصطناعي يمتص طلبًا كان موجهًا إلى الأدوات طويلة المدة.
- الأمر عالمي. فقد بلغت العوائد الطويلة في اليابان وألمانيا وفرنسا وكندا جميعها مستويات لم تُشهد منذ سنوات أو عقود عديدة. وهذا ليس مجرد إعادة تسعير أمريكية بحتة.
وهذه النقطة الأخيرة هي أقوى دليل على أن عمليات إعادة الشراء تعالج عرَضًا لا سببًا. فعلاوة الأجل، وهي العائد الإضافي الذي يطلبه المستثمرون لتقييد أموالهم لعقود بدلًا من تدوير أوراق قصيرة الأجل، ترتفع في مختلف أنحاء العالم. وعملية سيولة محلية لا تلمس هذا العامل من قريب أو بعيد.
عملية إعادة التمويل في 4 نوفمبر
تنتهي الزيادة في 4 نوفمبر، وقالت وزارة الخزانة إنها ستتناول أحجام عمليات إعادة الشراء المستقبلية في تلك عملية إعادة التمويل. وهذا التاريخ هو الاختبار الآن، وثمة أمور محددة تستحق المراقبة.
- هل ستُثبَّت الحدود القصوى المضاعفة للأجل الطويل بشكل دائم، أم تُرفع مجددًا، أم يُسمح لها بالانتهاء بهدوء؟
- هل ستُخفَّض أحجام مزادات الكوبون عند آجال 10 و20 و30 عامًا، وهو ما سيكون الطريقة الأكثر صدقًا لتقليص عرض الأجل الطويل؟
- هل سترتفع حصة التمويل المُنفَّذ عبر الأذون، وهو ما سيؤكد تقصير أجل الدين الذي يفترضه المشاركون في السوق مسبقًا؟
- كيف يصف الاحتياطي الفيدرالي، بقيادة كيفن وارش، علاقته بالسياسة المالية، في ظل بقاء سعر الفائدة على الأموال الفيدرالية عند نطاق 3.50 إلى 3.75 بالمئة لخمس اجتماعات متتالية.
- جدول سقف الدين، مع تقديرات مركز السياسة الحزبية المشتركة بأن سقف الدين البالغ 41.1 تريليون دولار من المرجح أن يُصبح معطّلًا في وقت ما بين أواخر الشتاء ومنتصف صيف 2027.
أهم النقاط للمستثمرين
- عملية إعادة الشراء تُبدّل سندات قديمة بسندات جديدة. ولا تخفض الدين، ولا العجز، ولا فاتورة الفوائد.
- ليست تيسيرًا كميًا. فوزارة الخزانة لا تستطيع خلق نقود، ويجب أن تُموّل كل عملية شراء عبر إصدار شيء آخر، وعلى الأرجح أذون خزانة.
- المقادير الدولارية صغيرة نسبةً إلى حجم الإصدار. وقد تحرك السوق بسبب الإشارة، لا بسبب التدفق المالي.
- الإشارة هي أن واشنطن لديها الآن مستوى للعائد الطويل ستتصرف ضده، وهذا يغيّر ملف مخاطر المراكز القصيرة على المدة الزمنية.
- المحركات البنيوية لارتفاع العوائد الطويلة، أي العجز والتضخم وعلاوة الأجل وتغيّر قاعدة المشترين، لم تتأثر بهذه السياسة.
- تمويل عمليات إعادة الشراء عبر الأذون يُركّز تعرض الحكومة لأسعار الفائدة عند نهاية المنحنى القصيرة، مما يرفع التكلفة المالية لأي تشديد نقدي مستقبلي.
- تابع 4 نوفمبر لمعرفة ما إذا كان هذا سيصبح سياسة دائمة أو يُلغى كإجراء لمرة واحدة.
الخلاصة
كان جوهر ما جرى في 19 أغسطس متواضعًا. لكن السابقة لم تكن كذلك. فللمرة الأولى في العصر الحديث لإدارة الدين، عدّلت وزارة الخزانة عملياتها في منتصف الفصل، في استجابة واضحة لسعر لم تُعجب به، بعد أن كانت قد كتبت سابقًا أنها لن تفعل هذا بالضبط في الأوضاع المتوترة.
وهذا يفرض التزامًا. فبعد أن أظهرت الاستعداد للتصدي لارتفاع الأجل الطويل، سيُتوقع من وزارة الخزانة أن تفعل ذلك مرة أخرى، وكل تدخل لاحق سيحتاج إلى أن يكون أكبر لتحقيق نفس الأثر، لأن قيمة عنصر المفاجأة تتلاشى مع الاستخدام. فالأداة حقيقية لكنها محدودة: يمكنها تسوية السيولة، ولا يمكنها إعادة شراء الدين بأموال لا تملكها.
والسؤال الأعمق هو من الذي يحدد أسعار الفائدة طويلة الأجل في الولايات المتحدة. فعائد سندات الأجل 30 عامًا كان دائمًا حُكم السوق على التضخم والقدرة على الوفاء بالدين ومخاطر ثلاثين عامًا من السياسة، وقد ترك الاحتياطي الفيدرالي هذا الحكم دون تدخل تقليديًا. وعندما تبدأ السلطة المالية بإدارة هذا السعر، يصبح الحكم أصعب في القراءة، ويفقد المستثمرون الإشارة النقية الوحيدة التي كانت لديهم. وهذا، أكثر من الـ4 مليار دولار، هو ما تغيّر هذا الأسبوع.
