Сегодня республиканцы в Сенате обнародовали финальную версию закона CLARITY о рынке цифровых активов (Digital Asset Market CLARITY Act) и назвали её своим последним, наилучшим и окончательным предложением. Голосование в Сенате состоится во вторник.

Проект насчитывает около 635 страниц и включает 126 изменений, запрошенных демократами-переговорщиками. Наиболее значимое из них касается этических правил в отношении владения криптовалютой выборными должностными лицами, включая президента.

Более ранняя версия уже прошла Палату представителей в июле 2025 года — 294 голоса против 134, при значительной поддержке демократов. Именно в Сенате законопроект застрял.

В этой статье мы разберём, что именно делает закон CLARITY, почему разделение надзора между двумя регуляторами значит больше, чем кажется на первый взгляд, что изменилось в этой финальной версии, как рамочные требования к стейблкоинам, на которые он опирается, незаметно превратили криптовалюту в покупателя государственного долга США, и почему вторник решает нечто более узкое, чем предполагает большинство публикаций.

Проблема, которую пытаются решить

Один вопрос висел над американским регулированием криптовалют годами. Является ли тот или иной цифровой актив ценной бумагой, что переводит его под юрисдикцию Комиссии по ценным бумагам и биржам (SEC), или товаром, что переводит его под юрисдикцию Комиссии по срочной биржевой торговле (CFTC)?

Ценная бумага — это финансовый инструмент, представляющий собой инвестицию в предприятие, например акция. Товар — это торгуемый актив, например нефть или пшеница. У этих двух категорий совершенно разные своды правил, разные требования к регистрации и разные регуляторы.

Проблема в том, что оба ведомства заявляли о своих полномочиях в отношении отдельных сегментов крипторынка, иногда — в отношении одной и той же деятельности. Биржа, эмитент токена или кастодиан могли следовать требованиям одного ведомства и впоследствии обнаружить, что второе придерживается иной позиции.

Закон CLARITY проводит чёткую границу. Ценные бумаги остаются в ведении SEC. Цифровые товары и спотовый рынок по ним переходят к CFTC. Вокруг этого разделения выстраиваются правила для бирж, брокеров, дилеров и кастодианов, а также вводится тест, определяющий момент, когда блокчейн становится достаточно децентрализованным, чтобы его токен перестал считаться ценной бумагой.

Почему это разделение значит больше, чем кажется

Система классификации на первый взгляд не выглядит рыночным событием. Но именно в этом заключается наиболее важная часть закона.

Сегодня вопрос о том, считается ли такой актив, как XRP, Solana или Cardano, ценной бумагой, — это не решённый, а действующий правовой вопрос. Эта неопределённость имеет свою цену, и она отражается в котировках.

Если актив переходит в чётко определённую категорию цифрового товара с указанным регулятором и определённым сводом правил, дисконт, связанный с этой неопределённостью, должен сократиться. Сам актив при этом не меняется. Меняется вероятность того, что кто-то впоследствии объявит его обращение незаконным.

Именно за этим механизмом стоит следить. Речь не об одобрении криптовалюты государством, а об устранении конкретного правового риска, который закладывался в цену годами.

Что изменилось в этой версии

Этический компромисс

Это политическое событие, которое разблокировало всё остальное.

Финальный проект содержит существенно усиленный режим этических требований, охватывающий владение криптовалютой и связанную с ней деятельность президента, вице-президента, членов Конгресса, федеральных выборных должностных лиц, федеральных судей и их супругов. Он ограничивает выпуск определёнными покрываемыми лицами отдельных цифровых активов и вводит лимиты на существенные объёмы владения. В отношении президента может быть предусмотрено требование о продаже соответствующих криптовалютных активов или их передаче в слепой траст.

По имеющимся данным, Трамп согласился примерно с 80% двухпартийного этического предложения Тиллиса — Гальего. С учётом масштаба его собственных интересов, связанных с криптовалютой, это реальная, а не косметическая уступка.

Есть и вторая уступка, которая привлекла меньше внимания, но может иметь не меньшее значение. Генеральные прокуроры штатов получат полномочия по обеспечению соблюдения этических ограничений, а не только федеральное правительство. Это было требование демократов, против которого ранее выступала администрация Белого дома.

DeFi и вопрос о том, кто на самом деле контролирует протокол

Децентрализованные финансы (DeFi) — это финансовые сервисы, работающие на основе программного обеспечения, а не компании. В более ранних версиях законопроекта их трактовка оставалась расплывчатой. В этой версии — нет.

Законопроект не выводит DeFi из-под регулирования. Вместо этого он задаёт другой вопрос: кто контролирует протокол?

Если определённое лицо или группа лиц сохраняют возможность контролировать или существенно изменять работу протокола или правила достижения консенсуса, такой протокол может подпадать под требования о регистрации в CFTC. Если такого контроля ни у кого нет, протокол может находиться вне традиционного регулирования посредников.

Практический эффект — закрытие лазейки, связанной с самопозиционированием. Компания не сможет называть себя децентрализованной, пока небольшая группа лиц по-прежнему держит ключи, и при этом рассчитывать на то, что её будут регулировать так, как будто это не так.

Эти положения также прямо ограничены спотовыми и денежными операциями с цифровыми товарами — сужение формулировки, отчасти призванное снять обеспокоенность представителей интересов племён относительно того, что законопроект может непреднамеренно затронуть рынки прогнозирования.

Доходность по стейблкоинам и банки

Стейблкоин — это цифровой токен, предназначенный для поддержания фиксированной стоимости, обычно одного доллара. Спор здесь идёт о том, может ли владение им приносить проценты.

Данная нормативная база в целом запрещает криптокомпаниям выплачивать доходность по остаткам в стейблкоинах способом, экономически эквивалентным банковскому депозиту. Вознаграждения, реально привязанные к какой-либо услуге или деятельности, по-прежнему возможны. Остаток, просто лежащий на бирже, не может приносить депозитный процент.

Банковская отрасль настойчиво добивалась этого положения, и причина видна в другой норме: согласно имеющимся данным, проект наделяет Минфин полномочиями по «аварийной остановке», если платёжные стейблкоины начнут оттягивать депозиты у региональных («community») банков. Это положение — своего рода признание. Стейблкоины и банковские депозиты конкурируют за одни и те же деньги, и теперь Конгресс закрепил эту конкуренцию в законе.

Защита разработчиков

Законопроект включает положения из Blockchain Regulatory Certainty Act, которые разграничивают написание программного обеспечения и ведение финансового бизнеса.

Это различие важно для разработчиков открытого исходного кода, поставщиков кошельков, операторов инфраструктуры, операторов узлов и авторов смарт-контрактов. Без него у регулятора остаётся аргумент, что написание кода, впоследствии использованного кем-то для совершения транзакции, делает автора финансовым посредником.

Раздел, о котором почти никто не говорит: стейблкоины и рынок казначейских облигаций

Этот раздел стоит прочитать дважды, поскольку он связывает закон CLARITY с балансом самого государства.

Начнём с уточнения того, как об этом обычно пишут. Закон CLARITY не создаёт правила регулирования стейблкоинов. Это было сделано законом GENIUS, подписанным в июле 2025 года, который напрямую регулирует платёжные стейблкоины. CLARITY выстраивает рыночную структуру вокруг уже существующей нормативной базы, а не заменяет её. Если кто-то говорит вам, что именно CLARITY вводит правило «один доллар равен одному казначейскому векселю», — здесь перепутана причинно-следственная связь.

Что на самом деле требует закон GENIUS

Регулируемый эмитент платёжного стейблкоина обязан держать не менее одного доллара разрешённых резервов на каждый выпущенный доллар стейблкоина. Разрешённые резервы — короткий и намеренно скучный список: наличная валюта, средства на счетах в федеральных резервных банках, депозиты до востребования в застрахованных банках, казначейские векселя, ноты или облигации со сроком погашения 93 дня или менее, соглашения об обратном выкупе, обеспеченные теми же краткосрочными казначейскими бумагами, и государственные фонды денежного рынка.

Ограничение в 93 дня — ключевая деталь. Это требование ликвидности, призванное обеспечить, чтобы эмитент, столкнувшийся с погашениями, мог быстро продать резервы без убытков. Практическое следствие — резервы стейблкоинов не могут храниться в десятилетних казначейских облигациях. Их направляют в самый ближний участок кривой доходности.

Механизм

Проследим цепочку. Предложение стейблкоинов растёт. Каждый новый доллар предложения требует нового доллара разрешённых резервов. Значительная часть этих резервов оказывается в краткосрочных казначейских векселях.

Проценты по этим векселям получает эмитент. Держатель стейблкоина, как правило, — нет. Этот разрыв — не побочный эффект, а бизнес-модель, и именно поэтому Circle и Tether прибыльны как компании. Именно поэтому упомянутое выше ограничение доходности имеет коммерческое, а не техническое значение. Запрет для эмитентов передавать проценты держателям как раз и защищает экономику всей конструкции.

Теперь применим масштаб. Объём рынка стейблкоинов в настоящее время составляет около 300 млрд долларов. По расчётам Банка международных расчётов (BIS), только за 2025 год эмитенты стейблкоинов купили казначейских векселей почти на 35 млрд долларов — величина, сопоставимая с крупнейшими американскими фондами денежного рынка, и превышающая объёмы покупок большинства иностранных покупателей. Если рынок вырастет с 300 млрд до 1 трлн долларов, сотни миллиардов дополнительных долларов направятся в казначейские векселя — просто в силу нормативной арифметики, а не инвестиционного выбора.

Почему это важно Вашингтону

Это создаёт то, чего у Минфина раньше не было: крупного, структурного, нечувствительного к цене покупателя краткосрочного государственного долга.

Больший спрос на векселя означает более высокие цены на них, а более высокие цены означают более низкую доходность. Более низкая доходность означает, что государство платит меньше за заимствования.

Доказательства уже есть. Рабочий документ BIS, опубликованный в мае 2025 года и пересмотренный в июне 2026 года, измерил этот эффект напрямую. «Приток в стейблкоины в размере 3,5 млрд долларов снижает доходность трёхмесячных казначейских векселей на 0,71 базисного пункта немедленно, примерно на 4 базисных пункта в течение десяти дней, достигая минимума около 5 базисных пунктов через тринадцать дней». Эффект концентрируется на ближнем конце кривой с ограниченным переносом на более длинные сроки. Он также усиливается, когда условия на рынке казначейских облигаций напряжены и когда векселей не хватает.

Это небольшие цифры применительно к любому отдельному потоку. Но применённые к рынку, в несколько раз превышающему текущий размер, на фоне ежегодного дефицита федерального бюджета, измеряемого триллионами, они перестают быть небольшими.

Одна поправка, которую стоит сделать точно

Часто говорят, что стейблкоины приносят доход правительству США. Это не так.

Минфин по-прежнему выплачивает проценты по каждому векселю, которым владеет эмитент стейблкоина. Деньги текут от государства к эмитенту, а не наоборот.

Выгода для государства иная и более тонкая. Это спрос. Надёжный покупатель краткосрочного долга означает, что Минфин может финансироваться под чуть более низкую ставку, чем в противном случае. Эта выгода проявляется как снижение стоимости заимствований, но никогда — как доход. Учитывая масштаб американского дефицита, структурно более низкая стоимость финансирования на ближнем конце кривой стоит очень многого, но это не доход, и описывать это так — значит упускать суть механизма.

Та же труба работает и в обратную сторону

Любой структурный покупатель — это также потенциальный структурный продавец.

Если предложение стейблкоинов сократится — из-за утраты доверия к одному из эмитентов или из-за масштабного оттока из криптовалют — погашения вынудят продавать резервы. Это означает продажу казначейских векселей на рынке, который, возможно, уже находится под давлением, а исследование BIS показывает, что эффект на доходность сильнее всего проявляется именно в периоды стресса.

Именно поэтому те же регуляторы, которые приветствуют спрос, испытывают беспокойство по поводу концентрации. Нормативная база, направляющая сотни миллиардов долларов на ближний конец кривой казначейских облигаций, выстроила новый канал передачи между настроениями на крипторынке и стоимостью финансирования правительства США. Этот канал работает в обоих направлениях, и пять лет назад его не существовало.

Почему это важно для институциональных инвесторов

BlackRock, Fidelity, Goldman Sachs, Charles Schwab, Franklin Templeton и SoFi поддержали этот законопроект.

Причина не в энтузиазме по поводу данного класса активов. Дело в том, что крупные институты не могут строить бизнес на деятельности, которую регулятор впоследствии может объявить незаконной. Комплаенс-подразделения не оценивают такой риск в цене — они просто отказываются его принимать.

Законодательно закреплённая нормативная база меняет расчёт для банков, брокеров, управляющих активами, бирж, кастодианов, хедж-фондов, пенсионных фондов и платформ токенизации. Это необходимое условие для более широкого перехода к размещению традиционных финансовых активов на блокчейн-инфраструктуре — бизнеса значительно более крупного, чем торговля криптовалютой.

Что на самом деле решает вторник

Существует широко распространённое заблуждение, будто во вторник Сенат голосует по закону CLARITY, и в результате законопроект либо становится законом, либо нет.

Вторник — это голосование по прекращению прений (cloture). Cloture — процедурный шаг, который прекращает дебаты и позволяет законопроекту продвигаться дальше. Это не окончательное принятие.

У республиканцев 53 места в Сенате. Для прекращения прений требуется 60 голосов. Если все республиканцы проголосуют «за», к ним должны присоединиться как минимум семь демократов.

Таким образом, реалистичный результат успешного голосования — начало дебатов и процесса внесения поправок, а окончательное голосование в Сенате состоится значительно позже. Реалистичный результат неудачного голосования — застревание законопроекта, который был представлен как последнее, наилучшее и окончательное предложение.

Это делает вторник бинарным политическим событием, а не законодательным финалом. Стоит чётко понимать, на что именно вы совершаете сделку.

Ключевые выводы для инвесторов

  • Разграничение юрисдикций между SEC и CFTC — наиболее значимая часть законопроекта. Всё остальное вытекает из наличия названного регулятора и определённого свода правил.
  • Наиболее вероятный ценовой механизм — сокращение регуляторного дисконта, а не шок спроса. Активы, которые получат чёткий статус цифрового товара, теряют больше всего неопределённости.
  • Участие институциональных инвесторов обусловлено законодательной определённостью, а не ценой. Именно этот закон способен открыть данный шлюз.
  • Правила резервирования стейблкоинов исходят из закона GENIUS, а не из CLARITY. Каждый регулируемый доллар стейблкоина должен быть обеспечен разрешёнными резервами, а казначейские бумаги учитываются только со сроком погашения 93 дня или менее, что концентрирует спрос на ближнем конце кривой.
  • Рост рынка стейблкоинов уже оказывает измеримое влияние на доходность казначейских векселей. По расчётам BIS, приток в 3,5 млрд долларов сдвигает трёхмесячную доходность примерно на 4 базисных пункта в течение десяти дней, причём эффект сильнее всего проявляется при нехватке векселей.
  • Государство не зарабатывает на этом ничего. Оно по-прежнему выплачивает проценты. Выгода государства — в наличии крупного и надёжного покупателя, а следовательно, в более низкой стоимости заимствований на коротком конце.
  • Этот покупатель может развернуться в обратную сторону. Погашения вынуждают ликвидировать резервы, и эффект на доходность сильнее всего проявляется именно в периоды стресса — как раз тогда, когда погашения наиболее вероятны.
  • Вторник проверяет, согласятся ли семь демократов допустить дебаты, а не будет ли законопроект принят. Успешное голосование по прекращению прений следует рассматривать как начало процесса, а не его завершение.
  • Разногласия сохраняются относительно экономики стейблкоинов, защиты потребителей и отдельных частей рамочного регулирования рыночной структуры даже после этических уступок.
  • Голосование приходится на ту же неделю, что и решение ФРС, поэтому криптовалютный рынок сталкивается с двумя значимыми политическими событиями в течение нескольких дней. Приписать любое движение рынка исключительно одному из них будет затруднительно.

Заключение

Предлагаемое изменение состоит не в том, что Вашингтон решил поддержать криптовалюту. Оно в том, что США перейдут от положения, при котором правовой статус многих криптовалютных операций по-настоящему неясен, к положению, при котором существует нормативная база, доступная для прочтения всем и каждому.

Нормативные базы менее захватывающи, чем одобрение, но значат они больше. Свод правил, ограничивающий отрасль, стоит для этой отрасли дороже, чем поощрение без такого свода, потому что именно это нужно институтам, прежде чем они станут вкладывать капитал.

Стоит также заметить, что уже было построено в рамках этой нормативной базы, пока продолжался спор о классификации. Благодаря правилам резервирования из закона GENIUS рынок стейблкоинов стал настоящим покупателем краткосрочного долга США, а стоимость государственных заимствований теперь несёт в себе небольшую, но измеримую чувствительность к криптовалютным потокам. Эта связь была создана регулированием, а не рынком, и она переживёт всё, что произойдёт во вторник.

Наступит ли эта нормативная база, теперь зависит от семи голосов. Вторник не даст ответа на вопрос, станет ли закон CLARITY законом. Он даст ответ на вопрос, останется ли этот вопрос открытым.